现代牧业(1117)下游表现超预期,原奶价格下跌空间已不大

现代牧业(1117)下游表现超预期,原奶价格下跌空间已不大
作者:郑泽滨

最新观点:

业绩概况:现代牧业2014年业绩总收入50.27亿元,同比增长52.84%,其中奶牛养殖收入41.9亿,同比增长41.3%,占总收入比为83.4%。液态奶收入8.3亿,同比增长159%。归属大股东净利润为7.63亿元,同比增长50.47%,净利润率为14.6%。首次派息4830万人民币。

剔除非现金成本后业绩超预期:现代牧业报表呈现的业绩低于预期,但剔除3.3亿公允价值变动和约1亿的衍生金融工具公平值净亏损,实际业绩超过市场预期。2015年CashEBITDA增长73%,增速理想。

奶价仍有可能下行:下游乳企消化奶粉库存还需要时间。管理层预计3,4季度原奶价格才会好转。2015年全年的平均奶价4.5-4.6元/公斤(同比下降9%)。1,2月份给予蒙牛的奶价是4.7元/吨,年内奶价不会大幅度下行也不会有很大的上升空间。

下游业务超预期:液态奶业务超过之前定下7亿的经营目标,超出市场预期。虽然分部毛利率从2013年的27%大幅下降到16.4%。管理层解释主要原因是原奶价格下跌,而非过度促销。公司目前的市场投放主要用于跨区域推广,扩宽销售边界,而不是单纯的价格战。

估值:我们将2015年的奶价预期从4.7元/公斤下调到4.55元/公斤,调高2015年公允价值变动带来的负面影响到2.5亿,并上调了泌乳牛的增长速度。得出2015到2017财年利润,每股收益为0.297,0.38和0.47港元,给予历史平均市盈率12倍,维持目标价3.7港元不变。

会议问题:

1.2014年下游销售的指引?
下游销售原本目标是12亿,最新上调到14亿。

2.奶价的未来走势是怎么样?
目前奶价处于低谷,预计3,4季度会好转,下游乳企消化奶粉库存还需要时间。2015年全年的平均奶价4.5-4.6元,不会太坏但也不要期待有太高的增长。

3.2015年巴氏奶产品占下游销售的比例大概是多少?
巴氏奶9月份投产,预计全年销售8000-1个亿的销售。

4.2015年的资本开支是多少?
2014年花了17亿,其中7个亿是小牛的饲料资本化。2015年的资本开支是16亿。

5.巴氏奶的利润率?
巴氏奶的毛利率会比常温奶要高,但净利润率要更低,主要因为人员和冷链费用高。

6.自有品牌的毛利率下降比较多的原因,最新的促销情况怎么样?
毛利率从27.1%下降到16.4%,有两方面的原因,一个是原奶价格同比上升,另外是销售让利比较多。公司让利不是因为价格战,而是因为跨地区推广,从16个省推广到28个省,开发业务前期投入比较大。从15年3月份开始,高温奶的让利已经减少,逐渐恢复原销售价格。

7.2015年1,2月份的奶价如何?
给蒙牛的价格是4.7元。

8.小牛目前的市价是多少?
公司去年只进了一船(2000头)的小牛,后面就自给自足了,所以对最新的牛价不是特别了解,预计目前市价在2.2-2.3万左右。

9. 1,2月份液态奶的销售情况如何?
1,2月销售情况理想,达到全年目标20%。

10.各地生产巴氏奶需要很大的资本投入吗?
全国的牧场都有预留生产线,工厂都预留了土地空间,只需要添加设备就可以生产巴氏奶了。2015年在生产线这方面不会再有投入,2016年会有但不会太多。

11.下游产品越来越丰富,蒙牛会担心有竞争吗?
目前消费者的需求越来越多元化,希望有更多的选择。现代牧业不去做,还会有很多蒙牛的竞争者会去做,而且现代牧业增加的SKU并不多。

12.去年卖牛的收入?
出售淘汰牛收入3个亿。去年公牛出售了2000多头,收入1.5亿

13.行业高峰的时候很多竞争者进入,1.5-2年之后开始释放供给,到时行业会不会面临另一个从供给端而非需求端引起的问题?
奶牛养殖选址很重要,牧场周边一定要有买家,建牧场的地方都是供应不足的地方。牛奶运送要在200公里以内,牧场的布局都是局域性的,合理布局的话不存在竞争。


来源:兴证香港
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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