合生元（1112）：公司聚焦线上布局 新素加有望成为增长新引擎

公司加快改革步伐以应对市场格局的快速变化 

2014 年核心净利润同比降 18.0%至 8.06 亿元，H2 仅跌 5.5%，优于预期：公司 2014 年收入增 1.7%至 47.3 亿元人民 币，其中占公司收入 84.1%的婴幼儿奶粉增长 6.1%至 39.8 亿 元，收入增速大幅下滑。股东应占利润同比轻微下跌 1.7%至 8.06 亿元。如果不计算 13 年 H1 的一次性费用--反垄断罚 款，则公司 14 年的核心净利润同比降 18.0%，好于我们之前 预期(下跌 33%)，其中上半年同比下跌 32.2%而下半年仅下跌 5.5%，反映公司已经控制费用效果明显。

公司将聚焦线上布局以应对市场变化：截止 14 年底，已有 约 20000 间会员店加入了公司 O2O 平台，妈妈 100APP 日均活 跃人数达到 85000 人，其 O2O 业务已贡献了公司 10.1%的会员 总积分数，未来公司将逐步向第三方品牌开放其妈妈 100 O2O 线上平台，并积极寻求投资者注资以打造国内领先的垂直母 婴平台，预计这将为公司未来的长期增长带来动力。  库存已恢复正常水平，新素加有望成为增长新引擎：由于 库存的有效控制，14 年公司及渠道分销商的库存水平已恢复 正常水平（176 及 31 天）。公司已于 14 年 Q4 推出 200 元以 下的素加新产品，借助于持续拓展的分销网点（14 年： 60%）、中端市场的庞大需求以及已有的素加团队、品牌，预 计 15 年将贡献 10%左右的奶粉销售，未来有望成为公司增长 的新引擎。
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奶粉成本以及欧元汇率下降将利好公司 15 年毛利率：鉴于 6-8 个月的采购期，我们认为公司 15 年下半年毛利率将会获 得较大改善，以反映欧元汇率下跌及奶粉成本的大幅下降， 预计 15 年整体毛利率将同比提升 2.6 个百分点至 63.5%。
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调整至买入评级，目标价 36.9 港元：尽管由于竞争激烈以 及消费者购买力渠道转移等原因，公司 14 年的销售表现差强 人意。但我们看到公司已开始采取多项措施以进行变革，并 取得了一定效果，我们看好公司的未来恢复，预计公司 15 和 16 年收入同比增长 10.2%和 9.6%，并调高公司 15 和 16 年的 盈利预测至 9.43 亿元和 10.38 亿元。我们调高公司目标价至 36.9 港元，相当于 15 年盈利预测的 19 倍市盈率，较昨日收 市价 32.0 港元还有 15.3%的上升空间，调升至买入评级。



公司加快改革步伐以应对市场格局的快速变化

2014 年核心净利润同比降 18.0%至 8.06 亿元，H2 仅跌 5.5%，优于预期

公司 2014 年收入增 1.7%至 25.4 亿元人民币，其中占公司收入 84.1%的婴幼儿奶粉增 长 6.1%至 39.8 亿元，收入增速大幅下滑。其中 13 年 9 月推出的素加奶粉于年内的收 入达 7.1 亿元，但也因为公司在素加上市初期将资源倾斜于素加，致使合生元品牌婴 幼儿奶粉 2014 年的销售收入同比下降 12.9%至 32.7 亿元。另外占公司销售收入 9.0% 的益生菌产品，也同样因为资源不足致使收入同比下降 7.2%至 4.3 亿元。

由于调价、增送额外积分和产品组合的综合影响，公司毛利率同比下降 3.3 个百分点 至 61.9%。尽管期内大力推广素加品牌，但公司销售费率仅微幅上升 0.4 个百分点至 33.6%（14H1：36.6%），而行政费率更是下跌至 3.7%（14H1：3.9%），相比上半年有 大幅度的好转，可以看出公司营运效率提升明显。综上所述，14 年股东应占利润同比 轻微下跌 1.7%至 8.06 亿元。如果不计算 13 年 H1 的一次性费用--反垄断罚款，则公司 14 年的核心净利润同比降 18.0%，业绩好于我们之前预期（下跌 33%），其中上半年同 比下跌 32.2%而下半年仅下跌 5.5%，反映公司控制费用效果明显。

公司将聚焦线上布局以应对市场变化

公司顺应在线销售的大趋势，通过将网上订购平台结合 VIP 婴童专卖店的线下物流资 源，创立了在线到线下（「O2O」）业务模式。于 14 年，O2O 业务为公司总会员积分数 贡献了 10.1%，而截至 14 年底，妈妈 100 流动应用程序注册用户及妈妈 100 微信用户 累计约 1.9 百万人，日均活跃用户达约 85,000 人。总共约 20,000 间已会员店加入公 司 O2O 平台。

除现有的 O2O 业务模式外，公司在 14 年 8 月月推出了企业对客户（「B2C」）业务模 式。截至 14 年底，公司已与国内主要电子商务平台展开合作，包括京东、天猫、一号 店、亚马逊、苏宁及当当网等。  

库存已恢复正常水平，新素加有望成为增长新引擎

公司于年内积极控制存货水平，使得 14 年上半年的库存积压问题出现好转，全年库存 天数仅轻微增加 6 天至 176 天，而渠道库存也已经恢复正常水平（31 天）。

截至 2014 年底，公司 VIP 婴童专卖店数量增加至 24,615 间，VIP 药房数量增加至 2,824 间，而商场超市数量则增加至 6,659 间，分别较 13 年增加 76.4%、85.5%及 27.2%。与此同时，公司已于 14 年 Q4 推出 200 元以下的素加新产品，借助于持续拓展 的分销网点（14 年：60%）、中端市场的庞大需求以及已有的素加团队、品牌，我们预 计 15 年该产品将贡献 10%的奶粉销售，未来有望成为公司增长的新引擎。

奶粉成本以及欧元汇率下降将利好公司 15 年毛利率

鉴于 6-8 个月的采购期，我们认为公司 15 年下半年毛利率将会获得较大改善，以反映 欧元汇率下跌（9.5%以上）及奶粉成本的大幅下降（40%左右），预计15年整体毛利 率将同比提升 2.6 个百分点至 63.5%。

调整至买入评级，目标价 36.9 港元
尽管由于竞争激烈以及消费者购买力渠道转移等原因，公司 14 年的销售表现差强人意。 但我们看到公司已开始采取多项措施以进行变革，并取得了一定效果，我们看好公司 的未来恢复，预计公司 15 和 16 年收入同比增长 10.2%和 9.6%，并调高公司 15 和 16 年的盈利预测至 9.43 亿元和 10.38 亿元。我们调高公司目标价至 36.9 港元，相当于 15 年盈利预测的 19 倍市盈率，较昨日收市价 32.0 港元还有 15.3%的上升空间，调升 至买入评级。

重要风险
我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)行业竞争加剧、2）销售恢复不如预期，以及 3）线上渠道的投入超出预期。