全球流动性新变化下的人民币国际化机遇

姚余栋/文
中国人民银行金融研究所所长

未来市场需求仍将是人民币国际化前景的决定因素。从外部看，全球流动性需求、储备货币多元化和财富管理分散化的国际趋势，将为人民币市场接受度提高提供有利条件。从内部看，人民币跨境使用和离岸市场发展是否可持续，取决于宏观经济是否稳健以及金融改革开放进展。

全球流动性的稳定和有序供应与世界经济金融可持续性密切相关，也为我们审视观察国际货币体系的变迁提供了一个重要的视角。

从近几十年国际货币规则的发展历史看，无论是在布雷顿森林体系还是当前的牙买加体系，全球流动性的供应和周期性波动都是不可忽视的问题。布雷顿森林体系下，“美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩”，这一安排充分重视了价格方面的汇率稳定，但忽视了储备货币和全球流动性供应的数量规则。在黄金生产增长缓慢的情况下，国际储备和全球流动性供应取决于美国的国际收支状况，并由此产生了“特里芬难题”，并导致其最终瓦解。当前以美元等少数主权货币为国际货币的体系中，虽然放弃了国际货币对黄金的固定比率可兑换性，但“特里芬难题”却并未完全消失，国际货币的国内职能与国际职能仍然存在冲突：

短期来看，国际货币发行国和其他经济体间存在经济周期不一致，但国际货币发行国主要根据本国经济决定流动性供给量，因此全球流动性供给可能存在周期性的短缺和泛滥;

长期来看，国际货币发行国货币扩张面临杠杆率限制，随着传统国际货币发行国经济、贸易和投资在全球占比下降，全球流动性供给存在结构性短缺。

要实现全球流动性的“供应有序”需要解决两个问题：一是如何测量全球流动性，二是全球流动性的供应规则。

衡量全球流动性的一种方法是，以构成SDR篮子的四种货币(美元、欧元、英镑和日元的)的总供给量来度量全球流动性状况，即把美国、欧元区、日本、英国的货币供应量，按IMF公布的汇率换算为SDR，分别加总后得到以SDR计量的全球货币供应量。

规则方面，目前普遍关注麦克洛姆法则，即货币增速由长期名义GDP增长目标、货币流动速度的长期变化趋势，以及对经济周期变化的反应共同决定。测算表明，国际金融危机爆发后，全球流动性需求上升，2009年和2010年，符合麦克洛姆法则的全球基础货币增速分别为15.7%和13.5%，但实际上这两年全球基础货币供给增速放缓，分别为9.9%和2.1%，导致许多新兴市场经济体外币流动性短缺，爆发“美元荒”。2011-2013年，主要储备货币发行国过于宽松的货币政策又导致全球流动性过剩，非储备货币发行国普遍面临资本流入的压力，金融稳定受到威胁。2015年全球基础货币增速可能达到19%，仍高于全球经济增长的需要。但未来两年后，如果发达经济体退出量化宽松货币政策，则可能引发断崖式全球流动性短缺。全球基础货币供给会少于全球经济增长需求，全球将在半个世纪后再次面临流动性短缺。

全球流动性的有序供应对世界经济持续均衡发展至关重要。短期内，既应避免全球流动性泛滥，也要在量化宽松政策过程中防止全球流动性断崖式短缺。

一是主要储备货币发行国应实施自律的宏观经济政策，同时要建立外在的约束和监督机制。

二是应加强全球、区域和双边层面的金融货币合作，提高危机防范和救助能力。

三是应加强对全球流动性的监测，完善衡量全球流动性的指标体系。

从长期看，应创建一个能有效协调各方利益、实现共赢的新体系，实现全球流动性的有序供应和管理。SDR具有非主权或超主权性，有利于增强国际货币体系的稳定性，具备成为国际储备货币的特征和潜力。

1969年《IMF章程》第一修正案，为扩大SDR的作用和成员国监督全球流动性提供了法律基础，并建立了“满足长期全球需要”和“避免世界性的经济停滞与通货紧缩或需求过度与通货膨胀”的原则。可以考虑通过一定机制，针对主要储备货币(SDR篮子货币)按照一定规则提出有约束力的全球流动性目标，建立主要储备货币供应总量调控机制，并据此对全球流动性总量进行监测和管理;同时，在目前以各篮子货币三个月国债利率加权平均计算SDR利率的基础上，IMF还应公布SDR的隔夜利率。

全球流动性的新变化为人民币国际化提供了良好机遇。

目前，美国GDP在全球经济中的占比已经从2001年的33%下降至2013年的22%;美、欧、英、日四大经济体在全球GDP中的占比从70%下降至不到50%。如果国际货币体系没有对全球经济实力变化做出调整，国际货币发行国对全球流动性的调整就会更加“力不从心”。

未来，如果四大经济体在全球经济中的占比进一步降低，国际货币体系也必然需要新的国际货币，以避免出现全球流动性短缺。人民币国际化可以补充全球贸易投资对流动性的需求，这既是应对全球经济低增长的需要，也有助于维护国际货币体系稳定，从而有利于现有国际货币发行国。

近些年，人民币国际化在市场需求的推动下取得积极进展。为促进贸易投资便利化、积极应对国际金融危机，我国于2009年启动跨境贸易人民币结算试点。此后几年中，跨境人民币业务政策框架逐步建立，人民币跨境使用从贸易结算扩展至资本项目和金融市场交易。人民币跨境使用不断迈上新台阶，为跨境贸易投资提供了更多选择，并与我国金融改革开放紧密契合、相互促进。

未来市场需求仍将是人民币国际化前景的决定因素。

从外部看，全球流动性需求、储备货币多元化和财富管理分散化的国际趋势，将为人民币市场接受度提高提供有利条件。从内部看，人民币跨境使用和离岸市场发展是否可持续，取决于宏观经济是否稳健以及金融改革开放进展。

近一段时期，我国金融改革有序推进，2014年3月人民币对美元汇率浮动幅度由1%扩大到2%，人民币汇率形成机制进一步完善;今年存款保险制度和大额存单相继推出，金融机构存款利率浮动区间上限已调高至存款基准利率的1.5倍;2014年11月 “沪港通”正式启动，2015年6月人民银行开始允许境外人民币业务清算行及参加行进行银行间债券回购交易，今年下半年，内地与香港基金互认和“深港通”也将推出;在上海自由贸易试验区，去年以来各项金融支持意见、措施和细则逐步落地，分账核算业务推出并先后启动自由贸易账户的人民币和外币功能，积极探索投融资便利化和利率市场化改革，形成多项可复制、可推广的经验。相关政策的出台给各类企业和个人在跨境交易中使用人民币提供了更多机会，给贸易结算、投融资和企业资金管理带来了切实的便利。随着人民币汇率波动浮动扩大，跨境人民币业务，特别是人民币中长期投融资可降低汇兑风险的优势更加明显。

未来应继续立足于实体经济的需求，把握全球流动性短缺背景下的人民币国际化机遇。一是应继续有序推进中国金融市场改革，提升金融市场化水平，推动利率和汇率市场化改革。二是在中国经常项目保持顺差的情况下，通过资本项目逆差实现人民币“走出去”。可以结合“一带一路”建设，设立人民币海外投资基金，加大人民币对外投资，并通过经常项目回流，实现人民币的双向良性循环。三是应进一步推进资本项目可兑换，提高国内金融市场开放程度，完善人民币资本项下流出和回流途径，提高人民币跨境投融资便利程度，增强人民币资产的流动性和吸引力。四是继续完善人民币跨境清算体系，加快相关基础设施建设。(本文仅为个人观点，不代表作者所在单位观点。)