周黑鸭：鸭脖界的龟兔赛跑

再过几天，俄罗斯世界杯战火即将燃起，夜宵界的“网红三剑客”——鸭脖、啤酒、小龙虾——也必将大卖。世界杯概念股最近非常火热，今天我们就来聊聊休闲卤制品行业中的热门股“周黑鸭”（01458.HK）。

白手起家的周黑鸭

先来看一段公司的发展历程：

1995年周黑鸭创始人周富裕先生开始从事卤制品行业；

1997年周富裕自行研发出周黑鸭的配方，很快周黑鸭以“入口微甜爽辣，吃后回味悠长”的独特口味赢得了广大消费者的认同，同年第一家周记怪味鸭专卖店在航空路电业集贸市场开业；

2004年周富裕正式确定“周记黑鸭”品牌并进行了商标注册申请，统一识别方法，同年3月周黑鸭武广一店开业；

2005年周富裕向国家商标总局申请了周黑鸭35类的注册商标，2007年至今周黑鸭已申请了29类、31类、40类和43类商标。周黑鸭为保证产品质量和品牌维护，一直秉承不做加盟不做代理不传授技术的自营理念。

2016年11月在港交所上市，创始人周富裕及其妻唐建芳持有共计63.47%的公司股权，此外，周氏家族有6人持股共约1.75亿股。由于家族控股，周黑鸭面对投资者，有更多话语权，是典型的家族企业。

20岁从路边摊做起，20年后成为亿万富翁，很励志、很典型的中国梦。如今的周黑鸭[01458.HK]已是中国领先的休闲卤制品品牌及零售商，中国第二大休闲卤制品公司，且公司的零售价值占中国休闲制品公司零售总值的约5.7%。在休闲卤制品公司中，拥有全国第二大自营门店网。

放开那只鸭脖

鸭脖子是湖南，湖北，四川等地的传统名吃之一，又名酱鸭脖或酱鸭脖子，最早起源流传于清朝洞庭湖区的常德，经湖南流传至四川和湖北，近年来风靡全国。鸭脖子属于酱汁类食品（主要是鸭脖，酱板鸭、包括酱鸭翅、酱鸭脖、酱鸭拐、酱鸭掌、酱鸭舌、酱牛肉、酱板鱼、酱板干子、酱板藕等），酱汁类食品通过多种香料浸泡，然后经过风干、烤制等工序精致而成，成品色泽深红，具有香、辣、甘、麻、咸、酥、绵等特点，是一道开胃、佐酒佳肴。多为看球（今年是世界杯年）、追剧、旅游时必备。

近年来，在周黑鸭、绝味鸭脖以及煌上煌等企业的全国化大力扩张下，使得鸭脖风靡全国市场，成为吃货们的座上宾，我国鸭脖行业初步形成“三鸭争霸”的市场格局。2017年以来，网购物流的快速发展使得鸭脖线上销售规模爆发式增长，线上线下相结合的模式给消费者带来了更佳的消费体验。

1、市场规模：

2016年国内休闲卤制食品市场规模超过了2230亿，其中，鸭脖的零售市场年销售额突破380亿元，市场规模进一步扩大。据中国产业信息研究网发布的《2017-2022年中国鸭脖行业发展前景预测与投资战略规划研究报告》预计，2017-2022年期间，我国鸭脖行业市场规模保持稳定增长，到2022年市场规模将达到602.7亿元，年均复合增速约为8%左右。

2014-2016年中国鸭脖行业市场规模分析

数据来源：中国食品工业协会、三胜咨询

2017-2022年中国鸭脖行业市场规模预测

数据来源：三胜咨询

2、产量和消费量：

根据智妍数据资料整理，2015年，国内鸭脖行业产量达到33.8万吨，同比增长22.46%；消费量为32.1万吨，同比增长22.52%。2011-2015年，中国鸭脖行业的产量和消费量均保持在22-30%左右的高速增长。

3、商业模式比较：

我国鸭脖行业目前已初步形成“三鸭争霸”的市场格局（周黑鸭、绝味鸭脖和煌上煌），三家行业龙头企业均已登陆资本市场实现上市融资，借助资本市场的力量，三家龙头企业的市场份额将快速提升。据三胜咨询研究员赵家乐表示，目前我国鸭脖行业商业模式主要分为两种——自营模式和加盟模式。

自营模式的缺点是门店扩张速度较慢，导致门店数量规模较小，优点是产品质量易于把控，产品单价高，大幅提升整体的产品毛利率水平。

加盟模式的缺点是产品质量难以把控，产品单价较低，导致整体的产品毛利率水平大幅下降。优点是门店扩张速度快，门店数量规模庞大，可以迅速扩张占领市场份额。下图为周黑鸭自营模式和绝味鸭脖加盟模式对比分析：

2016年，周黑鸭会员数300万，卤鸭产品单价从75元至300元不等，产品全部采用自主加工的形式，加上MAP定量锁鲜包装进一步保证产品质量；

2016年，绝味鸭脖的会员数1200万，卤鸭产品单价以每公斤36元批发给加盟商，绝大多数产品采用委托加工的形式，为了不增大加盟商的成本，产品售卖以散装包装为主，电商及自营店渠道有真空及锁鲜包装产品。

自营模式更注重产品质量的管控以及利润率水平，加盟模式则更注重扩张的速度和渠道门店数量的价值。两种商业模式优缺点各异，长远来看孰优孰劣无法预判，但是可以肯定的是，唯有严格把控产品质量，以及不断开拓创新适应市场变化的企业才能走的长远。未来随着网购电商的渗透率提升，电商渠道也将成为兵家必争之地，注重线上线下的结合，走新零售的全新商业模式，注重客户个性化需求，不断创新品类，将成为行业新的发展方向。

中国好生意

与以往需要花费大量篇幅去解释抽象的产品和生意模式不同的是，周黑鸭的业务再简单不过：就是买鸭脖及其他鸭副产品的。那么，这究竟是不是门好生意呢？

老巴对于好的生意模式的定义主要不外乎两个基本问题：公司产品是否能够不断提价？是否需要大量的资本支出用于维持经营？（参见喜诗糖果和贵州茅台）

首先，周黑鸭具备足够的定价权。比如2010年左右鸭锁骨23.5元/500克，目前是26.9元/240克，年均涨幅超过11%。与之相对应的，拿最典型的茅台作比较，2010年时出厂价为499元/瓶，零售价为650元/瓶，截至2017年年底提价后，飞天茅台的出厂价提高至969元/瓶，零售价提至1500元/瓶左右，其出厂价和零售价同时期的年均增幅分别为9.9%和12.7%，七年间周黑鸭的提价幅度和茅台基本处于同一水平！！

此外，周黑鸭并不需要很大的资本投入。巴菲特说过，如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持在50%之下，那么你可以把它列入具有持续竞争优势公司的候选者名单；如果该比例保持低于25%的水平，那这家公司就很可能具有与之有利的持续性竞争优势。当然各行各业都有自己的特点不能生搬硬套，但作为典型零售食品的鸭脖还是比较适用的。

周黑鸭2017年的资本性支出为2.7亿，同期净利润为7.6亿，占比为35.5%，而2016年更是仅为13.4%。另外ROIC的指标也能说明问题，2017年达到24%左右，之前五年平均ROIC水平更是高达35%，跟茅台同一水平，尽管鸭副生意的可持续性可能不如茅台，但也算是非常优秀的数据了。

公司的业务逻辑无非是品牌、产品、渠道等。虽然说周黑鸭的门店数量只有1000家出头，与竞争对手绝味鸭脖（9000多家）、煌上煌（2000多家）相比还有较大的差距。但从消费者心智的角度来看，周黑鸭算是鸭脖行业的第一品牌，具有很强的品牌影响力，这种品牌影响力能为门店引流。

周黑鸭的产品是采用的MAP标准化包装，所有的工作都已经在中央厨房完成，而绝味鸭脖、煌上煌都还是传统的散装产品。渠道方面，基本上都是在交通枢纽、商业综合体，也就是人流量密集的地方，再叠加周黑鸭的品牌影响力，自然能够拦截客户。

经营模式之争

对于这样的公司，从其他诸如品牌、包装、坪效、成瘾性、衍生品、门店分布、行业集中度等角度分析，或多或少都带有个人的主观偏见，毕竟竞争对手也不是傻子。在这种低门槛生意中通过充分竞争生存下来的剩者们都有着自己成功的经营之道，即使路径不同，最终殊途同归。而在这个细分行业中能最终的胜出的王者，则主要取决于谁的经营模式更符合市场需求。

1、绝代双骄的龟兔赛跑：

周黑鸭和绝味鸭脖，这两个鸭脖行业的绝代双骄，走的却是两条截然不同的路径，一个求稳，一个求快。周黑鸭源于武汉，坚持自营，在湖南湖北、北上广深优势明显；绝味从长沙突围，和加盟商一起在全国扩张，东西南北四面布局。同样是做鸭子的生意，它们却具有不同的基因：周黑鸭稳中求进，绝味鸭脖唯快不破。

在发展初期，周黑鸭也曾尝试过加盟模式，想快速突围，规模制胜。2006年，周黑鸭在南昌开了11家加盟店，赚了20多万元。但由于当时对加盟店的管理并不理想，品控力度弱，产品质量难以掌控。创始人周富裕后来把加盟店又高价收回，从此不做加盟，不做代理，也不传授技术，坚持自营。

自营的特点是开店前期投入较大，回收资金周期较长，门店数量增速慢，但对品控较为有利。与之相对的，虽然起步较晚，但绝味鸭脖凭借加盟模式，迅速扩大势力范围。初期，加盟商每年仅向绝味缴纳4 000到8 000元不等的加盟管理费，三年后只交管理费。通过这种加盟模式，绝味鸭脖门店数量与销量急剧上升。

2017年，绝味新增门店1129家，总计达到9053家，全年开店增速为14.2%。而同期周黑鸭门店数量从778家提升至1027家，增速为32%。

2、规模和质量之争：

绝味食品的门店规模是周黑鸭的10倍，但两者的营收规模差不多，净利润甚至不如周黑鸭，这又是为什么呢？

如上文所述，绝味主打加盟店，占比超过90%，鸭脖等产品都是以批发价卖给加盟商；而周黑鸭店面几乎全是自营，所以收入和毛利率高。此外，两家公司的选址策略也有所不同：绝味的加盟店面积较小，布局以社区为主，号称“农村包围城市”。而周黑鸭的自营店70%都布局在商场、机场、火车站、地铁站等人流集中的商业地带，单店收入高，主打消费升级，走高端路线，致力于成为鸭中的“星巴克”。

当前我国的休闲卤制品行业发育还不成熟，行业集中度低，加盟模式有诸多弊端，但也能快速扩大市场份额。对于同质化比较严重的产品，先抢占市场份额是优势，但如果周黑鸭口味甩出绝味几条街，则反而是先抢占市场份额的一方给周黑鸭做了嫁衣裳，毕竟这门生意护城河并不高。

绝味像是趟雷的敢死队，哪个区域更喜欢卤味一目了然，周黑鸭再开过来逐个歼灭。消费升级的大时代，吃货重视的是质而非量，愿意为更好的口味付出更高的价格。至于两者间的口味相差多少，说实话本人只吃过绝对鸭脖，还没尝试过周黑鸭的产品，但从周围人群的口碑来看，后者的支持率显然更高。

加盟模式虽然能快速占领市场，但加盟商不配合总部经营也一直是绝味的难题。绝味发展初期，市场上并没有太多竞品，销量可观加上租金较低，加盟商收入颇丰。然而伴随着电商发展，店铺租金上涨，对实体门店冲击巨大。很多加盟商还抱着“躺着就能赚钱”的想法加盟绝味，而后心理落差很大，积极性受挫，服务与管理的质量随之大打折扣。他们不明白，绝味的黄金时代已经过去。

此外，总部对加盟商管控不严。在绝味鸭脖内部，每个运营部的员工大致分管一个片区10-20个加盟商。面对加盟店促销活动不配合，敷衍“6S卫生评比”等现象，他们本应该严格处罚，但又担心浇灭加盟商的士气和积极性，只有睁一只眼闭一只眼。这种情况越演越烈，甚至在湖南本部，也爆出过加盟商利益纠纷的问题，对绝味的品牌造成伤害。

绝味的盈利模式主要是两个点：一是加盟商的加盟费用；二是把产品以批发价卖给加盟商，加盟商再卖给顾客。价格被压低，绝味只能靠走量，规模制胜。在产品与门店的盈利效率上，绝味落后了，而在成本方面绝味也不占优势。这就是绝味鸭脖开了更多的店，但净利润和单店盈利能力却远比不上周黑鸭的原因。

3、品牌文化的差异：

周黑鸭议价能力高于绝味的一个重要原因是：消费者对周黑鸭的品牌认知在加深。绝味和周黑鸭的消费者定位非常接近，两者都将主力消费人群定位于18-35岁的人群。因此，两个品牌的营销手段也相对年轻化。

周黑鸭一直致力于做鸭中的“星巴克”。在周黑鸭现任CEO杜汉武规划的蓝图里，他希望在轻松、娱乐的精神里，将周黑鸭塑造成像星巴克那样拥有丰富产品线和辨识度的企业。因此，周黑鸭现在走的就是一条卖产品、卖文化的路。而反观绝味鸭脖，品牌形象有些老化。近两年，绝味鸭脖开始重塑产品形象，想要打造一个快时尚的品牌以迎合消费者。

数据显示，绝味鸭脖的复购人群中90后年轻用户已达82.3%，怎样吸引年轻人的关注？绝味鸭脖选择数字营销，做社群。它从自媒体入手，在微博和微信砸钱做促销、发红包，累积首批用户，同时让日常微信推文内容更具娱乐化，网络化，与用户互动。

除此之外，在开发新产品时，绝味重构了产品的包装设计，原宿风、中二特质和“b站属性”等更加贴合当下的网络流行亚文化。内容创意、媒体盘活、互动机制……尽管各种花样有了，但是绝味的营销整体上却依然较为平淡。

4、谁将胜出？

尽管加盟模式存在诸如管理不善、利润不可观等问题，但该模式也绝非一无是处，不然绝味也不会钟情于此。通过加盟优势，能快速铺陈市场，快速升级产品，迅速回流资金，使价值最大化，尽可能地释放品牌价值与商业潜力。把品牌授权给加盟商，然后可以按订单给他们送货，坐收利润。

据业内人士分析，当年江西市场老大煌上煌也是以自营模式为主，却终因发展过慢逐渐被后来者绝味鸭脖的“快”击穿江西市场，以至于辐射全国的门店数量、营收等均落后于绝味。

但加盟商独立于绝味鸭脖，在日常经营中若未严格按照要求经营，对绝味鸭脖的经营效益和品牌都会造成不利的影响。之前就曾爆出有加盟店用便器冲洗菜碟等卫生恶性事件，对绝味的品牌造成了伤害。

其实，自营或加盟并无优劣之分。周黑鸭创始人起初吃了加盟的亏，坚持自营，牢牢控制所有环节；绝味鸭脖则通过加盟快速打入市场，形成规模效应。最后的问题就在于：这种快速形成的规模效应，是否能转化为实实在在的竞争优势呢？

如果是在先发优势消除竞争对手的领域，那么扩张最快的那个大概率会赢家通吃，比如当初的米聊就差半步被微信打败那样。但在速食品领域，聪明的兔子则未必一定能战胜步步为营的乌龟。决胜的关键在于如何不断改善产品占领消费者的心智，保证各环节的质量安全，优化渠道和服务水平，否则再强大的品牌也禁受不起一而再、再而三的产品质量黑天鹅事件的打击。

从财务视角分析鸭脖王者之争

1、成长性之辩：

2017年，周黑鸭营收增长15.4%至32.52亿元，净利润增长6.42%至7.62亿元，扣非利润增速8.7%，而同期绝味的增速却仍高达31.93%（图片见上文）。两相对照，似乎前者的高增长时代结束了，绝味重新接棒高增长的故事，真的是这样吗？我们先来看周黑鸭多年来净利润增速首次低于营收增速的原因，主要有两点：

线下门店网络持续扩张带来的费用开支增加(当期净新开门店249家，自营门店总数达1027间，同比增长32%)，而新店的费用自然会比老店高得多，因此拉低了利润，这也是自营模式前期不得不面对的阵痛；其二，利润率较低的线上渠道及外卖平台产生的收益的增长（当期网上销售占比同比增长30.5%至3.45亿元）。

未来随着产能的释放、新店的扩张、线上渠道搭建完毕，周黑鸭的营收增速将在2018年加快。同时随着新店跨过盈亏平衡点、新品初期推广期的过去、及线上渠道的搭建完毕，公司的费用会得到大幅控制，利润增速将在18年大概率重回20-30%以上。

而反观绝味，只要新开一家店，所有建店成本都是由加盟商负担，绝味只管收加盟费、供货赚取利润即可。但问题也是明显的，如上文所言，随着电商发展，店铺租金上涨，对实体门店冲击是巨大，绝对高速扩张的黄金时代可能即将过去，未来随着周黑鸭生产基地的建成和新店铺的扩张，凭借自营模式和产品质量，将会对绝味鸭脖产生巨大的挤出效应。

单从掌门人来看，两家就各具特色，绝味的创始人曾是株洲市千金药业分公司销售经理出生，而周黑鸭则是白手起家，街边小店自创卤鸭口味出生。两家战略、模式差异一目了然：一个偏好营销策略模式，一个偏技术研发。一个积极进取扩张，一个耐心稳重步步为营。

至于营收依然保持高速增长，主要是其坪效优势的体现。周黑鸭产品单价不菲，而所处的开店位置及品牌影响力又能为其带来可观的人流量，所以单店的营收很不错。年报显示周黑鸭平均单店的月度营收高达30万元，这种坪效在连锁模式里是极高的。

2、管窥毛利率：

由于去年发起各类促销活动导致平均售价下降和广告投放增加等因素，周黑鸭的综合毛利率下滑1.39%至60.93%；而绝味的毛利率同比则是提升3.95个百分点至35.79%。

二者毛利率一降一升的原因，除了在上文中提到的两点因素（自营模式、品牌促销）外，还有原先由周黑鸭独占的MAP领域绝味也开始做了，因此提高了绝味的毛利率。就自营模式而言，虽然增长慢开支大，但渠道和质量控制力更强，短期利空，长期利多。

再看绝味：加盟模式店面扩张时并不承担租金和装修费用，所以不存在新店业绩拖累老店的问题，还能带来一定的规模优势，但问题是长期来看，新店扩张速度有天花板，速度减慢就意味着加盟费减少，利润提升也会下降。至于价格战的影响也是短暂的，长期看鸭脖市场最终还是强者恒强，寡头垄断，小企业被淘汰后市场趋于稳定，价格战并不会持续打下去。

而且自营店毛利率显然比加盟店更高，单见上图便一目了然，原因主要有以下几点：

1）产品成本：周黑鸭的产品都是在中央厨房完成，而且标准化程度也高，所以产品能够形成规模效应，因此毛利率高达60%；

2）投资成本：周黑鸭大部分的门店面积都在5-15平米之间，很多时候就是搭建的简易房，只有几个冷柜，所以投资成本不高；

3）房租成本：上面提到了周黑鸭的面积小，虽然选择的地段都比较好，但整体上来讲房租成本是很低的；

4）人工成本：由于周黑鸭的标准化程度高，在门店销售的时候无需帮忙客户挑选，所以人工数量需求少，一般一个班次只有一个员工负责收银即可，所以整体的人工成本较低。

5）渠道成本：加盟渠道的毛利率是企业产品销售至加盟店的毛利率，而自营渠道的毛利率是企业产品在自营店销售给消费者的毛利率。就算是定价相同的鸭脖，由于绝味还要把一部分利润让渡给经销商，但周黑鸭则不必，由此造成两者盈利水平的落差。

3、资产质量对比：

周黑鸭财务极其稳健，极低的资产负债率（12.5%），没有长短期借款；营运效率极高：净资产40亿，现金20多亿，在杠杆率如此低的背景下，依然能取得20%左右的净资产回报率，实际的经营资产回报率高达40%。充足的现金（总负债不到6亿）未来可用于生产基地的建设和新店的投资。即便将来经营效率下降到30%，盈利能力也能保证。

同期绝味的负债率稍高（19.26%），但绝对值也较低；账面上10亿的现金对应26亿净资产，ROE和周黑鸭差不多，经营效率明显比周黑鸭低一些，原因前文已经反复提及不再赘述。

从存货周转率方面看，绝味食品这两年的表现则比周黑鸭更优异。15年的时候周黑鸭的存货周转率（10.58次）远高于绝味（7.58次），但2017年，绝味的存货周转率（5.93次）却实现了逆转（5.58次）。

两家的现金流均不错，但绝味表现更好。2017年，绝味经营性现金净流入6.41亿，高于5亿的净利润；周黑鸭经营性现金净流入6.44亿，较去年7.57亿有所下降，也低于7.6亿的同期净利润，产能扩张等原因导致其现金流有所减少，但考虑到账上还躺着20亿的现金，影响不大。

综上所述，绝味过去几年的高速发展，得益于其加盟店模式。在这种模式下，开店成本较低，不存在新店培育问题，发展顺风顺水。但加盟店的模式，也因为品控问题会不断受到市场质疑。因为加盟店无法保证产品质量和标准化运营，更容易爆出黑天鹅事件。

而周黑鸭则更受投资者推崇，一是因为盈利能力比绝味强，二是品控优势。不过，绝味在上市后，也在积极往人流密集区布局自营店。绝味当前自营店的毛利率也超过60%，基本和周黑鸭在一条水平线上，这行最终比拼的依然是产品和服务。

风险

1、行业低门槛，产品同质化：

鸭脖行业门槛不高，市场充分竞争，拆去包装，可能大部分人无法分辨周黑鸭、绝味、煌上煌还是久久鸭。

2、非必须消费品，饮食文化变迁：

鸭脖非必须消费品，可替代零食产品众多。未来不排除受消费者口味变迁，以及食品安全因素的影响，比如鸭脖或卤制品被查出有害健康等。

3、其他风险：

其他可预见的风险还包括：市场扩张空间有限、渠道成本升高、新品（如小龙虾）等开拓不利、缺乏历史底蕴、消费者对价格相对敏感，购买频次不高等风险。

估值

截至5.16号收盘，周黑鸭的PE（TTM）为18.99倍，处于16年底上市以来的低位。与此相比，绝味食品[603517.SH]为35.53倍，煌上煌[002695.SZ]54.63倍，明显比周黑鸭高不少。考虑到公司今年净利率下滑的问题，市销率的指标并不合适。

问题的关键在于，周黑鸭17年净利润增速放缓是不是暂时的？如前文所述，利润放缓的主要原因是由于新建门店的增长所致（17年净开门店同比增速32%），而在此前的业绩交流会上，周老板曾说过：今年开店会维持去年水平，会在新的市场上加大投入，郝总也说：“18年市场费用投入会增加，现在再不投，以后想投都投不出去了。这个动作必须去做。”

短期内牺牲利润，这也是机构大举出逃的主要原因。由此引申出的另一个问题是：这门生意的单店回收成本期有多长？

从周黑鸭的招股说明书中显示：新开门店收支平衡期为1-2个月；投资回收期2-6个月，看去年的情况回收期应该要8个月以上，以后则可能更长。如果按一年算，那么每年新增的门店费用将基本被消化，不会由于历史“欠债”问题对净利率构成影响，今年的利润增速应该至少不会低于去年。

周黑鸭过去5年业绩复合增速接近25%，ROE平均50%，ROIC平均35%，2017年上市后超额现金大增，ROIC有小幅下降，但也高达23.7%，是非常优秀的消费品公司。未来随着产能的释放（河北工厂预计于2018年投产）、新店的扩张、线上渠道搭建完毕，周黑鸭的营收增速将在2018年加快。

同时随着新店跨过盈亏平衡点（保守一年）、去年因促销降低的利润率将会随着促销力度不再增加而进入企稳反弹阶段，以及线上渠道的搭建完毕，公司的费用会得到大幅控制，未来两年利润增速将大概率重回20-30%以上，再考虑到账上多达20亿的现金（接近总资产的一半）因素综合判断，目前20倍PE不到的估值是合理甚至偏低的。

悲观的看，即使周黑鸭未来新店拓展不利，仅凭存量门店商品每年11%的提价能力，现价买入手握20亿现金的周黑鸭，长期来看依然能取得15%左右的年化收益。

（上图由网友：伊斯科提供）

稍微偏乐观一些的话，从食品饮料行业历史估值也可以看出，一旦市场情绪面好转，行业估值甚至能达到40倍！周黑鸭目前的估值已经反映了门店扩张不利、成长放缓的预期，一旦未来几年中周黑鸭业绩重回20-30%的速度增长，则周黑鸭大概率将享受业绩增长驱动和市场估值上升的戴维斯双击。

根据上述分析，中等偏乐观情景下假设未来三年业绩增长回到20%左右的增速，如期末PE为20倍（一点也不过分吧？），则按现价7港元买入的预期年化收益率为25%。假如市场届时稍微再乐观点的话，30%也不是什么奢望。

总结

周黑鸭的业务很简单，就是卖零食的。这类生意的逻辑无非就是六个字：产品、渠道、品牌，产品种类就那么几种，基本人人都懂。公司盈利能力强、坪效高、库存周期短、财务极为稳健、品牌和口味也有一定辨识度。全国店面1000多家，一直秉承不做加盟不做代理不传授技术的自营理念。

自营相对于加盟模式，尽管有前期开店投入较大，回收资金周期较长，门店数量增速较慢等问题，但利润率较高，易于标准化管理，品控优势明显，这对于食品零售行业而言至关重要。唯有严格把控产品质量，不断开拓创新以适应市场变化的企业才能走的长远。

短期内主要受新店扩张带来的费用开支增加等问题影响限制了利润率，导致其股价一度承压。未来随着产能的释放、新店跨过盈亏平衡点、新品初期推广期的过去、以及线上渠道的搭建完毕，公司的费用会得到大幅控制，未来两年净利润大概率将重回20%以上的增速，现价有一点吸引力。