浑水做空好未来到底有没有实锤？

作者：大卫翁 

来源：起朱楼宴宾客（ID:the_great_time）

昨晚市场上最大新闻莫过于浑水针对好未来推出了系列做空报告第一弹，导致好未来的股价一度大跌15%。

不过港真，15%的跌幅也就放在日K线上看着吓人，你放在月K图上看看？今年以来好未来还涨了30%多呢，去年更是涨了150%！

看看什么叫真正的牛股! 

身边的朋友也大多对这次做空不以为然，投资群里的家长们纷纷卷起袖子说满仓干！浑水这次是真的不知道中国国情啊，谁的孩子想进学而思不得绞尽脑汁？这样的公司也敢做空？ 

别急，人家浑水在做空报告标题里就说明了，这次的做空是“A Real Business with Fake Financial”。换句话说，人家没不承认学而思是个好生意啊，但这不代表他没有财务欺诈嘛。 

其实我第一反应是，好未来真的有财务欺诈的动机吗？作为一个常年一两百倍PE的公司，大家分明看的都不是earning吧…… 

这个暂按不表，既然浑水指出2016至2018年好未来至少虚增了43.6%的净利润，那这还是一个相当严重的指控。让我们翻开70多页的报告，看看浑水到底有没有实锤吧。

套路 

报告一开始，浑水扯了一些有的没的。 

不得不说浑水很会写做空报告，很像催眠师，先花了大段篇幅去提醒读者2010-2011年中概股的至暗时刻，那时候浑水有多少成功的做空案例，blablabla。 

我感觉这像是先把读者带进一个预设场景——你看！我们有过多么辉煌的做空历史！中概股都是多么的龌龊！这次你也务必要相信我们！ 

老兄，你咋不提2012年你们做空新东方的事情那？虽然当时确实是让新东方的股价在两天内大跌60%，可是当时坚定买入的人现在可是赚了十倍呢。

熬过开始那根大阴线，便是美好的十倍之旅 

在这一部分，浑水还提出了问题企业大多具备的三要素。 

第一点是Too good to be true，也就是在高度竞争的行业中有着异乎寻常的业绩增长速度。这个我觉得浑水是真的不懂好未来在国内的地位。

第二点是Balance sheet blowing out，用各种花样的资本开支、收购和投资来玩财技。因为这样的手法动的都是非现金开支，所以比较容易避开审计。

第三点是Significant non-cash transactions。这里浑水再次点出让自己成名的案例——嘉汉林业，把读者心中那些不好的回忆都勾了出来。 

之后浑水又扯了两段比较空的，一段是说当年这批被做空的中概股虽然被搞退市了，但并没有受到很严重的惩罚，所以后来者没有得到足够的警示，依然敢造假。

这一点其实说的没错，中国对上市公司财务造假的惩罚一直是不够的，别说美股上市公司了，A股的也一样啊。 

另一段是说因为好未来张总的身价从2016年的9亿美元上涨到75亿美元，这会让资本家产生铤而走险去造假的原动力……

恩？这是不是有点本末倒置了？如果身价暴涨的企业家都该被怀疑，那麻烦浑水下次把枪口对准扎克伯格谢谢。 

实锤

好了，接下来终于进入正题，是一整页关于做空好未来的理由总结。 

先提结论，浑水认为过去三年好未来一共虚增了21.6%的营业利润，39.8%的税前利润和43.6%的净利润。 

注意，是过去三年的加总。 

下面浑水也附上了一个详细的拆解到每一年的利润表，As Reported是公司财报数据，而Adjusted就是浑水认为的真实数据。

可以看到，收入端其实没有什么变化，利润端区别比较大的是2016财年，这也是后面两个“实锤”案例的关键。而到2018财年，浑水的预计值和实际值差别基本上就是10%以内了。

不过莫以恶小而不为，若是真的虚增利润，管你是10%还是50%，都是很严重的财务欺诈罪，在美国是会有很多股东去向SEC告你的。

而在利润率这一端，浑水指控好未来隐瞒了margin下滑的事实，伪造了一份更好看的margin数据。不过港真，我怎么觉得浑水adjusted之后的margin更好看呢……尤其是2018财年的回升势头非常明显啊……

接着浑水还针对好未来可能发布的澄清公告，未雨绸缪的提醒投资者应当记住奥卡姆剃刀原理（Occam’s Razor）。也就是说，任何把事情复杂化、需要太多假设和前提的解释都是苍白的，投资者应该相信最简单的结论，那就是好未来是财务造假。 

哈？？？因为财务造假是最直截了当的结论，所以就要相信这个结论？？？这是什么沙雕逻辑？ 

 我可能是浑水的做空报告看的太少了，谁来告诉我这是不是他的惯用套路？ 

接下来浑水又做了一个铺垫，那就是捅了好未来的审计师——德勤一刀。

捅的方式也挺凄惨的——好未来的收入和资产在2011年IPO之后以每年40%以上的速度增长，而审计费年均增长速度只有2.8%，所以好未来是在试图饿死他的审计师（Starving its auditor），让后者没有能力去做全面审计。 

Hmmm……可能浑水不太了解这几年来国内审计行业金融🐶们的悲惨处境吧…… 

我觉得以上这几个其实都是财务造假的非必要非充分条件，最多最多就是一些隐患和可能性，把这些理由花大笔墨堂而皇之的写在做空报告的最前头，大概是因为浑水也知道做空好未来不容易，所以要先多打几个预防针？ 

接着是五十多页的两个案例，都是在讲好未来在过去几年的一些收购案例做了手脚。 

第一个案例是用低价收购顺顺留学，然后不当的记了公允价值变动收益，双管齐下来增厚利润。如果公司现在进行商誉减计，会减掉6600万美元的利润。 

第二个案例是好未来卖掉广东一对一培训中心后记了5000万美元的资产处置收益，但浑水认为事实上好未来根本就没真正卖掉过这部分资产，这个公司一直都还在好未来的实际掌控中，所以这部分处置收益显然也是虚增利润。 

虽说这只是第一弹，依照浑水的意思后面还有更多实锤，但是简单计算就能知道，这两个案例虚增的税前利润加起来已经等同于浑水指控的全部金额了，不知道下一篇做空报告里还要玩什么花样呢？

不过看完这两个案例后，我的心情还是有点复杂。 

一方面惊讶于浑水的功课做得有多细——不但调查了很多工商档案，而且还会假扮学生和家长去访谈公司内部人士，这些事情不但现在卖方研究不会做，恐怕审计机构也不会做。

所以说目前针对公司的研究覆盖其实是很不全面的。大家都只看公司的好，却没人细究公司做过的事情中有哪些可能是有问题的。有激励却没有监督，会让这个市场走向扭曲。 

另一方面则为这些发展迅猛的中国公司捏一把汗。虽说从目前这篇报告来看，浑水的指控比起之前对嘉汉林业，乃至汉能和辉山乳业来说都轻很多，甚至某种意义上来说，浑水是承认了好未来是个好生意，只是为了让短期利润表更好看用了一些财技去虚增利润。

但事情一旦做实（能不能做实咱现在还不好说，需要看好未来方面如何澄清），会让国际投资者对中国企业的诚信度和公司治理再打一个问号——连好未来这样公认的业绩快速发展，最没有造假动力的公司都会虚增利润的话，还有什么样的公司能独善其身呢？

另外，浑水这次做空报告的出台时机也非常精准。正值公司股价大幅上涨，屡创历史新高，市场对估值越来越担心的时候——中金就在上个月底刚把好未来的评级下调至中性。此时做空，无论成不成功，投资者心里都会先怕了三分，甚至会先获利了结再说。

那么其他涨到飞起的新经济公司会不会有同样被做空的可能性呢？

结论

从目前这份做空报告来说，其实并没有涉及好未来的核心业务和长期投资逻辑，事实上也没有多少投资者是因为这些非经常损益以及当期利润去买好未来的股票，所以如果第二弹没有更多更劲爆的实锤，这大概率会是一个短期插曲。

但与此同时，它也给中国公司，尤其是这些被一致看好又拼了命想上市的新经济“独角兽”们敲了一记警钟——在中国企业和世界资本市场联系越来越紧密的今天，一旦上市，公司的一举一动就会被摆在放大镜之前仔细审视。 

连好未来这样的优等生都能被挑出毛病，独角兽们上市前不如再掂量掂量自己几斤几两，又有多少原罪？