港股2018沽空第一枪:为何是新秀丽?

投资不是一件容易的事情。一个吃瓜群众,一方面要面对波动的市场,形形色色的投资者,另一方面还要面对形形色色的管理层,没有一方是善茬。作为普通人,我们只能形成自己的能力圈,投自己熟悉并且理解的企业,才能在这个薄情的市场上活着。

一个星期前,狙击港股数目最多、收获丰盛的格劳克斯有位研究总监,叫SorenAandahl,他自立了门户,成立新沽空基金Blue Orca Capital。

对于Blue Orca的首秀,SorenAandahl还作了预告:“已经锁定一只港股,5月底发枪,市值规模超过此前狙击过的所有港股。”

做空远比做多刺激,吃瓜群众向来看热闹不嫌事儿大,近期许多人纷纷猜测,5月底到底谁会成为Blue Orca桌子上的菜。

你们猜中了吗?反正我是没有猜中。

这里面有一点小误会,因为格劳克斯此前狙击的港股中,市值规模最大的超过了700亿,所以估计很多吃瓜群众和我一样就以“700亿市值以上”来锚定了,躺枪的标的市值可能都是千亿左右的股。但我们忽略了一个小细节,这次的狙击手不是格劳克斯,而是Blue Orca。

当然,即使没有这个锚定误会,我想我也猜不到Blue Orca的首只猎物竟然是新秀丽。该股暴跌前市值485.4亿港币,一度跌逾12个点,停牌前跌9.84%。 

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怎么看都不像空军“猎物”的新秀丽

作为一只刚成立的沽空基金,选择一个全球知名的公司试刀,确实勇气可嘉。

新秀丽(1910.HK)成立于1910年,所以它的代码传递的意思跟奢侈品牌普拉达(1913.HK)是一致的:历史悠久。它目前是全球最大的行李箱公司,旗下品牌一箩筐,除了新秀丽品牌,还有:American Tourister、High Sierra、Hartmann、Lipault、Speck、Gregory、TUMI。数数这个箩筐里的品牌,相信这次看戏的吃瓜群众中不少是它的消费者。

新秀丽的品牌矩阵几乎覆盖了各个层次的定位,最高端的品牌当属TUMI。2016年新秀丽收购了这家全球第三大的箱包企业。不过,在Blue Orca的眼里,TUMI简直不堪一提,只是装逼的商学院学生拿来用用(麦肯锡的分析师们也一起躺枪)。

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Blue Orca还搬出了新秀丽的全球形象大使,大使手里用的不是TUMI,不是新秀丽,当然更不会是美旅,而是奢侈品牌LV。

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吃瓜群众难以猜中新秀丽,还源于新秀丽过往的业绩和财务状况。

总体而言,数据显示来看,新秀丽的业绩非常稳健,营收与利润逐年增长,现金流也算漂亮。不过2018年一季度经营活动现金流净额为负,这也是Blue Orca认为新秀丽一些财技游戏扛不住的原因之一。 

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盈利能力看,毛利率、净利润率、净资产收益率上市以来保持上升的趋势。

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财务状况也良好,2016年之前几乎没有有息负债,但在2016年收购TUMI让表上多了18.06亿美元的长期债务。参照辉山乳业,如果业绩不行又要调出漂亮的经营现金流,肯定是需要借钱的。新秀丽借的钱收购TUMI了,不应该还有空间调现金流。

另外,公司上市以来都有红利,并且一直在上升。

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2017年归属股东净利润3.34亿美元,同比增长30.74%;2018年一季度归属股东净利润0.44亿美元,同比增长18.61%。

按暴跌前的市值485亿港币算,新秀丽的动态PE大概是19倍左右。这无论如何,都算不上一个夸张的估值。再考虑过去的财务状况,新秀丽看上去怎么也不像会是做空的对象,尤其还是一只新沽空基金的首秀。

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为什么Blue Orca盯上新秀丽

上面的这些分析,任何一个像我这样的吃瓜群众拉下表就出来了。现在让我们来看看Blue Orca是不是发现了什么不一样的地方。

Blue Orca的做空报告一共48页,归纳起来,做空的要点有两个。

第一点如果属实的话,应该算得上是财务造假了。财务上面Blue Orca提到了三点,一是收购TUMI时虚增应付账款,二是收购TUMI亚洲分销商时低报存货,三是存货大幅减值。

关于收购TUMI时虚增应付账款,情况是这样的:Blue Orca在被收购前1个月,发现TUMI的应付账款只有39 Million,即使加上应计负债(accrued expenses),也只有76 Million。

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而新秀丽在收购TUMI时,提供的报表显示TUMI2016年8月1日的应付账款有139 Million,时间上只差1个月,TUMI的应付账款增加了1个亿,即使算上应计负债,也增加了61.6 Million。

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一般而言,在收购时,根据会计准则,在资产和负债的评估上,管理层有很大的自由量价权。但是Blue Orca认为这些应收账款都是短期的,有合同协议的,因而其价值的确定性是非常高的。另外Blue Orca发现TUMI过去十个季度的应付账款和应计负债都是非常稳定的。那么在短短1个月内,TUMI的应付账款怎么就上升了80%呢?如果相比过去十个季度的平均,则是上升了94%。

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Blue Orca认为新秀丽的管理层在造假,通过虚增应付账款,把一部分费用从利润报表上面挪出,从而达到虚增利润的效果。如果把这笔费用计入,Blue Orca认为新秀丽的EBIDDA要低12%,净利润要低24%。

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另外两个财务手法这里不详细展开,感兴趣可以自己去看。包括上面提到的公司的毛利率不断上升,Blue Orca认为这是公司通过会计手法玩出来的,不可持续。

第二点是管理层以及关联交易的问题。Blue Orca发现公司的CEO履历造假,Tainwala并没有获得博士学位,但在很多场合,无论正式还是非正式,都被称为博士。没想到吧,Blue Orca这样的历史也会扒。Blue Orca称这种造假足以将Tainwala从CEO位置上拉下来。 

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Blue Orca指出,在不诚实的管理层领导下,公司的内部管控与关联交易有很多问题。比如新秀丽南亚合营公司(South Asian JV),该公司由新秀丽与Tainwala家族合营,股权分配是60%和40%。

按照道理,这种关联交易,新秀丽的审计团队应该高度监视。新秀丽的审计师是四大之一毕马威,这家新秀丽南亚公司原本由当地毕马威一个分支机构审计,但不到一年,毕马威辞去这一职位,换上了一个印度本土的会计事务所。

这家事务所好歹还有个网址,但不到一年,它也辞去了,换成了更小的一家,这家连个网址都没有。

还比如一家关联公司Bagzone,这也是由Tainwala控制。Bagzone在印度经营85家新秀丽专卖店以及46家多品牌店。Blue Orca发现新秀丽销售给Bagzone的金额在逐年减少,但应收账款却不断上升,并且超过了销售额。

Bagzone的存货超过60%来自新秀丽,而财务状况在不断恶化,常年亏损。

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Blue Orca质疑Bagzone对Tianwala家族的诉求是什么,同时质疑新秀丽对Bagzone的态度。从量上来说,Bagzone是非常小的,新秀丽可以选择关掉这一渠道,但新秀丽并没有做,而是看着应收账款的不断上升。

Blue Orca认为Bagzone存在的目的是隐藏新秀丽卖不动的存货。尽管量比较少,但考虑新秀丽本身利润率就不高,影响还是显著的。同时,Blue Orca提醒投资者前车之鉴的Valeant(加拿大制药巨头,利用其控制的专门药房网络,保证旗下高价药品的销售,造成其账面营收虚高)。

这个里面还有很多,也不详谈。

最后落到估值上,前面提到了,Blue Orca认为新秀丽完全不配与奢侈品牌站在一起,估值上当然也是如此,只能与中端品牌相提并论,并且认为也都抬举新秀丽了。因为行李箱的消费是很低频的,平均置换时间是8到10年。 

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Blue Orca用了四种估值方法,把利润虚增的部分减掉,估值上考虑管理层的不老实,在同行平均水平再打折15%,得到新秀丽的合理股价是17.59,相当于昨天收盘价要腰斩。 

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吃瓜群众怎么办?

像我这种不持有新秀丽股票的吃瓜群众当然不会因为此事瑟瑟发抖,事实上看Blue Orca的做空报告还是非常过瘾的,但我依然无法判断Blue Orca做空的要点能不能站住脚,这还需要去验证它说的是不是全部事实。对吃瓜群众来说,这真不是一件容易判断的事情。

但有一点是肯定的,从它分析的这些手法来看,它对吃瓜群众的启示是:利润是多么容易地被管理层操纵,简单地拉几张表是多么的不靠谱。

投资不是一件容易的事情。一个吃瓜群众,一方面要面对波动的市场,形形色色的投资者,另一方面还要面对形形色色的管理层,没有一方是善茬。

作为普通人,我们只能形成自己的能力圈,投自己熟悉并且理解的企业,才能在这个薄情的市场上活着。

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