现代牧业（1117）下游表现超预期，原奶价格下跌空间已不大

作者：郑泽滨

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业绩概况：现代牧业2014年业绩总收入50.27亿元，同比增长52.84%，其中奶牛养殖收入41.9亿，同比增长41.3%，占总收入比为83.4%。液态奶收入8.3亿，同比增长159%。归属大股东净利润为7.63亿元，同比增长50.47%，净利润率为14.6%。首次派息4830万人民币。

剔除非现金成本后业绩超预期：现代牧业报表呈现的业绩低于预期，但剔除3.3亿公允价值变动和约1亿的衍生金融工具公平值净亏损，实际业绩超过市场预期。2015年CashEBITDA增长73%，增速理想。

奶价仍有可能下行：下游乳企消化奶粉库存还需要时间。管理层预计3，4季度原奶价格才会好转。2015年全年的平均奶价4.5-4.6元/公斤（同比下降9%）。1，2月份给予蒙牛的奶价是4.7元/吨，年内奶价不会大幅度下行也不会有很大的上升空间。

下游业务超预期：液态奶业务超过之前定下7亿的经营目标，超出市场预期。虽然分部毛利率从2013年的27%大幅下降到16.4%。管理层解释主要原因是原奶价格下跌，而非过度促销。公司目前的市场投放主要用于跨区域推广，扩宽销售边界，而不是单纯的价格战。

估值：我们将2015年的奶价预期从4.7元/公斤下调到4.55元/公斤，调高2015年公允价值变动带来的负面影响到2.5亿，并上调了泌乳牛的增长速度。得出2015到2017财年利润，每股收益为0.297，0.38和0.47港元，给予历史平均市盈率12倍，维持目标价3.7港元不变。

会议问题：

1.2014年下游销售的指引？

下游销售原本目标是12亿，最新上调到14亿。

2.奶价的未来走势是怎么样？

目前奶价处于低谷，预计3，4季度会好转，下游乳企消化奶粉库存还需要时间。2015年全年的平均奶价4.5-4.6元，不会太坏但也不要期待有太高的增长。

3.2015年巴氏奶产品占下游销售的比例大概是多少？

巴氏奶9月份投产，预计全年销售8000-1个亿的销售。

4.2015年的资本开支是多少？

2014年花了17亿，其中7个亿是小牛的饲料资本化。2015年的资本开支是16亿。

5.巴氏奶的利润率？

巴氏奶的毛利率会比常温奶要高，但净利润率要更低，主要因为人员和冷链费用高。

6.自有品牌的毛利率下降比较多的原因，最新的促销情况怎么样？

毛利率从27.1%下降到16.4%，有两方面的原因，一个是原奶价格同比上升，另外是销售让利比较多。公司让利不是因为价格战，而是因为跨地区推广，从16个省推广到28个省，开发业务前期投入比较大。从15年3月份开始，高温奶的让利已经减少，逐渐恢复原销售价格。

7.2015年1，2月份的奶价如何？

给蒙牛的价格是4.7元。

8.小牛目前的市价是多少？

公司去年只进了一船（2000头）的小牛，后面就自给自足了，所以对最新的牛价不是特别了解，预计目前市价在2.2-2.3万左右。

9. 1，2月份液态奶的销售情况如何？

1，2月销售情况理想，达到全年目标20%。

10.各地生产巴氏奶需要很大的资本投入吗？

全国的牧场都有预留生产线，工厂都预留了土地空间，只需要添加设备就可以生产巴氏奶了。2015年在生产线这方面不会再有投入，2016年会有但不会太多。

11.下游产品越来越丰富，蒙牛会担心有竞争吗？

目前消费者的需求越来越多元化，希望有更多的选择。现代牧业不去做，还会有很多蒙牛的竞争者会去做，而且现代牧业增加的SKU并不多。

12.去年卖牛的收入？

出售淘汰牛收入3个亿。去年公牛出售了2000多头，收入1.5亿

13.行业高峰的时候很多竞争者进入，1.5-2年之后开始释放供给，到时行业会不会面临另一个从供给端而非需求端引起的问题？

奶牛养殖选址很重要，牧场周边一定要有买家，建牧场的地方都是供应不足的地方。牛奶运送要在200公里以内，牧场的布局都是局域性的，合理布局的话不存在竞争。

来源：兴证香港