石药集团(hk01093)：利润率改善推动增长

$石药集团(hk01093)$

作者：吴永泰

公司背景：

石药集团成立于1997年，由四家河北领先的制药公司合并而成。该公司经营多项产品如活性药物成分（API）（包括抗生素、咖啡因)、仿制药以及创新药（肿瘤科和心脑血管系统（CCV））。

创新药/仿制药/活性药物成分收入占2015年第一季收入30.8％/36.2％/33％。

创新药驱动增长：

公司目前有七款创新药，其中四款为肿瘤药物，两款为CCV药品，一款为神经药物。由于预期在2015下半年，药品招标的完成将驱动市场扩张，所以公司目标把肿瘤药物的收入提高一倍，而其他创新药则同比增长20-30％。整体而言，预计创新药的总收入将同比增长约40％。创新药的毛利率约为80％，因此创新药的强劲增长将成为公司收入的主要驱动力。

多元化产品组合以降低仿制药的下行风险：石药集团的产品组合拥有超过150款仿制药。虽然该公司表示其整体毛利率约为40％，但各项产品的毛利率分布于5％-50％。尽管公司目标实现中高单位数的收入增长，但公司将着力优化投资组合，并以提升毛利率1至2百分点为目标。

API 业务前景疲弱：

公司的API业务旗下有抗生素、咖啡因和维生素C等分部。虽然原料药2014年收入达到42亿元人民币，但分部经营利润仅为1.91亿元人民币。尽管抗生素原料药、咖啡因和维生素C轻微复苏，但增长前景仍充满挑战，主要由于需求较稳定和行业产能过剩。

研发能力强大：

公司的研发团队由500名工作人员组成，其集中于五个医药领域：心脑血管、神经内科、肿瘤、抗感染和糖尿病。目前，有超过170款药物处于开发阶段，其中14款属于一类新药，46款为三类新药（首次进入市场的仿制药）。五款三类药物有望在2015年获得生产批文。我们认为，石药集团能通过其强大的研发能力继续扩大其创新药的产品组合。

2015 年第一季净利润同比增长53.3 ％：第一季收入和净利润分别同比增长7.7％和53.3％。净利润的增长主要受助于毛利率改善。毛利率和净利润率分别上升6.8和4.3个百分点至44.5％和14.4％。

2015 年净利润同比增长30 ％：

由于仿制药和API的收入增长停滞不前，管理层指引2015年收入仅同比增长10-15％。而由于创新药的收入贡献增加，这将驱动利润率提升，管理层指引2015年净利润增长约30％。

估值：

石药集团目前2015年市盈率为26.7倍，较同业的平均水平24.6倍存在溢价。我们认为，鉴于公司强大的研发能力可支持其稳健和可持续的增长，该溢价是为合理。

催化剂：

收到新产品的生产批文、公布2015上半年业绩。（中国银河国际）