浑水做空好未来,你是不是对中国教育产业有什么误会?

2018-06-14 14:55 云锋金融 阅读 17277

作者:林弘炜

文章来源:云锋金融微信公众号(majikwealth)

浑水又来摸鱼了?

这次做空的是中国教育第一龙头股好未来。

在面临突如其来的做空,好未来是否还会有未来?

浑水是否真的握有实锤,还是虚晃一枪?

做空中国教育?历史还会重演?

这已经是浑水第二次来做空中国教育行业巨头了。

也许股民还记得2012年浑水做空新东方,新东方股价在两个交易日内暴跌57.32%,从22.26美元降至9.5美元。

在众人恐慌之中,新东方回应质疑,随后股票大涨17.89%。最终调查结果显示新东方并无大碍,分析师发表正面研究报告并将其目标价提升到25美元。新东方股价继续一路向北。

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而今天的好未来市值超过新东方,股价屡创新高,却半路杀出个“浑水”。

这次会是拐点,还是黄金坑?

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还有,中国教育行业是你说做空就做空的?高考行情了解一下?

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指控是什么?有实锤吗?

指控主要来自于两个案例。并且浑水都强调他们是一个问题——“Asset Parking ”,意为“出于规避审查或财务造假等目的,将资产暂时卖给对方,但约定会买回来”,简单说就是“我的资产放你那过个桥”。

浑水估计,在2016财年至2018财年期间,好未来的净利润至少被夸大了43.6%。此估计仅仅基于浑水能够量化的信息,实际欺骗性的利润夸大程度可能超过了这个估计。而税前利润被至少夸大了39.5%,营业利润被至少夸大了21.6%。

先看看浑水是否有实锤。

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第一个案例:顺顺必达留学咨询公司

浑水认为这里面有什么猫腻呢? 

在2016财年,好未来把旗下子公司东方人力卖给了顺顺必达。随后,好未来逐渐增加对顺顺必达的投资,最终在一年之内将其估值从最初的3510万美元提高到了1.059亿美元。 

于是,好未来最开始的投资就获得账面收益共计2710万美元,并且合并报表后增加了2480万美元税前利润。浑水认为这里面有1970万美元是在并未发生的交易中凭空捏造的。 

浑水还说好未来撒谎。因为好未来在2015年7月就投资了顺顺必达(后简称“顺顺”),并且在8月将东方人力(后简称“东方”)转移过去,但是好未来却说第一次投资顺顺是在2015年12月。所以怪审计不靠谱,让好未来能够虚增利润。德勤再度中枪。 

浑水总结,他们都是一家人,属于“自家人买自家人东西”。顺顺在好未来持续投资后,估值提高,并给好未来带来的2710万美元公允价值收益。抱歉这不能算数。

浑水还指出,顺顺本来就是个壳公司,在好未来投资并注入东方之前,几乎没有存在感。后来好未来又从顺顺把东方买回来,并且声称东方估值达到1.16亿美元。在一年之内提高这么多估值,有点夸张。 

为了支撑顺顺必达是个壳公司这一点,浑水还扒了顺顺的背景。说什么顺顺是在好未来第一次投资前半年才成立的;创始人当时还只是个19岁没毕业的学生;顺顺本不想做留学中介;网站业务一开始不顺利诸如此类。

质疑顺顺的品牌价值是否值得好未来大价钱投资。 

浑水这里很强,扒了一堆小道消息,告诉别人这个企业不值得投资。可是顺顺在什么时候成立重要?没毕业的学生就不行?你看不起乔帮主和盖茨?有几个创业一开始就顺利?你以为谁都国民老公王思聪? 

说实话,如果在中国,浑水应该能成娱乐圈最强狗仔队,还能强行P图那种。 

这些八卦都是猜测。在财务报表上做文章才比较容易令人信服。这方面呢?

举例东方人力报表,2015财年到2016财年资产变动大,从200万美元增加到2160万美元。变动在资产端体现为现金,预付费用和其他应收款,在负债端体现为预收收入。

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对于如此巨大的变动,浑水也没解释,直接就开喷审计团队,说这你们怎么可能忽视?浑水应该也是见过世面的机构了吧,200万美元到2160万美元很多吗?好吧就算多,浑水也没解释为什么这多的异常。只丢下一句: 

"Expenses paid out would likewise have runthrough the banks, and sufficient back-up would have been required for thepayments to consultants." 

证据不足,得查银行流水。 

说了一堆,还不都是在猜测。 

第二个案例:广州轻轻家教

浑水说这件事是这样。

好未来在2015年4月投资了630万美元给轻轻家教。4个月后的C轮,好未来再投3000万美元,并且把旗下的广州一对一业务按照5000万美元的估值转移给轻轻家教,换取轻轻家教等值的可回购优先股。 

问题在于,一方面好未来并没有把“广州一对一”(后简称“一对一”)整个公司转移给轻轻。另一方面轻轻成立了一个叫广州塾家的新公司把“一对一”的业务接了进来。 

而就在15个月后,好未来又将“一对一”用同样价格买了回来,因为“轻轻觉得“一对一”不符合战略发展路径”。而且这是个非现金交易,只是把之前轻轻给的5000万美元可回购优先股取消了。 

浑水认为这同样是一场“asset parking”大戏,并列出“十大罪证”:

● 人事认为“广州一对一”公司的所有权并没转移。

● 在业务转移出去后,好未来却依然是所有培训机构培训地点的承租人。

● 好未来在转移过程中没有发生现金流或递延收入,这不科学。

● 好未来声称在5000万美元的收入中,计入了1250万美元的纳税义务(tax liability),我们没找到证据。

● 我们认为,在2015年,没有一个理性的人会出5000万美元买“广州一对一”。

● 轻轻在决定把“广州一对一”还回去后,依然还在经营“广州一对一”的培训中心。

● 从轻轻的网站和招聘广告上看,好未来依然占据重要角色,印证了我们“好未来从未松手”的观点。

● 从国家市场监督管理局的材料上看,好未来在归属轻轻的期间,依然有效控制着“广州一对一”业务。

● 塾家的财报和广州一对一的财务表现不一,证明塾家还有其他来自轻轻的业务,并非全都是“广州一对一”的业务。

● 好未来的2016年11月收购回“广州一对一”时产生的递延收入显示了轻轻并没有努力去经营它。 

好吧。看完这“十大罪证”,也是醉了。浑水不是没找到证据,就是在猜测“这不科学”。还从网站和招聘广告上看到好未来的影子就说“好未来从未松手”,老美知道一个叫“面子”的东西吗? 

后面就是一堆似真似假无法证明真身的采访,可是这种采访有参考价值吗?这种对话谁都可以编一本书。

浑水有的只是各种“怀疑”和“认为”,有没有点实锤的?

历史:浑水摸鱼的失败 

让人想起6年前,2012年7月,同样是浑水,攻击的同样是德勤(中国),同样是中国教育行业龙头。 

2012年7月,浑水公司发布报告,质疑新东方财务报告存在欺诈。受之影响,新东方股价一夜暴跌35.02%,累计下跌57.32%,市值缩水过半。

当年浑水也很努力。在长达90多页的报告中,详细讲述了浑水的调查过程,质疑可以说相当“有料”。从伪装成投资者与新东方的工作人员对话希望加盟,到各种财务数据和对比报表,到断章取义新东方CFO的谈话,甚至一些“花边”和“八卦”新闻,都被收罗详尽。 

随后,新东方对此事作出回应,“浑水公司夸大其辞,把新东方的粉刺夸大成了癌症,新东方不存在严重问题”。并且从我们的法律和经营角度反击了浑水的指控。 

在新东方回应浑水质疑之后,7月19日当天,新东方股票大涨17.89%,报收于每股11.20美元。

2012年10月18日,经过3个月的调查,经过美国证监会的审核,SEC认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表。奥本海默基金分析师发表正面研究报告并将其目标价提升到25美元,受该报告影响,新东方股价开市大涨。 

浑水公司对新东方的做空以失败告终。 

 

俞敏洪当年说,“浑水公司存在有一定的合理性,就像这个社会允许任何人说话一样,浑水这类公司的存在使得很多公司不敢做坏事。中国其实应该有浑水这样的公司,他们就像苍蝇一样,会找到臭了的鸡蛋,这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。“ 

另一方面,做空什么行业不好,做空中国教育行业,只能怪浑水不懂中国独生子女的压力,和高考那“千军万马过独木桥”的行情。

总之,这次好未来是否还有好未来?让我等待回应吧。

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