合生元(1112):公司聚焦线上布局 新素加有望成为增长新引擎 ...

合生元(1112):公司聚焦线上布局 新素加有望成为增长新引擎

公司加快改革步伐以应对市场格局的快速变化

2014 年核心净利润同比降 18.0%至 8.06 亿元,H2 仅跌 5.5%,优于预期:公司 2014 年收入增 1.7%至 47.3 亿元人民 币,其中占公司收入 84.1%的婴幼儿奶粉增长 6.1%至 39.8 亿 元,收入增速大幅下滑。股东应占利润同比轻微下跌 1.7%至 8.06 亿元。如果不计算 13 年 H1 的一次性费用--反垄断罚 款,则公司 14 年的核心净利润同比降 18.0%,好于我们之前 预期(下跌 33%),其中上半年同比下跌 32.2%而下半年仅下跌 5.5%,反映公司已经控制费用效果明显。

公司将聚焦线上布局以应对市场变化:截止 14 年底,已有 约 20000 间会员店加入了公司 O2O 平台,妈妈 100APP 日均活 跃人数达到 85000 人,其 O2O 业务已贡献了公司 10.1%的会员 总积分数,未来公司将逐步向第三方品牌开放其妈妈 100 O2O 线上平台,并积极寻求投资者注资以打造国内领先的垂直母 婴平台,预计这将为公司未来的长期增长带来动力。  库存已恢复正常水平,新素加有望成为增长新引擎:由于 库存的有效控制,14 年公司及渠道分销商的库存水平已恢复 正常水平(176 及 31 天)。公司已于 14 年 Q4 推出 200 元以 下的素加新产品,借助于持续拓展的分销网点(14 年: 60%)、中端市场的庞大需求以及已有的素加团队、品牌,预 计 15 年将贡献 10%左右的奶粉销售,未来有望成为公司增长 的新引擎。

奶粉成本以及欧元汇率下降将利好公司 15 年毛利率:鉴于 6-8 个月的采购期,我们认为公司 15 年下半年毛利率将会获 得较大改善,以反映欧元汇率下跌及奶粉成本的大幅下降, 预计 15 年整体毛利率将同比提升 2.6 个百分点至 63.5%。

调整至买入评级,目标价 36.9 港元:尽管由于竞争激烈以 及消费者购买力渠道转移等原因,公司 14 年的销售表现差强 人意。但我们看到公司已开始采取多项措施以进行变革,并 取得了一定效果,我们看好公司的未来恢复,预计公司 15 和 16 年收入同比增长 10.2%和 9.6%,并调高公司 15 和 16 年的 盈利预测至 9.43 亿元和 10.38 亿元。我们调高公司目标价至 36.9 港元,相当于 15 年盈利预测的 19 倍市盈率,较昨日收 市价 32.0 港元还有 15.3%的上升空间,调升至买入评级。



公司加快改革步伐以应对市场格局的快速变化

2014 年核心净利润同比降 18.0%至 8.06 亿元,H2 仅跌 5.5%,优于预期

公司 2014 年收入增 1.7%至 25.4 亿元人民币,其中占公司收入 84.1%的婴幼儿奶粉增 长 6.1%至 39.8 亿元,收入增速大幅下滑。其中 13 年 9 月推出的素加奶粉于年内的收 入达 7.1 亿元,但也因为公司在素加上市初期将资源倾斜于素加,致使合生元品牌婴 幼儿奶粉 2014 年的销售收入同比下降 12.9%至 32.7 亿元。另外占公司销售收入 9.0% 的益生菌产品,也同样因为资源不足致使收入同比下降 7.2%至 4.3 亿元。

由于调价、增送额外积分和产品组合的综合影响,公司毛利率同比下降 3.3 个百分点 至 61.9%。尽管期内大力推广素加品牌,但公司销售费率仅微幅上升 0.4 个百分点至 33.6%(14H1:36.6%),而行政费率更是下跌至 3.7%(14H1:3.9%),相比上半年有 大幅度的好转,可以看出公司营运效率提升明显。综上所述,14 年股东应占利润同比 轻微下跌 1.7%至 8.06 亿元。如果不计算 13 年 H1 的一次性费用--反垄断罚款,则公司 14 年的核心净利润同比降 18.0%,业绩好于我们之前预期(下跌 33%),其中上半年同 比下跌 32.2%而下半年仅下跌 5.5%,反映公司控制费用效果明显。

公司将聚焦线上布局以应对市场变化

公司顺应在线销售的大趋势,通过将网上订购平台结合 VIP 婴童专卖店的线下物流资 源,创立了在线到线下(「O2O」)业务模式。于 14 年,O2O 业务为公司总会员积分数 贡献了 10.1%,而截至 14 年底,妈妈 100 流动应用程序注册用户及妈妈 100 微信用户 累计约 1.9 百万人,日均活跃用户达约 85,000 人。总共约 20,000 间已会员店加入公 司 O2O 平台。

除现有的 O2O 业务模式外,公司在 14 年 8 月月推出了企业对客户(「B2C」)业务模 式。截至 14 年底,公司已与国内主要电子商务平台展开合作,包括京东、天猫、一号 店、亚马逊、苏宁及当当网等。  

库存已恢复正常水平,新素加有望成为增长新引擎

公司于年内积极控制存货水平,使得 14 年上半年的库存积压问题出现好转,全年库存 天数仅轻微增加 6 天至 176 天,而渠道库存也已经恢复正常水平(31 天)。

截至 2014 年底,公司 VIP 婴童专卖店数量增加至 24,615 间,VIP 药房数量增加至 2,824 间,而商场超市数量则增加至 6,659 间,分别较 13 年增加 76.4%、85.5%及 27.2%。与此同时,公司已于 14 年 Q4 推出 200 元以下的素加新产品,借助于持续拓展 的分销网点(14 年:60%)、中端市场的庞大需求以及已有的素加团队、品牌,我们预 计 15 年该产品将贡献 10%的奶粉销售,未来有望成为公司增长的新引擎。

奶粉成本以及欧元汇率下降将利好公司 15 年毛利率

鉴于 6-8 个月的采购期,我们认为公司 15 年下半年毛利率将会获得较大改善,以反映 欧元汇率下跌(9.5%以上)及奶粉成本的大幅下降(40%左右),预计15年整体毛利 率将同比提升 2.6 个百分点至 63.5%。

调整至买入评级,目标价 36.9 港元
尽管由于竞争激烈以及消费者购买力渠道转移等原因,公司 14 年的销售表现差强人意。 但我们看到公司已开始采取多项措施以进行变革,并取得了一定效果,我们看好公司 的未来恢复,预计公司 15 和 16 年收入同比增长 10.2%和 9.6%,并调高公司 15 和 16 年的盈利预测至 9.43 亿元和 10.38 亿元。我们调高公司目标价至 36.9 港元,相当于 15 年盈利预测的 19 倍市盈率,较昨日收市价 32.0 港元还有 15.3%的上升空间,调升 至买入评级。

重要风险
我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)行业竞争加剧、2)销售恢复不如预期,以及 3)线上渠道的投入超出预期。



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