刘煜辉：理性看待主动去杠杆过程中债务率和杠杆率的动态变化

作者：刘煜辉

紧缩带来的债务率和杠杆率阶段性上升很正常，这是个要经历的阵痛。

资料来源：天风证券研究所

债务率（债务/GDP）和杠杆率（债务/权益），紧密关联且又不同一。控制债务率，并不等于债务不增长或者下降，控制债务增长的速度，债务率能保持在一个可持续的轨道中。

但往往现实是这样的，债务增长减速，但资产价格是由边际力量决定的，随着信用减速，资产价格下跌，资产冰冻后信用会加深收缩（金融高度内生化后，信用周期和资产价格周期基本是同一个硬币的两面，相互强化自我实现）。随着资产缩水（软的），负债是硬的，权益损失，所以前半程杠杆率多半是上升。水分蒸发，挤出减小，成本下降后，如果能转化为新动能，新周期开始，带动收入增长恢复，才会见到债务率稳定甚至下降，杠杆率下降则需要更长时间。这是个动态转化过程，不仅仅是分子分母的静态变化。

要见到这个动态变化，光靠挤是不够的，这个过程需要靠推动资源要素大幅度地从政府部门、从资产部门向私人部门、向实业部门转移，实现要素的重构和生产函数的改造，这就是改革。

资料来源：Wind、天风证券研究所

相对而言，债务率更容易稳定并下降，杠杆率下来则需要更长的时间。因为资产下跌是软的，负债却是硬的，权益要经历更长时间的受损。比方说，美国债务率在08年泡沫破裂后，破裂当年一年中是上升的，而且上升比较猛 ，27个点。之后各方面反危机出清债务措施下去后（也可以说是主动去杠杆吧），2011年整体债务率开始稳定并下降（美国非金融部门的债务率2008-2010年还是上升的，2007-2012年美国非金融部门债务率：233.1，254.3，260.4，259.4，260.1，261.1）。但应该讲，2009-2010年美国的杠杆率，可能还是上升的，因为这期间美国资产价格调整幅度比较大。

资料来源：Wind、天风证券研究所

资料来源：Wind、天风证券研究所