经典投资哲学：格雷厄姆的思辨智慧

格雷厄姆不仅是一位投资家，更是一位投资教育家。他的著作和演讲中处处闪烁着中庸思想的光芒。正是这种不偏不倚、左右逢源的思辨体系和对不同观点的宽容精神，才使得价值投资成为流芳百世的重要投资哲学。我们不妨列举A股市场两个最具争议性的话题，来了解一下格雷厄姆的思辨智慧。

一、定性分析与定量分析

格雷厄姆是一个不折不扣的“先定量后定性”的投资人。他认为企业过去的和当下的财务数据是真实的存在，是可以作为未来几年投资参考指标的。尤其是企业的净资产、过去7—10年的平均收益、长期稳定的现金分红，都可以作为重要的数量化选股标准。但是定性分析则需谨慎地展开。

例如优秀的管理层是A股市场人士津津乐道的话题，如格力的管理层、海尔的管理层、家化的管理层、佛山照明的管理层，都曾经为股票的估值加了不少分。但是格雷厄姆指出：管理层是否优秀已经在财务指标中得到了反映，因为长期来看，优秀的管理层必然对应着优秀的财务报表。但是如果单独把管理层作为一项重要的考察指标，由于掺杂了个人的感情因素，则极有可能造成高估（家化和佛山照明是极好的例子）。这种情形如同艺术体操的评分一样，因其掺杂了裁判的个人因素，其评判结果必然不如百米赛跑的计时制来得公正。

再比如行业前景，由于人们把世俗的观念引入到了股票市场，形成了价值投资就是“在好行业里面选好企业”的固化模式。但是这种主流风格能为大多数业余投资者带来理想的收益吗?显然不能。西格尔的跨度50年的研究已经表明，旧经济领域里的烟草、石油、医药、消费行业，其长期回报率远远地超过了新生的高科技行业，最有前景行业的企业创造的利润总是流向了它的创立者，并通过一定的方式返还给了消费者，而在二级市场的投资者只能是科技盛宴的买单者。同样，在A股市场，以创业板为代表的新经济的受益者是那些具有超凡智慧和眼光的创业者们，是国家和政府官员，是风投公司，是公司大股东和高管，还有“他们的老领导、同学、二奶、司机以及拍了他们裸照的人”（网友“简直”的一句话，形象、生动、贴切）。想想也是，这么一桌丰盛的晚宴，一群大鳄们狼吞虎咽之后，还能给小散户剩下什么？不就是残羹剩饭吗？所以，格雷厄姆反复告诫我们普通投资者切莫被行业的优秀前景所迷惑——“你不可能在这个行业通过选择股票战胜专业投资者”。

那么，定性分析就不重要了？当然不是。一方面，如果定性分析得出的结论不足以支持定量分析的结论，那么照样可以否决我们的投资决定，这恰似政府部门考察企业所设置的“安全生产一票否决制”。如果企业高层和政要走得太近，如果企业的诚信出现了问题，如果高管出现了违规交易，这些问题足以让我们对这家企业退避三舍；而另一方面，“如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录，那么投资的信心就可以更强。”

我认为格雷厄姆这种辩证思维是极具 “普世价值”的。业余投资者不要受市场鼓噪的影响，先根据稳妥的定量标准选择一些低估值的安全品种，然后再用定性的标准去淘汰掉其中的具有“道德风险”或“商业风险”的股票，剩余的做一个分散组合。这样既可以避免定性分析所诱发的“情感冲动”，也可以充分发挥定性分析的“监管作用”。

二、企业价值和股市价值

如果一家企业没有上市，它就没有股市价值。但是如果一家企业来到股市，就必然的具备了双重属性——企业价值和股市价值。如何把两者的关系统一起来，就成为一位股市投资者所面临的重要课题了。

但是我们看到，在巴菲特引入中国之后的10余年时间里，在A股市场，无论是价值投资圈还是成长投资圈，对于股票的企业属性的重视程度是远远超过了股票的市场属性的，以至于有很多人把股票的企业价值和市场价值完全对立起来，谁要是谈市场价值（股价），谁要是顾忌市场波动，谁就不是真正的价值投资者（这种现象2007年张志雄先生就已提出了批评）。让我们看看格雷厄姆是如何处理两者关系的。

内在价值是企业分析的基石，但格雷厄姆认为“内在价值是一个难以把握的概念。一般来说，它是指一种事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。”这句话未免让人感到沮丧，我们学习价值投资，不就是为了准确地搞清楚一家企业的内在价值是多少，然后和股价一比较，做出买或卖的决策吗？

不要紧，下面的这句话已经告诉你怎样去做了。“关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够——例如，足以为其债券提供保障，或足以证明应该购买这种股票——或者是否比市场价格高或低。”

格雷厄姆举了莱特航空公司的实例来解释自己的观点：在1922年，航空股票兴起之前，“莱特航空公司”的股票在纽约股票交易所上市，价格只有8美元。而它当时的股息有1美元，某些年份的每股收益达2美元，每股现金资产则超过8美元。在此通过分析可以得到的结论是其内在价值要高于市场价格。

如果在1928年再来观察这支股票，当时它的市场价格已经达到每股280美元。每股收益是8美元，在1927年只有3.77美元。每股股息2美元，每股净资产不到50美元。分析这些数字将得出一个确信无疑的结论：其市场价格反映的主要是对该公司前景的推测，也就是说其内在价值要比市场价格低很多。

格雷厄姆指出：分析家很难算出“莱特航空公司”在1922年应该值每股20美元或每股40美元——或在1929年应该值每股50美元或80美元。幸运的是，他们无须算出这些数字就可以知道每股8美元的价格是具有吸引力的，而每股280美元的价格则过高了。

由此看来，格雷厄姆既不是一位纯粹的“企业派”，也不是一位纯粹的“市场派”，而是一位以内在价值为体，股市价值为用的中间派。把企业价值与股市价值割裂开来甚至对立起来，有违格雷厄姆的本意。

在集中与分散、国企与民企、传统与新兴、大盘与小盘、成长与价值等许多让我们争论不休的问题上，或许格雷厄姆的思辨智慧能给我们一些有益的启示。格雷厄姆中庸的思辨方式体现的是开放、包容、宽和的精神，这种精神正是美国多元文化的象征。中庸之道本来是中华民族的国粹，但2000多年的封建专制文化已经把这一国粹基本上消灭殆尽，剩下的只有“非白即黑”的思维定式了。今天，我们反而要倒过来向格雷厄姆这个西方人学习中庸之道了。

（来源：新浪微博）

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