【长江宏观】再论韩国信用违约的处置

作者：赵伟团队

来源：长江宏观固收（cjscmacro）

事件：1990年代，韩国转型期间出现大规模债务违约，其处理方式对中国有一定的借鉴意义。（信息来源：长江证券研究所）

点评：

1990年代，韩国转型期间出现大规模债务违约，并在亚洲金融危机前后达到顶峰。1990年代，韩国企业杠杆率攀升，债务风险不断积聚，经济系统脆弱性不断加剧。亚洲金融危机前后，韩国债务违约数量达到顶峰，信用风险加速暴露。1998年，违约企业数量高达22828家，较1990年的4107家增长4.6倍。伴随企业债务风险进一步向金融部门蔓延，银行部门不良贷款率也明显攀升，从1997年的5.8%上升至2000年的8.9%，此后逐步回落。韩国债务风险暴露，是内部过度负债和外部金融危机冲击的共同结果。

债务危机爆发后，韩国政府选择以银行为先导的金融改革方案，首要任务是清理整顿金融机构不良资产。企业大规模债务违约，导致银行不良贷款率快速攀升。为避免系统性风险进一步恶化，韩国选择以银行为先导的金融改革方案，第一步是清理整顿金融机构不良资产。金融危机爆发后，韩国政府迅速成立专门机构—韩国资产管理公司（KAMCO），集中购买和处理金融机构不良资产，处理方式包括国际招标、资产证券化等。从1997年11月26日收购韩国第一银行的不良资产开始，截至2002年3月，KAMCO已经使用39万亿韩元购买金融机构不良贷款，占全部资金来源的25%。

1998年3月，韩国成立金融监督委员会，全面清理整顿金融机构；一方面强制关闭不良金融机构，另一方面支持可以继续运营的金融机构重组、合并。1998年3月，韩国政府成立金融监督委员会，主导并监督金融改革工作。与以往政府直接给予不良金融机构财政支持的传统做法不同，金融监督委员会根据调查结果，对金融机构分类处置。以银行为例，1998年4月，金融监督委员会调查24家银行机构，要求12家未满足资本充足率标准（8%）的银行提交正常经营计划，并对该计划进行评估。其中，5家银行评估结果表明正常经营潜力不大，被勒令关闭，将资产与负债转让给其他银行，政府对接收银行进行补贴和资本注入。同时，金融监督委员会核准另外7家银行的经营计划，鼓励它们以重组、合并等方式补充资本金，并有条件 地注入资本或者购买不良资产以支持银行重组。

改革期间，银行等金融机构大规模重组和合并，集中度明显提升；韩国当前最大银行之一的Woori银行，即是在金融改革期间由两家银行合并形成。在金融监督委员会引导和监督下，经营不善的金融机构加速退出市场，其余责令重组或正常经营的金融机构也纷纷合并，提高金融体系效率。1997-2002年间，韩国银行数量由33家降至23家，金融机构也由2072个减少至1758个，行业集中度明显提升。

与银行不同，韩国政府对企业债务干预较小，而是由金融机构与企业协商，以市场化方式解决债务问题。企业大规模债务违约后，韩国政府并未像以往一样进行财政救助，而是由债权金融机构与负债企业自主协商处置。金融机构可以督促企业以拍卖资产、清理不良子公司等方式偿还债务。若债权金融机构认为债务企业在经营上仍有竞争力，可与企业协商推迟行使债权、新增贷款进行处理。然而，市场化协商机制下，大量经营状况恶化的企业，仍无可避免地走上破产清算、兼并重组的道路。

1998年，伴随金融机构改革的持续推进，韩国开启大范围的企业改革，对不同规模企业分类施策。韩国企业大致分为三类：五大企业集团、排名前6-64位的大型企业，以及其他中小型企业，不同类型企业的重组能力存在明显差异。五大企业集团由于自身重组能力较强，被要求在政府颁布的五大改革原则下进行“自我重组”；排名前6-64位的大型企业由于不具备自我重组的能力，与金融机构签署《金融机构间促进企业结构调整协议》，被纳入“企业改善运作”计划，接受金融机构的建议进行企业结构重组；中小型企业，由于无力承担重组成本，则由对应的债权金融机构实施救助。

经过资本重组、核心产业确立以及经营结构改善等调整措施，五大企业集团财务结构显著优化，负债比率大幅下降。1998年下半年，韩国政府开展了以大企业集团为主要对象的企业改革，其中大企业集团资产重组、经营结构和治理结构的改善、以及确立主导产业等，是改革的主要内容，旨在提高盈利能力、降低流动性风险、加强公司监督。政府将负债比率200%作为大企业负债偿还能力改善的目标值，引导企业降低负债，预防流动性风险。企业改革持续推进下，企业负债和杠杆水平得到明显降低，如韩国四大财阀负债比率从1997年的470%降至1999年的174%，集团重组目标也超额完成。

三星集团作为韩国五大企业集团之一，通过企业改革重组，顺利度过债务危机。三星集团，作为韩国前五大企业集团中的一员，最早进行“自我重组”，实现了财务结构和经营结构等的明显改善。产业结构方面，三星确定电子电讯、金融服务和贸易为其核心产业，随即撤销或出售100个非核心业务部门，专注核心产业的发展，全球竞争力快速提升。资本重组方面，三星通过资产置换、吸引外国资金、以及发行股票直接融资等方式，降低借款规模。财务结构方面，三星集团出售部分子公司，所属子公司数量由65个减少至45个，并裁减30%员工，降低企业财务负担。公司治理方面，三星大力引进外部监督，加强信息披露和会计管理透明度。经过一系列重组和改革，三星集团于1999年实现净资产收益率的大幅改善、债务股权比例的明显下降，顺利度过金融危机。

经过以上分析，我们发现：1） 1990年代，韩国转型期间出现大规模债务违约，并在亚洲金融危机前后达到顶峰。1990年代，韩国企业杠杆率攀升，债务风险不断积聚，经济系统脆弱性不断加剧。亚洲金融危机冲击下，韩国债务违约数量达到顶峰，信用风险加速暴露。韩国债务风险暴露，是内部过度负债和外部金融冲击的共同结果。2）  债务危机爆发后，韩国政府选择以银行为先导的金融改革方案，首要任务是清理整顿金融机构不良资产。债务危机爆发引发银行不良贷款率快速攀升。为避免系统性风险进一步恶化，韩国选择以银行为先导的金融改革方案，第一步是清理整顿金融机构不良资产。危机爆发后，政府迅速成立韩国资产管理公司（KAMCO），负责集中购买和处理不良资产，不良资产处理方式包括国际招标、资产证券化等。3）  1998年，韩国成立金融监督委员会，全面清理整顿金融机构；一方面强制关闭不良金融机构，另一方面支持可以继续运营的金融机构重组、合并。与以往政府直接给予不良金融机构财政支持的传统做法不同，金融监督委员会根据调查结果，对金融机构分类处置。以银行为例，1998年4月，金融监督委员会调查24家银行机构后，勒令5家银行关闭，并支持、鼓励可以继续运营的银行进行重组、合并，并有条件地注入资本或者购买银行不良资产，以支持银行重组。4）  改革期间，银行等金融机构进行大规模重组和合并，集中度明显提升。在金融监督委员会引导和监督下，经营不善的金融机构加速退出市场，其余责令重组或正常经营的金融机构也纷纷合并，提高金融体系效率。1997-2002年间，韩国银行数量由33家降至23家，金融机构也由2072个减少至1758个，行业集中度明显提升。5）  与银行不同，韩国对企业债务干预较小，而是由金融机构与企业协商，以市场化方式解决债务问题。大规模企业债务违约爆发后，韩国政府并未像以往一样进行财政救助，而是鼓励债权金融机构与负债企业自主协商处置。若债权金融机构认为债务企业在经营上仍有竞争力，可与企业协商推迟行使债权、或是新增贷款进行处理。6）  后期韩国全面推广企业改革过程中，政府也只是针对大企业集团出台改革原则、制定重组标准，对企业重组的财政支持力度仍较为有限。五大企业集团由于自身重组能力较强，被要求在政府颁布的财阀改革原则下进行“自我重组”；排名前6-64位的大型企业由于不具备自我重组的能力，与金融机构签署《金融机构间促进企业结构调整协议》，被纳入“企业改善运作”计划，接受金融机构的建议进行企业结构重组；中小型企业，由于无力承担重组成本，则由对应的债权金融机构实施救助。