石四药集团(02005.HK)：细分领域王者，受益行业整合，首次覆盖“买入”评级，目标价10.20港元

机构：申万宏源

评级：买入

目标价：10.20港元

投资要点：2014年10月，石四药剥离西安利君制药（该部分主要为抗生素及其他普药业务），聚焦于大输液领域。目前，石四药运营着全球最大的单体大输液生产工厂，年产能约为16亿袋/瓶。

产品结构提升。根据中国产业信息网的数据，中国静脉输液市场中，玻璃瓶包装约占40%，塑瓶包装约占40%，非PVC软袋以及直立软袋约占20%。相较于玻璃瓶和塑瓶包装，非PVC软袋以及直立软袋具备更好的安全性和便利性。非PVC软袋和直立软袋的毛利率高于玻璃瓶和塑瓶。2017年，公司非PVC软袋的毛利率为68%，直立软袋的毛利率为69%，远高于塑瓶（43%）和玻璃瓶（52%）。公司非PVC软袋和直立软袋的销量占比逐年上升，从2014年的44%上升至2017年的53%。我们认为未来公司的产品结构有望持续提升，预计软袋产品占总销量的比例有望从2017年的53%进一步提升至2020年的61%。

市场整合。根据中国产业信息网的数据，2016年，百特（BAX:US-未评级）约占美国静脉输液市场80%的份额。我们估计，2017年，国内前四大厂商总计约占静脉输液市场75%的份额。由于科伦药业（002422:CH-未评级）持有石四药19.45%的股权，两家公司结成了战略联盟。2017年，两家公司的合并市场份额约为52%，具备显著的规模优势。目前，中国政府采取了一系列的措施推动国内静脉输液行业的整合，例如实施新版GMP，落地注射剂一致性评价等。我们认为这将提升静脉输液的行业壁垒，低质量的产品将被迫退出市场。因此，我们预计国内静脉输液市场将进一步整合，未来五年内，前两大厂商将有望占据70-80%的市场份额。

高附加值品种。目前公司约有180个在研品种，其中约50个品种处于等待CFDA最终审批阶段。公司多数在研品种为高毛利产品，例如，治疗性输液产品、大容量软袋包装产品、口服化药等。在新品种当中，我们预计醋酸钠林格注射液的峰值销售额有望达到3亿元，腹膜透析液的峰值销售额有望达到5亿元，氨溴索注射液（直立软袋）的峰值销售额有望达到2亿元。

大输液领域的领军者。随着市场整合加速、产品结构提升以及售价恢复，我们预计18年公司收入有望实现33%的增长。我们预计18/19/20年的稀释每股盈利分别为0.31港币，0.40港币，0.48港币，分别同比增长37%/29%/19%。我们的目标价为10.20港币，对应33倍18年市盈率，以及25倍19年市盈率。目标价对应27%的上升空间，首次覆盖予以买入评级。