中国资本(0170):看得见吃不着的蛋糕

$中国资本(hk00170)$ 

中国资本(0170)今天发出公告,可能出售公司持有的全部鲁抗医药(600789)的股权,共计4444.46万股。以今日收盘价计算,可套现10.34亿港币。而中国资本目前港股市值仅5.76亿港币。鲁抗医药今日成交额合港币9.46亿,前几日还曾达到40亿港币的水平,如果要卖应该可以很快完成,不需要很大折价。乍一看,这简直就是”money on the table”啊,股价低估太多!可是中国资本这两天股价基本没动。为什么表现这么差呢?

 

5月中旬,我看到格隆汇会员“慧根”发了文章《中国资本(0170.HK):超低估值的优势能实现吗?》,探讨中国资本(0170)的价值。当时那篇文章里有些关键点没有说透。在我看来,这只股票看似大幅低估,但其价值看得见吃不着,对二级市场投资者来说,恐怕算不上低估的投资标的。

 

价值?公司确实很值钱

 

这家公司的业务模式是利用自有资金进行股权投资,类似于一只封闭型基金。借用慧根之前的统计,其明细持股情况如下:


可以看出,其最核心的资产就是两块,一是A股鲁抗医药(600789)的股权,二是港股第一上海(00227)的股权。以今日价格计算,二者市值合计约15亿港币。加上其它零七八碎的小笔投资接近2亿港币,合计17亿左右,对应每股22元左右。中国资本目前的股价仅7.50元,市净率仅0.34倍。

 

当市净率低于1倍时,要么是账面资产被高估,要么是股价被低估。对于中国资本来说,其账面资产价值是非常透明的,鲁抗医药和第一上海都是上市公司,由资本市场定价,随时可以在市场中变现。非上市的资产占比很小,即使部分高估也无关大局。所以,不存在账面资产被高估的情况。

 

从负债端来看,公司2014年末负债仅212万元,基本没有负债,资产负债表非常健康。

 

那么股价确实被低估了?似乎存在一种简单的套利策略:用6亿元把公司整个买下,卖掉其手中的全部股票,套现17亿,净赚11亿,且手里还剩一个港股主板的壳,壳价值还有6个亿。用6亿赚17亿,操作简便,收益率超高!

 

然而事情真是这样吗?

 

蛋糕一起做,大股东吃独食?

 

当你觉得全世界都是傻瓜、“众人皆醉我独醒”的时候,一定要当心,问问自己:会不会我才是那个傻瓜?

 

中国资本的财务报表非常简单,并没有什么深奥之处。其收入一方面是利息和股息,另一方面是出售资产的收益,由于其主要是长线持股,每年的出售收益也不多。成本方面只有一项“行政开支”,其中除了一般的管理费用,有一项“投资管理费用”格外引人注目,2014年其占据行政开支的67%

 

细查年报,原来中国资本聘请了一家外部公司“中国资本管理有限公司”(“中资管理公司”)作为资金管理人,每年支付2.75%的管理费,业绩好的时候有20%的表现花红。

 

这个费率看起来与一般的私募收费差不多,管理费比较高,勉强可接受。而且表现花红是在净资产超过往年最高值的情况下才收,还规定了总收费上限:

 

 

这样一看,真是为投资人着想的管理人啊。

 

然而作为“封闭式基金”,中国资本的运作方式与基金有一个最大的不同:从不分红!

 

中国资本的业绩虽不能跟巴菲特比,也算不上太差。其2006年至20149年内有六年盈利为正,且一直有正的保留溢利,2014年底已达2.8亿港币,完全具备分红的能力。但其仍然从不分红,赚再多的钱也只留在上市公司里面。

 

这种情况下,就必须重视公司每年付出的管理费了,因为这是公司每年最主要的一笔支出。2014年其投资管理费用为1200万港币,往年也多在此数字上下浮动。

 

那么这个中资管理公司是什么背景?根据中国资本2004811日的公告,中资管理公司从2001年起就是第一上海(0227.HK)的联营公司(第一上海持股30.9%),其间还曾经是其附属公司(第一上海增持至65.45%);直到2011年,公司披露中资管理公司不再是第一上海的联营公司:

 

 

而第一上海也是中国资本的实际控制人,间接拥有32.78%的股份。上述关系可能比较乱,我用图表示一下:

 

上述是20118月之前的情况。根据第一上海2011年年报,其已经卖出了中资管理公司的全部股权:


值得注意的是,中资管理公司的已发行股本仅2000股,每股面值1港币,合计2000港币。这样的股本数量说明,中资管理公司明显不是有能力独立提供投资管理顾问服务的独立实体,更像是为了掩盖中资管理公司真实受益人而做出的安排。

 

此外,公司2014年报中提到:

1)公司董事长劳元一同时也是中资管理公司的董事;

2)公司董事杨伟坚同时也是中资管理公司的股东;

3)公司董事Zhao Yu Qiao是中资管理公司的间接股东。

 

而劳元一也是中国资本实际控制人第一上海(0227)的大股东和董事长,杨伟坚也是第一上海的董事和财务总裁。可见中资管理公司与01700227的关系非常密切。结合上述分析,“投资管理费用”显然有利益输送的嫌疑。

 

2006年至2014年,公司共付出投资管理费用1.18亿港币,同期公司累计净利润亏损1995万港币,可见投资管理费用对于公司的盈利状况有重大影响。

 

历年投资管理费用数额:

 

公司的主要股东之一——对冲基金QVT Financial LP三年前就提出过抗议,试图阻止中资管理公司继续收取高额管理费。其指出,中国资本管理公司的投资记录欠佳,自公司于199248日首次公开招股时起至20121130日,恒指按总回报基准上升767%,而公司的净资产值仅上升87%,且公司的股价在这期间下跌约57%。但期间中国资本管理公司已获支付管理费超过1.94亿元,约公司20121130日市值的70%

 

此外,QVT还批评中国资本没有披露竞投程序并要求通过相关程序批出管理合约,并指出中国资本管理公司的董事和管理层与公司的董事和管理层之间的关连,包括劳元一是公司和中国资本管理公司的董事,中资管理公司的副总裁林坷是其女婿,其他劳苑苑、杨伟坚、陈锡球、Zhao Yu Qiao和王俊彦等人均是有关连人士等。

 

然而尽管如此,股东大会上仍投票批准了经修订的投资管理协议,获3584万股或67.22%支持,反对票则为1748万股或32.78%

 

由于中资管理公司没有更多信息,我无法对此下什么定论。但根据常理推测,很可能的情形是:公司上市时公开募集资金,用所有股东的资金进行投资,但大股东等关连人士另外成立了一家外部公司,以管理费的名义每年向上市公司收取费用。通过这种形式,上市公司的收益名义上由所有股东共有,但由于不分红,实际上收益全部慢慢流入外部的关联公司中。二级市场投资者手里的股权不能获得收益,也就没有价值了。

 

慧根之前的文章也提到,中国资本并非传统意义上的老千股。打个比方,老千股的玩法是自己不做蛋糕,去切别人的蛋糕。而中国资本做的投资是真实的,还是在进行价值创造,只不过它拿大家的钱做蛋糕,但分蛋糕的时候大股东一个人关起门来,切下一小块,美其名曰:我做蛋糕这么辛苦,这是劳务费,剩下的还是你们的哈。但是这道门永远也不会打开,小股东只能像隔着玻璃一样看着蛋糕一次一次被切走。

 

怎么办?

 

一种可能的路径是联合其它股东反对目前这种不断掏空公司的行为,或者干脆将其收购。然而QVT持有上市公司20%以上的股份仍无能为力,从投票结果来看,大股东及其一致行动人掌握了公司的控制权,想要通过正常程序投票击败大股东基本是不可能的。大股东抱着这个摇钱树,也不会出售股份。而且QVT持股十年未动,要么是太天真,要么是自己也有利益在其中。

 

一句话,“水太深”。作为小股东,没有足够的能量和话语权,不论表面估值多低,股份都没有实际价值,对于这种股票还是不要参与为好。

 

深一步讲,中国资本大股东的这种操作没有违反什么现行法规,但毫无疑问是不道德的,应该纳入未来监管层的考虑范围。对于盈利状况正常的公司,一定比例的分红是底线。既然决定上市成为公众公司,就是选择了分享收益,不能拿了大家的钱自己一个人玩。如果监管规则包含有关强制分红的具体规定,我想类似的现象会少很多,这个市场才会更加健康地运行,发挥其投融资的作用。

 

香港市场上合理利用规则侵犯小股东利益的公司恐怕不止这一家。进行投资时,务必仔细研究,谨慎行事。


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