当特朗普“贸易关税柏林墙”走进现实，投资者该怎么办？

作者： 邓海清 陈曦

北京时间2018年6月15日晚，美国公布对中国500亿美元商品征收25%关税，中国则决定对原产于美国约500亿美元进口商品加征25%的关税。

人民日报撰文称，对于美国看似意外的举动，中国已做好准备，有足够的决心和能力回击这场强加给我们的贸易战：一方面，同等规模、同等力度的征税措施已经上路，将给美方以痛击；另一方面，美方征税清单落地之日，就是双方磋商达成的所有经贸成果付诸东流之时。 

美股、债平淡，黄金大跌，逻辑为何？

从资本市场反应来看，多少有些出乎市场预期：美股、美债、美元基本保持不变，原油、有色大跌，黄金大跌。

与北京时间6月15日下午3点相比，截止6月16日早上5点，各类资产涨跌幅如下： 

美股期货微跌0.16%，在美国公布关税后，盘中最大跌幅0.6%，但随后快速收复失地，全天仅微幅下跌。

欧股期货与美股期货类似，都经历了先跌后涨，但最终欧股期货跌幅0.4%。

美债收益率最终基本未发生变化，盘中一度跌破2.9%，但同样最终收复失地，与北京时间6月15日下午3点相比甚至有所上行，最终收于2.922%。

美元表现较为稳定，在美国公布前后基本没有变化，微跌0.2%。前一交易日因为欧央行紧缩程度远不及预期，导致美元大幅升值1.4%。

美股、美债、美元的表现应当讲是超出市场预期的，即基本未发生变化，或者短线下跌，最终收复失地，欧股期货则相对跌幅略大。从美股、美债、美元的逻辑看，确实一度出现了恐慌、避险情绪，导致美股下跌、美债收益率下行，但是最终却并未成为主导市场的逻辑，只是造成了脉冲影响。

我们认为，可能的原因在于，美国市场并不认为中美贸易问题是主导美国市场的主要逻辑，美国作为消费主导的国家，2008年以来特别是2016年以来的经济复苏异常稳固，外部因素并非美国经济的决定变量，在能够确认贸易问题真实影响美国经济，特别是影响美国企业利润之前，美国市场的反应较为平淡。

此外，经历了之前几次中美贸易问题的冲击之后，对于美国市场的影响是逐渐变小的，美国市场对此已经不再敏感。例如3月23日特朗普签署301征税备忘录时，当时美股大跌4.5%，但从之后走势来看，5月10日即全部收复失地，之后不断上涨。此次重演了当时的走势，只是幅度和时间都要小得多。

风险类的商品期货表现基本符合逻辑，原油大跌3.8%，伦敦铜大跌2.2%，表明了对全球经济不确定性的担忧，特别是对于中国这一全球举足轻重的风险类商品进口国的经济的担忧。

风险类的商品期货表现与3月23日基本一致，值得注意的是，3月23日冲击之后，有色金属同样是触底反弹，4月初就收复全部失地。原油当时受制于供给问题，基本未下跌。

最让投资者意外的应当是黄金，黄金作为避险资产，反而成为了最大牺牲品之一，黄金跌幅达1.5%，白银跌幅更是达到3.6%。

“海清FICC频道”认为，黄金大跌，可能的逻辑有两个：

第一．黄金跟随原油走势，由于原油大跌导致通胀预期下降，在美债收益率未下降的情况下，由于实际利率预期上升，导致黄金大跌。具体解释是，黄金与实际利率成反比，即实际利率上升，黄金下跌。原油大跌，导致通胀预期下降，而美债收益率（名义利率）基本未变，因此实际利率被动上升，利空黄金。

第二，黄金滞后反映美元走强，在避险需求证伪后，随即大跌。黄金价格与美元指数成反比，与避险需求成正比。在前一交易日，由于欧元区超预期鸽派，美元大幅走强1.4%，但黄金价格并未变化，可能是因为预期中美贸易问题将导致避险需求。但实际上中美贸易问题后，对黄金而言属于利多出尽，且美国资本市场反应幅度远小于黄金投资者预期，导致黄金对于美元指数大幅走强开始滞后反应，共同导致黄金大跌。 

“中美国运交锋元年”再次验证

我们在2018年初，开始提出2018年是“中美国运交锋元年”，建议政策层应当更多的考虑美国特朗普的因素，因为特朗普的行为逻辑与之前历任美国总统都是天壤之别。如果中国决策者忽略外部矛盾，而孤立推进国内改革政策，可能会导致雪上加霜的结果。

我们在3月23日报告《第三次中美国运交锋，寻找中美贸易破局良方》中提出，回顾“新中国”成立以来的历史，这是中美国运第三次交锋。第一次“中美国运交锋”是毛时代，核心是争取中国应有的国际政治地位，这一时期与美国激烈冲突，最终中国取得胜利。第二次“中美国运交锋”是邓时代及之后的“改革开放”，核心是韬光养晦，发展才是硬道理，这一时期中国与美国产业链互补，并未触及美国核心利益，因此美国在这一时期并未对中国造成实质性阻碍。

第三次“中美国运交锋”是“新时代”，中国正在由“高速增长阶段”转向“高质量发展阶段”，中国必须实现制造业转型升级，在全球产业链中将处于顶端位置，这与美国特朗普的“重振制造业”产生激烈冲突，特朗普必然会试图阻挠中国高端制造业。

当时，我们关于中美贸易问题的观点并非市场主流，当时市场还停留在美国意图减少中美贸易顺差的层次，而我们则已经认识到，特朗普的算计绝非那么简单。

特朗普是一个要“里子”不要“面子”的总统，这与美国过去历任总统追求美国的道德制高点、大国形象完全不同，而且特朗普是一个对于国际问题极为敏感和抓的住要点的总统，这对于中国而言是极为不利的。

中国政策层不应低估特朗普的政策变化，中国的既定政策需要放在这一特定的国际背景下，重新布局，以免导致内外因素叠加的负面效果。

中国经济雪上加霜

2016年初，我们提出“偏执看空中国经济必犯大错”，2017年中，市场才提出所谓“新周期”，但当时其实中国经济已经站在了那一轮经济周期的顶峰，之后中国经济开始一路下滑。

2017年下半年以来，在市场开始看多经济之后，我们反而一直看空中国经济，在2017年12月的报告《负债驱动繁荣的终结》中，我们门明确提出，“经济下行几乎是必然”，之后从消费、进出口、投资、金融等角度，全面看空中国经济。

在2018年6月14日报告中，我们提出工业增加值已经“失真”，主要逻辑是工业增加值统计口径与工业企业利润一致，而工业企业利润存在明显的基数下降问题，这一现象在中国历史上前所未有。

我们需要强调，我们提出的“失真”完全不等于“造假”，而是工业企业利润、工业增加值对于政策层和投资者而言的意义下降。

我们猜测，导致工业增加值、工业企业利润“失真”的可能逻辑是，2017年底以来，“限产”明显松动，且房地产投资投资驱动特征明显，供需两旺导致房地产产业链确实生产和利润增速较快，这与工业品产量、发电量一致。

但与此同时，房地产产业链之外的实体经济均处于明显下滑，这与消费、投资、人民币计价的出口、社融数据等一致。

由于工业增加值、工业企业利润为了保持“可比性”，只考虑当前还在规模以上的企业的同比，这就导致了工业企业利润、工业增加值的基数下降（2018年4月同比的基数，远小于2017年4月的数据），进而导致了统计局公布的工业增加值、工业企业利润同比远超市场预期。

总体而言，目前中国经济更重要的是结构性问题，即经历了一轮“调结构”之后，现在托底中国经济的反而又变成了房地产产业链。

“金融弱、需求弱”更能反映当前中国经济的整体状态，生产数据反映的仅仅是房地产产业链的局部景气，全社会整体的需求和融资情况已经非常糟糕。

社融存量同比从2017年末开始就持续下滑，信用紧缩也在2017年末就已经开始，只是近期才开始得到市场普遍关注，再一次完美演绎了“新周期”式的后知后觉。

中美贸易问题，无疑给中国经济雪上加霜。其实从最终结果来看，无论中美贸易问题如何解决，最终一定都是利空中国经济的。

如果中美最后能够和解，那么必然以中美贸易顺差收窄为前提，而贸易顺差收窄本身就是意味着中国经济下行，特别是在中国总需求不可能快速提高的情况下。

如果没有能够和解，则由于中国对美国贸易的出口远大于美国对中国的出口，同时2017年中国出口是中国经济的最大增长点，2018年出口下滑同样将导致中国经济下滑。

中国目前的主要矛盾，应当回到“稳增长”上面，一些已经与当前国际形势不符的既定政策需要进行及时修正，否则可能会加速中国经济下行，中国经济的韧性恐怕没有那么乐观。 

中国股市第一大空头：2018年股市应如履薄冰

2016年初，我们提出“中国股市长期健康牛”，核心逻辑是当时我们已经看到了中国经济处于拐点之中，2016-2017年中国经济长期向好，企业利润将大幅改善。当时，市场对于股市还一片悲观，但最终我们的判断得到了验证。

2017年底，当所有人都在看多股市的时候，我们开始旗帜鲜明的看空股市。

2017年12月，我们在报告《负债驱动繁荣的终结》中明确提出，对2018年股市，我们认为投资者应当“如履薄冰”，最好情景仅是“结构性行情”。

当时，市场仍然处于A股狂热之中，甚至在1月份大涨9%，上演了“最后的疯狂”。我们当时也一度怀疑自己的观点，但还好坚持了下来。

最终，市场证明了我们的正确，2018年2月市场回吐全部涨幅，之后持续大跌，与1月最高点相比，中国股市跌幅已经达到16%，2017年以来的全部涨幅全部归零。

“海清FICC频道”看空中国股市的逻辑一直没有发生任何变化，下面是我们在2017年12月报告中的原文：“随着政策对经济总量的重视程度明显下滑，再加上，2017年消费贷居高不下存在寅吃卯粮的问题，同样会拖累经济，总体上，2018年经济增速下滑成必然事件；另一方面，这一轮企业利润回升中有相当部分被国有企业分走，这与供给侧改革有着直接的联系，但是，2018年供给侧去产能的空间可能已然较小，企业利润快速回升的持续性存疑。”

站在当前的时点上，中国股市面临的问题依然严峻，即除了房地产产业链的周期性回暖之外，中国经济已经全面下滑，除个别高端消费需求仍然持续外，整体需求确实已经出现“消费降级”，上市公司整体盈利情况将进一步显著恶化。

近期，A股利空不断，“CDR抽血论”打击市场信心，经济数据差到让市场意外，中美贸易问题又雪上加霜，A股调整幅度进一步加剧。

从估值角度，A股估值已经回到2016年初的13倍左右，较2017年的16倍明显下降，但是依然高于2014年的9倍，估值存在保护但是可靠性存疑。

更为重要的是，如果2018年上市公司利润真的出现大幅下滑，那么估值保护无法阻挡股市下跌，甚至不排除估值破位导致“戴维斯双杀”。

中国股市的曙光在于新一轮稳增长措施的出台，以及市场信心的恢复，而在当前的市场、国际、政策大环境下，出现类似于2014年的“经济下行、股市上行”的难度无疑要大得多。

中国债市第一大多头：两阶段行情下半场

我们在2017年12月的报告《负债驱动繁荣的终结》中提出，中国债市已经具有绝对配置价值，“2018年最确定、最好的投资机会是利率债”，“3.8%以上国债闭着眼睛买”。

2018年3月，我们提出2018年债券市场的两阶段行情：第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段核心是监管冲击消除，货币政策拐点验证，紧货币担忧消退，收益率回归合理区间；第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行。

目前，10年期国债收益率在3.6%，第一阶段4%下降至3.7%早已完美验证，目前已经进入第二阶段。

“海清FICC频道”认为，目前经济基本面完全支持中国债市在合理区间内进一步下行，从3.7%下降至3.4%只是时间问题。主要逻辑如下：

第一，中国经济拐点已经得到充分验证，房地产产业链带来的生产回暖已经无法阻挡经济的下行压力，中美贸易问题对于中国经济将雪上加霜。

第二，在信用风险暴露的情况下，保持低位的无风险利率必要性凸显，货币政策的短端低利率将传导至长端，DR007在2.8%左右对应的合理国债收益率至少也在3.4%以下，债券走牛空间依然很大。

我们再次强调，“中美利差”的逻辑误国误民，“保汇率”的悲剧更不能重演。

在2008年之前，中美利差倒挂是常态，因为美国企业盈利能力明显高于中国，而负债水平明显低于中国，所以中美利差倒挂其实只是正常状态，为了所谓“中美利差”以“保汇率”，其实是误国误民。

2014-2016年中国上演了一出“保汇率”大戏，导致的结果是中国外汇储备从四万亿下降至三万亿，付出了前所未有的代价，但依然无法阻挡人民币汇率的贬值。

余永定老师当时提出要“保外储”而不是“保汇率”，站在当前时点上，依然具有重大的意义。

我们认为，中国作为一个独立货币政策的世界第二大经济体，“保汇率”从来都是得不偿失的。

从全球的大国来看，没有哪个大国因为汇率贬值而出了问题。日本汇率在2014-2015年巨幅贬值23%，日本没有“保汇率”，日本经济出问题了吗？欧元汇率在2014-2015年巨幅贬值22%，欧元区没有“保汇率”，欧洲经济出问题了吗？

汇率，从来没有中国很多人认为的那么重要。为了保汇率，丢了外储，或者为了维持所谓“中美利差”而硬把中国无风险利率维持在不合理的水平，其实都是“捡了芝麻丢了西瓜”。

我们认为，中国政策层迟早会认识到这一问题，美债收益率高位甚至继续上行，不会成为阻碍中国无风险利率下行的绊脚石，“中美利差”回归2008年之前的“长期倒挂”可能成为现实。 

总结全文，“海清FICC频道”的核心观点如下：

1、美股、美债、美元基本未发生变化，或者短线下跌、最终收复失地，因为美国市场并不认为中美贸易问题是主导美国市场的主要逻辑，美国仍然是一个内需为主、消费为主、服务业为主的国家。

2、风险类的商品期货原油大跌、伦敦铜大跌，表明了对全球经济不确定性的担忧，特别是对于中国这一全球举足轻重的风险类商品进口国经济的担忧。

3、黄金大跌，可能的逻辑：第一．黄金跟随原油走势，由于原油大跌导致通胀预期下降，在美债收益率未下降的情况下，由于实际利率预期上升，导致黄金大跌；第二，黄金滞后反映美元走强，在避险需求证伪后，随即大跌。

4、“中美国运交锋元年”再次验证，中国政策层不应低估特朗普的政策变化，中国的既定政策需要放在这一特定的国际背景下，重新布局，以免导致内外因素叠加的负面效果。

5、中国股市第一大空头：2018年股市应如履薄冰。中国股市的曙光在于新一轮稳增长措施的出台，以及市场信心的恢复，而在当前的市场、国际、政策大环境下，出现类似于2014年的经济下行、股市上行的难度无疑要大得多。

6、中国债市第一大多头：2018年最好、最确定的机会是利率债，“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”充分验证，目前已经进入两阶段行情下半场。

7、为了保汇率，丢了外储，或者为了维持所谓“中美利差”而硬把中国无风险利率维持在不合理的水平，其实都是“捡了芝麻丢了西瓜”。美债收益率高位甚至继续上行，不会成为阻碍中国无风险利率下行的绊脚石，“中美利差”回归2008年之前的“长期倒挂”可能成为现实。

来源：海清FICC频道