【宏观】国企改革的逻辑、进展与展望

作者：姜超、顾潇啸、于博等

投资要点：

国企改革政策频出。15年是国企改革深化的关键之年，年初全国两会明确提出深化国企国资改革。5月18日国务院转批《关于2015年深化经济体制改革重点工作》，明确提出“推进国企国资改革”，新一轮国企改革拉开帷幕。

划定边界调整重心。十八大以来已有95名国企高管被中纪委立案调查，其中不乏副部级以上高管，这为国企改革在人事任用和激励机制上划定了底线。6月5日中央深改小组召开会议，审议通过两份《意见》，其一强调坚持党的领导，其二强调防止国有资产流失，分别在国企控制权和所有权上划定底线。而国资管理改革或将和混合所有制改革并列成为国企改革的重心之一。

整体方案呼之欲出。14年底国务院副总理马凯牵头成立国务院国有企业改革领导小组，并统领多部委，着手制定“1+N”国企改革顶层规划。市场预期国企改革整体方案将于近期出台，“强强联合”旨在做强做优做大国企。

四项改革有望落地。去年7月国资委宣布开展“四项改革”试点，但并未给出明确的时间表，也未公布具体方案。但资本市场对6家试点央企改革充满期待。预计“四项改革”试点实施方案将于近期公布，并针对性地制定改革措施。

合并重组强强联合。央企合并重组的进程自03年国资委成立以来就已开始。央企合并重组具有国家战略意义：增强国有企业竞争力契合“一带一路”战略；促进转型升级契合“中国制造2025”战略；传统企业去产能和去杠杆，与降低负债率相一致；国有资产保值增值与政府稳增长目标一致。国务院、发改委和国资委近期多次提及央企合并重组，或将成为下半年央企改革的重心之一。

混改依然值得期待。6月16日国务院批准交通银行深化改革议案，意味着央企混合所有制改革将继续推进，下半年央企混合所有制改革同样值得期待。

上海国企改革：引领全国。上海国企改革在启动时间和体量上均引领全国。上海国企兼具总量巨大、集中度高、盈利能力强、资产证券化率高四大特点，混合所有制改革、国资改革、优化国资布局和结构是其国企改革重头戏。6月11日“浦东国资国企18条“出台，确定了优化国资布局、强化分类监管、实施大集团战略、优化激励机制以及国资委“自我革命”等五大改革重点任务，核心内容与”上海国资20条“一致，重点在于分类改革、国资流动平台的建立以及国资布局的优化。

山东国企改革：大象起舞。山东省国有资产规模庞大，但资产证券化率极低，且山东国企主要集中于化工、机械等行业，受困于产能过剩，近几年盈利大幅下滑。今年3月出台的《关于深化省属国有企业改革几项重点工作的实施意见》是15年山东省国企改革的纲领性文件，亮点颇多：一是明确提出“划转省属国有企业部分国有资本充实省社保基金”，5月份18户省管企业已将30%国有资本划转充实省社保基金，有助于提升资产证券化率和企业ROE；二是明确鼓励上市公司实施股权激励，并制定了时间表；三是明确提出启动组建国有资本投资运营公司试点，并已确定两批国有资本投资运营公司改建试点企业。

正文：

1. 国企改革再度起航，顶层逻辑逐渐明朗

1.1 国企改革政策频出

2015年是国企改革深化的关键之年，3月初全国两会明确提出深化国企国资改革， 5月下旬以来，国企改革相关政策再度密集出台，改革进度持续加快。5月18日，国务院转批发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作》，明确提出“推进国企国资改革”，标志着新一轮国企改革拉开帷幕。

今年5月底和6月初，国资委先后出台计划和通知，旨在指导监督地方国资工作，做好央企增收节支工作。6月5日，中央全面深化改革领导小组第13次会议审议通过了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》和《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》，国企改革再度成为中央全面深化改革的重心之一。

1.2 划定边界，调整重心

国企改革涉及各方利益，并非一蹴而就。6月3日，《求是》杂志撰文称，“无论怎样改革，国企地位作用不可削弱”，预示在具体方案出台之前，仍须划定边界、明确重心。反腐败兼具巩固政府执政基础和扫清国企改革障碍的双重意义。十八大以来国有企业反腐力度有增无减，截至今年5月底，已有95名国企高管被中纪委立案调查，其中6人为副部级以上高管，这从人事任用和激励机制上为国企改革划定了底线。

而中央深改小组审议通过两份《意见》，其目的也正是对以往国企改革的经验教训进行总结，对未来可能出现的“灰色地带”加强监管，从内部划定边界，调整重心。

《意见》之一强调坚持党的领导、加强党的建设，把国有企业做强做优做大，具体包括工作机构设置、选人用人机制和国企党组织法定地位三个方面。这意味着国企改革并非一味“国退民进”，在控制权上的底线是坚持党的领导，其目的是“以退为进”，旨在提升国企竞争力，而非仅仅是资产规模。

《意见》之二则强调防止国有资产流失，而发改委《意见》也强调，要“出台加强和改进企业国有资产监督防范国有资产流失的意见”，这意味着国企改革在所有权上的底线是防止国有资产流失，而国资管理改革或将和混合所有制改革并列成为国企改革的重心之一。

1.3 整体方案呼之欲出

本届政府在执政之初已意识到过去的增长模式难以为继，把国企改革作为经济转型的关键领域。14年11月，国务院副总理马凯牵头成立国务院国有企业改革领导小组，并统领中组部、国资委、财政部、发改委、工信部、人社部、人民银行、银监会和证监会等多部委，着手制定“1+N”国企改革顶层规划，其中“1”为总体规划，“N”为各部委负责的相应改革方案。

今年5月18日，国务院转批发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作》，国企改革从去年的第3项任务提前为第2项任务，被单独列出，并强调“毫不动摇巩固和发展公有制经济，提高国有企业核心竞争力和国有资本效率”。市场预期国企改革整体方案将于近期出台，“强强联合”已被写入方案中，“强强联合”的目的在于优化资源配置，增加国企的核心竞争力，把国有企业做强做优做大。

2. 四项改革有望落地，央企整合混改升温

2.1 四项改革下文何在？动作频频有望落地

去年7月15日，国资委宣布在至少6家央企中开展“四项改革”试点，包括改组国有资本投资公司、发展混合所有制经济、高管选聘考核和薪酬管理职权、派驻纪检组四项内容,央企改革正式启动。此次改革试点并未给出明确的时间表，一年以来，试点的具体方案也迟迟没有公布，“四项改革”下文何在？

然而，过去一年中，这6家试点央企控股的上市公司动作频频，23家A股上市公司中已有多家为筹备资产重组或非公开发行而停牌，而中成股份、中粮地产、国投电力、国投新集等公司股票价格则大幅上涨、涨幅远超沪深300指数，资本市场对6家试点央企改革充满期待。市场传闻央企“四项改革”试点的具体实施方案将于近期对外公布，参与试点的6家央企将按照“一企一策”的原则，有针对性地制定改革措施。

2.2 央企如何做强做优？合并重组强强联合

回顾历史，自2003年国资委成立以来，央企合并重组的进程就已开始。“十一五”期间，国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域转移，截至2010年底，央企数量由196家骤降至128家。“十二五”期间，央企进一步缩减至112家。

央企合并重组具有国家战略意义：一是有助于增强国有企业市场竞争力，增强国际竞争力，这与“一带一路”走出去战略相吻合；二是有助于整合资源，形成协同效应，促进转型升级，这与“中国制造2025”战略相吻合；三是有助于推动传统企业去产能和去杠杆，这与当前降低非政府部门负债率的大趋势相一致；四是有助于实现国有资产保值增值，这与当下政府稳增长目标相一致。资本市场对央企合并反映强烈，也充满期待。

今年3月25日，国务院常务会议在听取南、北车重组进展情况的汇报时，提出要“促进强强联合，优化资源配置，有效解决重复建设、过度竞争等问题”。而发改委在《关于2015年深化经济体制改革重点工作意见的通知》中，也明确提出要“制定中央企业结构调整与重组方案”。国资委在其6月初的《通知》中，更是要求央企“加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展”，并提出要加大资本运作力度，推动资产证券化，实现资产价值最大化。因而，央企合并重组或将成为下半年央企改革的重心之一。

2.3 混改是否仍是重点？继续推进值得期待

混合所有制改革同样值得期待。6月16日，国务院批准交通银行深化改革议案，意味着央企混合所有制改革将继续推进。根据交行公告，其改革包括优化股权结构、完善授权经营制度、以及深化用人薪酬考核机制等三个方面。

3. 上海国企改革：引领全国

3.1 引领地方国企改革，总量巨大盈利较强

上海市于13年12月发布全国首个地方国资国企改革方案《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，打响了新一轮国企改革的第一枪，并于14年7月出台《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见（试行）》，将混合所有制改革、国资改革、优化国资布局和结构列为上海市国企改革的重头戏。

上海国企具有以下四个特点：一是总量巨大，14年底上海地方国资总额12万亿，利润总额2万亿，是当之无愧的地方国资重镇；二是集中度高，上海国资旗下共有52家集团，61%的国资集聚在战略新兴产业、现代服务业、先进制造业及功能性保障领域；三是盈利能力强，13年上海市国企平均ROE接近8%，列全国第四；四是资产证券化率高，已达到35%，A股非金融上市公司68家。

3.2 浦东国资18条出台，五大改革任务确立

上海市国资委曾于今年2月初召开工作会议，提出国资在战略新兴产业、先进制造业、现代服务业以及基础设施与民生保障等4大领域的集中度达到70%。而上海浦东新区也在6月11日召开深化国资改革促进企业发展工作会议，正式发布《关于进一步深化浦东新区国资改革促进企业发展的意见》，并确定了优化国资布局、强化分类监管、实施大集团战略、优化激励机制以及国资委“自我革命”等五大改革重点任务。

“浦东国资18条”是在“上海国资20条”的基础上制定的，两者核心内容高度一致，即改革的基础在于建立“管资本”为主的国资监管体系，重点在于分类改革、国资流动平台的建立以及国资布局的优化。同时，围绕“国有资本”这一主题，“浦东18条”还提出要以资本化为导向，以市场化为手段，聚焦区域开发，在科学布局、混合发展、高效流动三个环节加大改革力度。

4. 山东国企改革：大象起舞

4.1 体量大证券化率低，制度弊病拖累业绩

与上海市截然不同的是，同为经济总量和国有资产规模大省，山东省资产证券化率却非常低。13年底山东国有企业资产总额3.24万亿，所有者权益1.04万亿，但山东省上市国企的所有者权益总额仅2475亿元，证券化率仅24%。而从行业分布来看，山东省国有企业主要集中在化工、机械等行业，饱受产能过剩之困扰，加之股权结构普遍单一，近年来山东省内国企盈利大幅下滑，ROE明显偏低。

4.2 国资划转社保基金，提升资产证券化率

14年6月底，山东省出台《关于深化省属国有企业改革完善国有资产管理体制的意见》，山东省国资国企改革拉开帷幕。过去一年以来，山东省国资国企改革政策不断，其中3月份出台的《关于深化省属国有企业改革几项重点工作的实施意见》是15年山东省国企改革的纲领性文件。

山东省国企改革政策鲜明，亮点主要有以下几个方面：

一是《意见》明确提出“划转省属国有企业部分国有资本充实省社保基金”，而5月份18户省管企业已将30%国有资本划转充实省社保基金，划转国有资本总额为147.6亿元，此为全国首例，将有助于打破山东省属国企股权单一的现状，也有助于提升资产证券化率和企业ROE；二是《意见》明确鼓励上市公司实施股权激励，并制定了时间表；三是《意见》明确提出启动组建国有资本投资运营公司试点，而山东省国资委已于3月末、6月初连续确定两批国有资本投资运营公司改建试点企业。（海通宏观）