恒隆地产(00101.HK)：杭州业务商业项目资料更新，未来租金收入增长持疑，维持“收集”评级，目标价22.22港元

机构：国泰君安

评级：收集

目标价：22.22港元

继5月28日发布项目公告后，恒隆地产（00101HK）于5月29日召开投资者电话会议发布更多关于该项目的信息。恒隆地产澄清，5月28日公布的项目总建筑面积为194,100.91平方米，但并没有包括地库的建筑面积。加上地库面积后，该项目的总建筑面积将超过20万平方米，使每平方米的土地成本低于此前预期的约人民币55,285元/平方米。

恒隆地产预计该项目的初始租金收益率在4%至5%之间。管理层进一步透露，约45%的项目总建筑面积将被分配到零售区域，其余的将被用作办公空间。恒隆地产透露，杭州的可比甲级写字楼的平均租金约为每日人民币10元/平方米，而可比的零售空间租金约为每日人民币30元/平方米。就定位而言，恒隆地产计划打造一个拥有甲级写字楼的高端购物中心项目，这一点并不令人意外，因为公司目前在其它城市的项目沿用同样的定位。恒隆地产认为杭州大厦与该未来的购物中心的定位最为接近。

除支付给杭州市政府的土地成本之外，恒隆地产预计该项目的主要资本开支将于2022-2024年产生。如5月28日的公告所披露，预计该项目的总开发成本约为人民币190亿元，其中土地成本为107.3亿元。土地成本将分三次支付，2018年支付人民币54亿元，剩余的人民币54亿元将于2019年支付。预计恒隆地产将于2019年从杭州市政府接收该地块，且预计该项目将于2024年完工。换言之，2018年和2019年恒隆地产的资本支出指引（40亿港元至50亿港元）大致保持不变。

我们从恒隆地产获得的最新信息基本符合我们5月29日早晨的预测，我们预测零售区域和办公空间之间的建筑面积分别为项目建筑面积的40%和60%，基于我们较为保守的写字楼和零售租金分别为每日人民币5.0元/平方米和每日人民币27.1元/平方米的假设，我们得出该项目的总租金收益率为4.6%。我们重申我们的观点，即该地块价格合理，但绝对不算便宜。

此外，我们认为土地成本的支付将提高恒隆地产的净负债比率，并因此提高债务的利息支付。恒隆地产承诺单独收购不会影响其派息能力，由于部分在建投资物业将于两年内完工，管理层对2019年和2020年的租金增长前景相当乐观。然而，由于大连恒隆广场的起步期较预期长，我们对公司的租金收入增长未如管理层般乐观，而该观点亦已反映在我们于1月31日公布的上一份报告相对保守的租金增长假设中。

我们目前维持对恒隆地产“收集”的投资评级，但可能将在下一份报告中小幅修改我们的目标价。我们对公司当前的目标价为22.22港元。