小米集团:智能硬件新王道,以5%硬件净利润换60%毛利率

2018-06-13 11:31 fate 阅读 12128

作者:张忆东 兴业证券经济与金融研究院 副院长 

机构:兴业证券

一、公司基本情况

1.1、公司简介

全球知名的创新型科技企业。小米是全球知名的创新型科技企业,专注于高端智能手机、互联网电视以及智能硬件生态链建设,其愿景是“让每个人都能享受科技的乐趣”。得益于互联网模式的产品开发,以及产品上的极客精神,小米公司打造了大量流行于全球的优质科技产品。目前公司构建了以智能手机为基础,延伸到智能硬件和IoT平台的消费者粘性很强的产品网络。公司自2010年创建以来,一直保持了高速增长。2014年成为中国大陆市场出货量第一的智能手机公司,随后在智能硬件领域也不断获得突破,2017年成为世界最大的消费级IoT平台。

小米的主要业务分部:1)智能手机;2)IoT与生活消费产品,主要包括销售自主研发产品,包括智能电视、笔记本电脑、人工智能音箱及智能路由器,以及销售生态链产品,包括部分IoT及其他智能硬件产品和部分生活消费产品;3)互联网服务,包括广告服务以及互联网增值服务;4)其他分部,主要来自于硬件维修服务和中国大陆电信运营商的收入分成。

1.2、产品简介

核心自主硬件产品

高品质智能手机极富工匠精神,并且价格厚道。小米智能手机是公司最具竞争力的产品。2017年第四季度,小米智能手机出货量全球排名第四,在印度市场排名第一。为了迎合多样的用户需求,小米将产品划分为五个层级,包括入门机,中端机,中高端机,旗舰机以及高端旗舰机。每个层级产品与竞品相比都极具价格优势,所有产品均搭载小米自主研发的MIUI操作系统。

在同等价位的手机中,小米智能手机的性能及参数极具竞争力。2018年5月31日,公司最新发布了小米8以及小米8透明探索版手机。小米8搭载了顶级处理器骁龙845,主频可达2.8GHz,性能远高于同等价位其他手机。同时小米8的跑分、存储器、屏幕材质、前后摄像头等参数及性能均优于或等于其他同价位产品。此外该款手机率先使用双频段GPS,可以实现更精确的定位功能。同时发布的小米8透明探索版是首款搭载FaceID的安卓手机,通过3D结构光技术,可以实现更高精度的人脸识别功能。该款手机还搭载了压感屏幕指纹识别功能,其背部透明面板的设计也极具科幻感。

智能电视工艺精湛,性价比在主要同类产品中最高。小米智能电视内置PatchWall系统,可以理解用户的喜好并智能分类内容,提供更好的用户体验。2017年小米智能电视销售量同比增长44%,2018年第一季度同比增长493%。除此之外,电视方面小米还推出了小米盒子,2017年出货量是中国大陆第一。2018年3月,小米电视和小米盒子的月活用户数分别约为500万和800多万。

轻便、性能完善的笔记本电脑提供最佳性价比。小米现有的三条笔记本生产线:小米笔记本Air,小米笔记本Pro以及小米游戏本,均以最佳的性价比满足不同用户群的不同需求。其中小米笔记本Air12.5英寸型号仅重1.07千克,13.3英寸型号重1.30千克,兼顾便携性与性能。小米笔记本Pro是一款强悍的多媒体笔记本,强大的性能为更专业的创造力而生。小米游戏本则可以同时拥有极佳的工作及娱乐体验。

人工智能音箱兼顾设计与便携性,性能优异。2017年,小米智能音箱在中国大陆出货量排名第一。用户可以通过Wi-Fi连接声控智能音箱与其他智能硬件产品,并下达个性化语音命令。其价格与质量极具竞争力,拥有同类型产品中最高的性价比。根据公司数据,2018年3月,用户平均每日在人工智能音箱花费一小时,用户粘性较强。

IoT平台与生活消费产品

IoT平台(物联网平台)丰富小米整体生态。物联网(IoT)是设备之间的网络,可以通过互联网进行无缝通信。2017年11月,小米IoT开发者平台正式推出,截至2018年3月31日,IoT平台已经接入580多个开发者。任何设备开发者都可以通过购买智能模组接入小米的IoT平台,获得小米在管理和开发能力上的支持。通过开放IoT开发者平台,小米得以覆盖所有常见的应用场景,同时大大丰富了小米生态环境。

互联网服务

MIUI系统——全面兼容性、直观、快速且稳定。MIUI系统是小米于2010年推出的深度定制及本土化的操作系统,通过八年不断的完善,MIUI系统具有极佳的用户体验和极高用户参与度。MIUI系统支持小米智能手机的全套功能,并且可以为用户及开发者提供各种定制服务,满足不同的需求。2018年5月31日小米发布了MIUI10系统,系统的易用性进一步提升。MIUI10支持全面屏手势以适应手机全面屏时代,同时拥有更通透的界面设计。该系统整合了人工智能助理“小爱同学”,实现了较为完善的语音指令。另外该系统在拍照、系统优化等方面使用了大量的AI算法,可以根据用户的使用习惯不断优化,大大提高了用户的粘性。

互联网服务业务变现潜力巨大。公司互联网服务业务可以分为广告服务、线上游戏运营以及其他互联网增值服务,目前公司互联网服务业务的主要收入来源是广告业务。基于公司庞大的用户资料,以及强大的数据分析能力,小米有能力提供精准的产品定位及推广。线上游戏运营收入主要是通过游戏内部收费,具体分成比例与第三方开发商共同确定。MIUI系统带来的庞大用户群体,是公司互联网服务变现的可靠保障。

1.3、从零到千亿巨头的发展历史

小米公司由互联网老兵雷军及六位联合创始人于2010年创立。2010年,雷军与林斌、周光平、刘德、黎万强、黄江吉、洪峰六人联合创办小米科技公司。公司于2011年推出其自由品牌手机小米手机,2013年,小米将产品线扩展到小米电视和电视盒子,开始进军智能家居领域,2015年,小米发布首款智能模组,并于2017年成为全球最大的消费级IoT平台,同年公布小米IoT开发者计划,对外开放IoT平台,进一步扩大产品生态链。

1.4、公司的股权结构

小米招股前,雷军共持有公司31.41%的股份,林斌持有公司13.33%的股份,黎万强持有公司3.24%股份,黄江吉持有公司3.24%股份,洪锋持有公司3.22%股份,许达来持有公司2.94%股份,刘德持有公司1.55%股份,周光平持有公司1.43%股份,王川持有公司1.12%股份,主要创始人和管理层的总持股比例为61.47%。

二、智能手机格局基本已定,消费级IoT正当风口

2.1、智能手机业务格局基本已定,总体出货速度放缓

根据IDC统计,全球智能手机运货量从2015年的1438百万部增长至2017年的1462百万部,复合年增长率为0.8%,增速放缓。受到印度等新兴市场的推动,预期2022年将达到1679百万部,2017年至2022年的复合年增长率为2.8%,增速有所提高。

新兴市场增速相对较快,具有一定的发展潜力。2015年至2017年的复合年增长率为21.9%,预计2017年至2022年的复合年增长率为8.2%。2017年新兴市场的智能手机渗透率仅为41.7%,远小于中国大陆的64.5%和全球其他地区的83.1%,预计2021年将超过50%。

5G技术即将商业化,有望带动新一轮换机需求。4G/LTE技术的普及极大地促进了互联网的普及,推动了智能手机市场的增长。新一代通信技术意味着更高的数据密度以及更快的通信速度,消费者将感受到下载速度的显著提高,也可以获得全新的娱乐体验。因此新一代通信技术有望带动消费者的换机需求。另一方面,新通信技术的低延迟特点也将使手机人工智能化成为可能,智能手机将真正看到、听到和了解消费者。

全渠道新零售减少分销层级,直面消费者,大大提高整体效率。公司通过线上线下渠道相融合的新零售模式直接向消费者分销,提高成本效率,减少额外分销层级。公司线上零售为消费者提供更多产品选择以及良好的价格透明度,从而使消费者可以快捷的选购心仪的产品。同时线下零售可以补充线上业务,进一步渗透到较落后的农村地区,由于该地区互联网普及率较低,线下零售模式仍受消费者欢迎。

2.2、消费级IoT正当风口,集中度低且增速可观

全球消费级IoT硬件销售额预计2022年将达到15,502亿美元,市场增速可观,发展潜力巨大。根据艾瑞咨询的数据,全球消费级IoT硬件销售额由2015年的3,063亿美元增长至2017年的4,859亿美元,复合年增长率为26.0%。由于感应器及处理器技术的不断提升,互联网连接将成为各种消费产品的标准功能。并且随着5G网络的铺设和推广,人们将享受到低延迟率及高数据密度的网络服务,全球消费级IoT市场将持续高速增长。预计2022年将达到15,502亿美元,复合年增长率为26.1%。中国大陆的消费级IoT硬件销售额由2015年的715亿美元增长至2017年的1,188亿美元,复合年增长率为28.9%。预计2022年销售额将达到3,118亿美元,2017-22年复合年增长率为21.3%。此外消费级IoT市场集中度低,各公司以连接设备计的市场份额均未超过2%,市场潜力巨大。

2.3、互联网服务行业快速发展,获客成本高昂

全球互联网服务市场规模保持稳定增长,中国市场处于高速增长期。移动互联网已成为人们日常生活中不可或缺的媒介,并不断渗透到各种应用场景。根据艾瑞咨询的数据,2015年至2017年,全球移动互联网服务市场规模由10,106亿美元增长至15,409亿美元,复合年增长率为23.5%。并预计将在2022年达到26,009亿美元,2017-22年复合年增长率为11.0%。同时,中国互联网服务市场规模由2015年的1,891亿美元增长至2017年的3,202亿美元,复合年增长率为15.9%,并将在2022年达到6,692亿美元,2017-22年复合年增长率为15.9%,增速高于全球市场。

普通互联网公司获取客户成本高昂,小米通过硬件销售获得客户,可以大大降低该成本。互联网公司通常需要花费大量营销费用建立并挽留用户群体。小米通过销售硬件产品获得并挽留用户,可以大大降低获客成本,同时还可以增加用户参与频率。另一方面,庞大的用户基础也可以提高小米的数据收集分析能力,使小米可以为客户提供更精准的服务,从而加强其互联网服务业务的竞争力。

三、硬件+新零售+互联网服务的“铁人三项”商业模式

3.1、“感动人心”的高性价比硬件产品,IoT平台迅速扩张

自主研发的硬件产品是核心,出色的成本控制能力保证厚道的价格。小米公司提供的一系列自主或与生态链企业共同开发的硬件产品,专注于创新、质量、设计和用户体验。通过新零售模式,小米大大降低了销售渠道费用,并将产品定位在广大用户可接受的价位,确保了广泛的接受程度及高用户存留水平。小米设计并研发了智能手机、笔记本电脑、智能电视、人工智能音箱和智能路由器等一系列高性价比的智能硬件产品。

智能硬件产品渗透到生活各方面,小米IoT平台迅速占领市场。截至2018年3月31日,小米IoT平台连接了超过1亿台设备(不包括智能手机及笔记本计算机)

,成为世界领先的消费级IoT平台。这些产品互通互联,几乎覆盖了全部生活场景,既改善了用户的生活,又为小米的互联网服务提供了专属用户群体。

3.2、徘徊中探索出新零售渠道,积极扩张剑指全球

高效的全渠道新零售模式降低销售渠道成本,扩大用户覆盖范围。创始之初,小米采用的是产品线上直销,省略了中间的分销层级,直接面对客户,大大提高了。

整体效率,并与客户建立了直接的互动联系。为了进一步拓展客户群体,2015年小米开设了第一家小米之家门店。线下直销网络大大的增加了小米产品的覆盖范围,提供了更加丰富的用户体验。高效的全渠道销售策略使小米可以向最广泛的用户群体提供价格最厚道的智能产品。

根据IDC的数据,2017年第四季度小米成为了中国大陆和印度市场线上智能手机出货量排名第一的厂商。2016年小米的海外市场收入为91亿人民币,2017年快速增长至321亿人民币,占总收入的28.0%。未来几年,小米的国际化战略将持续发力,海外销售规模将持续扩张。

3.3、MIUI整合互联网服务,硬件导流带来低获客成本

MIUI系统拥有1.9亿月活用户,以及高用户参与度与留存率。截至2018年3月31日,小米共有38个月活用户超过1000万的应用程序和18个月活用户超过5000万的应用程序,包括小米应用商店、小米浏览器、小米音乐和小米视频。用户每天使用小米智能手机的平均时间约为4.5个小时。小米开发的应用程序吸引了大量的活跃用户,拥有良好的用户粘性。因而相比于其他互联网平台,小米拥有较低的获客成本。基于MIUI系统,小米可以提供一系列广泛的互联网服务,包括内容、娱乐、金融服务和效能工具。

硬件导流带来低获客成本,互联网服务业务发展潜力巨大。通过硬件销售的方法获得新用户,小米的获客成本理论上极低,甚至为负。同时随着MIUI系统的发展,小米提供的互联网服务整合度越来越高,用户粘性也不断增加,现存用户的价值也有望不断提升。基于庞大的用户群体以及极具潜力的用户价值,小米的互联网服务业务有望成为明星型业务。

四、公司财务分析

4.1、分部业绩

从公司分部业绩来看,公司目前主要收入来源于智能手机业务,同时,IoT与生活消费产品业务以及互联网服务业务收入保持稳定增长。其中智能手机业务和IoT与生活消费产品业务的毛利率逐年上升,分别从2015年的–0.3%和0.4%上升至2017年的8.8%和8.3%。手机业务毛利率增长是由于产品组合的变动。而IoT与生活消费产品业务毛利率的增长主要是由于新产品的推出以及销量的快速增长。互联网服务业务的毛利率从2015年到2017年一直稳定在60%以上。其他业务毛利率从2015年的65%下降至2017年的19.7%,但整体业务收入占总收入比例较小,约为1%,因此对公司整体业务影响较小。

4.2、财务状况速览

公司收入和经调整利润不断增长,但归母净利润由盈转亏。2015年至2016年,公司收入从668亿增长至684亿人民币,同比增长2.4%,非国际财务报告准则经调整利润从–3亿增长至19亿人民币,归母净利润由–76亿人民币,转为6亿人民币。2017年,公司收入1146亿人民币,同比增长67.5%,经调整利润为54亿人民币,同比增长184%,但归母净利润为–438亿人民币。归母净利润亏损主要是由于可转换可赎回优先股公允价值变动,2015年至2017年分别为亏损88亿人民币,亏损25亿人民币,亏损541亿人民币。

公司整体毛利率稳定增长。2015年至2017年公司的整体毛利率分别为4.0%,10.6%和13.2%。毛利率的增长主要是由于占收入主要来源的硬件产品毛利率增长较快,硬件产品包括智能手机业务和IoT平台与生活消费产品业务。公司非国际财务报告准则净利润率从2015年的–0.5%增长至2017年的4.7%,同时净利率波动较大,2015年至2017年分别为–11.4%,0.7%和–38.3%。

各项费用不断增加,但比例保持稳定。公司销售费用率从 2015 年的 2.9%增长至2016年的4.4%,主要是由于小米之家店铺的快速增长导致销售费用增加;从2016年到2017年,销售费用率稳定在4.5%左右。从2015年到2017年,管理费用率保持在1.2%左右,研发费用率稳定在2.7%左右,比例保持稳定。从2015年至2016年,公司财务费用率稳定在0.1%,2017年财务费用为负。

公司的经营性净现金流2015年至2017年分别为–26亿、45亿和–10亿人民币。2015年至2017年的变动主要是由于公司的除税前经营收入的增加;2016年至2017年的变动主要是由于存货增加。2015年至2017年,公司投资性净现金流分别为9亿、–37亿和–27亿人民币。投资性现金流波动较大主要是由于非经营性资本活动。

五、投资建议

5.1、公司核心竞争力总结

我们认为,小米具有以下显著的竞争优势:

1、快速创新和成本管控两大能力出众,不断打造高竞争力硬件产品,在大众市场地位极为稳固。小米的硬件产品均具有极高的性价比,这得益于其快速创新能力和成本管控能力。小米的产品价格通常很“厚道”,对于价格敏感度高的大众消费者,小米的产品可能是最优的选择。此外,小米的产品也会有很多创新点,比如陶瓷机壳手机、透明机壳手机等,这些要素又可以吸引到价格不那么敏感,但比较重视产品品质的消费者。所以说,小米的众多产品在各自领域的市场地位极为稳固。2017年第四季度,在中国和印度市场以线上出货量计,小米智能手机的市场份额分别为26.0%和57.0%,均排名第一。

2、小米品牌知名度极高,米粉购买“小米全家桶”成常态,交叉销售的力量不容忽视。小米已经形成了以智能手机为核心的自主硬件产业链,覆盖智能电视、笔记本电脑、智能音箱、智能硬件等一系列产品。所有的硬件产品都具有高性价比及良好的用户体验。目前小米产品已经渗透到用户生活的方方面面。公司开发的AI助理“小爱同学”可以方便的使各类产品互联并获得很好的控制。“小爱同学”使得用户购买小米产品能获得1+1大于2的效果。公司每售一部智能手机的IoT与生活消费产品分部收入从2015年的131元人民币,增长至2017年的257元人民币,公司硬件产品交叉销售的力量不容忽视。

3、MIUI进化不止,AI应用提升了用户粘性,整合增值服务形成巨大的金矿。MIUI系统不断地推陈出新,以适应时代潮流。在全面屏手机时代,MIUI系统率先推出全面屏手势,减少按键使用,大大提高了用户体验,也获得了更高的用户粘性。小米非常注重新技术的革新,适时的将AI技术用于拍照、系统优化等方面,进一步提升了用户体验感。MIUI的不断进化使得小米的用户粘性不断提高,从而形成了庞大的用户群体,截至2018年3月31日,MIUI系统的月活用户达到1.9亿人。MIUI系统同时也提供了大量的互联网服务应用场景,涵盖生活的各方面。公司互联网服务毛利率保持在60%以上,并且每个用户平均互联网服务收入从2015年的29元人民币,增长至2017年的58元人民币。公司的互联网服务业务具有巨大的发展潜力,是公司待发掘的金矿。

4、高效的新零售保障了厚道的价格,全渠道销售有效覆盖了潜在客户。小米的新零售业务依托于技术手段,实现了线上线下渠道的无缝融合,减少了对额外分销层级的需求,提高了整体销售效率。线上渠道提供了全面的产品及透明的价格;线下渠道小米之家门店扩大了产品覆盖范围,提供了更丰富的用户体验,同时也保持了与线上渠道相似的运营效率。截至2018年3月31日,小米之家零售门店数量达到331家。小米将节省的渠道成本转赠消费者,提高了产品的整体竞争力及吸引力。

5.2、盈利预测

我们分别对小米的智能手机业务、IoT与生活消费产品业务以及互联网服务业务,进行了未来三年的收入预测。主要假设如下:

智能手机业务

参考小米手机在全球智能手机市场上的历年出货量占比,以及小米的国际化战略,我们对小米智能手机在中国大陆市场及海外市场的出货量占比分别进行了预测。预计小米智能手机在中国大陆市场的出货量占比将保持稳定增长,同时由于小米海外业务的拓展,预计未来小米在海外市场的出货量占比增长较快。

IoT与生活消费产品业务

小米的IoT与生活消费产品业务收入与智能手机销量相关联。因此,我们可以结合小米手机的销量以及每售一部手机IoT分部的收入,来完成对IoT与生活消费产品业务收入的预测。我们认为随着全球IoT市场的快速增长,小米每售一部智能手机对应的IoT与生活消费产品分部收入将进一步提高。

互联网服务业务

根据公司招股说明书,互联网服务分部收入与MIUI系统月活人数息息相关,而MIUI的新增用户与小米智能手机的销售相关联。相比于其他全球领先的互联网公司,小米的用户平均互联网服务收入仍有较大的增长空间,我们预计该项收入未来将保持较可观的增长率。

公司费用基于小米良好的成本管控能力,我们预计公司的研发、销售、和管理费用仍将维持较稳定的比率,分别为2.7%,4.5%和1.2%。

基于以上假设,小米2018-20年的盈利预测结果如下:

5.3、申购建议

我们认为小米独特的“硬件+新零售+服务”的铁人三角商业模式具有很强的生命力,有望支撑公司在产品线和用户规模两个维度扩张,成为全球性的科技公司。此外,小米的互联网服务是潜力十足的金矿。我们预计小米2018-20年归母净利润分别为103/138/187亿人民币,2019/20年同比增速分为34.4%和35.7%。若公司估值在700亿美元内,强烈建议投资者申购;在700亿至850亿美元内,建议投资者申购。

六、风险提示

1)国内手机行业日趋成熟,出货量可能放缓;2)IoT平台及生活消费产品市场前景的不确定性较大;3)互联网服务行业竞争激烈。