基金经理的性格与其入市时的环境有很大关系，卡拉曼1982年刚入行时利率很高，股市已经低迷了18年，随后就是一波牛市；而2010年入行的基金经理难免会受到悲观情绪笼罩下的市场氛围的影响，他们印象最深刻的可能是股价可以很“便宜”。入市适逢牛市和熊市，对基金经理投资性格（悲观/乐观）多少会有些影响。


2010年3月，鲍普斯特基金的总裁塞思·卡拉曼发表了一篇非常著名的演讲，其中详细介绍了当前的投资策略，以及如何按照价值投资和安全边际理念进行选股；而且更为难得的是，卡拉曼还详细介绍了鲍普斯特基金的团队文化，以及20多年以来的投资心得。


投资思路三大支柱


价值投资在动荡的市场中更加有效，它教育人们在关注回报之前应该首先关注风险，因为风险可以帮助投资者了解可能要承受多少损失，而损失对人们心灵造成的影响要远远大于任何其他因素。这样一种恐惧心理一旦蔓延，会造成投资者思维出现“短路”，特别当账户净值已经跌去40%时。


价值投资理论的先驱巴菲特和格雷厄姆都是从小规模基金起家，并按照价值投资理论，找到被错误定价的品种，然后从中获得可观的利润。其实，格雷厄姆强调的清算价值测试法认为，股价低于每股净流动资金的三分之二就可以买入，因为这就相当于股价已经低于清算价格，投资者不需要真正清算某家公司，但是即便这家公司破产也不会遭受损失，足见这已经成为很好的投资标的，这种方法不仅在格雷厄姆的20世纪30年代适用，经历最近一轮的大跌后，我们也发现了不少这样的品种。


当然，我们不应该去盲目相信数据和公式，完全可以通过详尽的市场调研，发现有些看似已经很“便宜”的品种其实已经不便宜了，如公司的库存和应收账款都非常糟糕，甚至公司面临环保等方面的诉讼和赔偿等。


所以，我们不仅遵循价值投资，同时推崇深入的基本面研究和详尽的实地调研。我们的投资思路有三大支柱。


第一，首先关注风险，然后才是回报。风险不等同于BETA，BETA值是学术问题，对投资没有意义，市场波动有时反而意味着投资机会。我们与华尔街的不同之处就在于，对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失，这样得到的是一个股价区间，而华尔街是通过某种方法得到一个价位，很自然算出来的是回报。


第二，追求绝对收益，不理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。现在，基金界的“悲哀”是过于关注相对表现，大家只盯着指数，盯着同行，只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”，于是中庸成为最佳策略。但高端客户关注的应该是绝对收益。


第三，我们只推崇自下而上。因为自上而下的难度太大，任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。而且，即便宏观经济预测准确，落实到行业和公司又是另外一回事，所以我们一直采取的就是自下而上的方法，对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析，或者“压力测试”。


风险越小 回报越大


首先，产品设计时应该具有更大的灵活性。如果仅可以投资房地产股，就不如同时可以投资REIT、地产公司可转债等。可选项越多，胜算越大。


其次，我们基金最大的优势就在于长期资金的注入。我们的客户只有富豪阶层和机构客户，没有基金的基金、主权基金、退休金、共同基金等，因此基金经理在做决策时，不必为是否造成赎回担心，这是保证长期投资成功的关键因素。我们认为，就算基金经理给自己定下的投资时限为三年，但是却面临6个月内的赎回压力，即使再好的基金也无能为力，所以在选定客户类型时一定要慎重。


第三大优势是与合作伙伴保持良好的关系，而且保证我们是他们排名第一或者第二大的客户，这样他们有大宗交易时首先想到的就是我们，而不是在几十个客户以后。而且，这些合作伙伴一定也认同我们的价值投资理念，可以保证交易过程高效，成功率高。


关于团队建设，我们很强调“团队记忆”，团队的主要成员共事已多年，但是也会有新人加入，这样也在潜移默化地改变我们的DNA，如果新成员对某项制度有异议，我们不会告诉，“一直以来就是这个传统”，而是会说，“这是我们实践中得出的最好办法，如果你有新的建议，也欢迎提出来。”另外，与竞争对手有所不同，我们并不是预先在基金经理之间分配固定的投资份额，而是采取灵活分配的方式，以达到资源的最好配置。


我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。造成任何证券产品大幅折价通常是因为持有者被迫卖出，而很少人接盘，造成供需严重失衡，价格暴跌。而被迫卖出的原因可能是公司信贷评级被降低（基金章程规定不能投资评级低于某个级别的品种），可能由于指数成份股调整，指数型基金只好卖出等。当然，也有可能遇到持有者莫名其妙地卖出，对于我们来讲，这属于“白送”，当然这样的机会很少。


另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司，这种剥离可能是业务调整需要，也可能是“母嫌子丑”，例如子公司债台高筑、管理层能力低下、ROE较低等。总之，在这些事件发生时，一定要想办法弄明白背后的原因，因为这可能意味母公司或者子公司，甚至两者同时存在投资的机会，股价当天的反应未必说明问题，因为大家想到的通常都是卖出（特别是基金投资者，由于公司模型变化，通常会选择出局，这就造成了供需的严重失衡）。但是，随着长期效果的显现，价值投资者往往会发现最好的机会。例如，我们现在持有一家生物制药公司，原来的公司由于很多科研投入，所以业绩不是很突出，但是公司单靠新药的知识产权税就可以每年坐收30%的回报。后来公司分离，母公司账上保留大量现金，专门负责新药研制，业绩不好；而子公司就是坐收知识产权税，子公司虽然是一家很不起眼的制药公司，但有这样的背景，我们认为它的风险很小。


综上所述，首先，我们认为当前股市价格的暴跌，并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的结论，而是由于市场抛压过大，而接盘的资金太少，供需严重失衡导致的结果。其次，我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂事件，这就是我们最好的机会。我们的基金2008年初的现金比例为35%，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种，目前我们的现金比例为20%，为了买入新品种，我们在不断地卖出，因为现在市场上依然存在不少已经失效的投资工具，或者会置我们于不利境地的投资工具，手里掌握现金的主动性会比较高。


此外，我们并不认同现在是世界末日的观点，我们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰，未来一段时间内，竞争者会逐渐减少。我们没有关于宏观经济的确定性观点，但是我们会做每一笔交易的敏感性分析，在不同的经济条件下，选择那些即使经济严重衰退，但是依然安全的投资。


在最近一轮的经济衰退中，价值股的表现要逊于成长股。但我们对价值股和成长股的区分与学术界不一样，我们不认为PE低就是价值股；第二，在这次泡沫破灭前，很多所谓的价值股都是按照LBO模型估值，而现在证明这一模型并不能支持估值；最重要的一点，此前金融股已经占到了S&P的40%，也就是说整个经济和市场都被很大程度上杠杆化了，所以这些金融股（价值股）的调整产生了很大的影响，所以当前是投资者对净值的概念混淆，并不是价值投资本身出现了问题。


我们认为，风险就是在投资之前通过各种敏感性分析预计究竟会有多少损失，假设的情景包括房价每年下跌20%、GDP每年都是负增长，如果在这样的衰退假设下，依然可以获得回报，那么这样的投资标的就是安全的。学术界认为风险越大，回报越高，而我们相反，我们认为风险越小，回报越高。例如，一只股票的价格从17美元跌到6美元，又从6美元跌到3美元，那么下跌的风险最大就是3美元，而上升空间明显大很多。


如何做出卖出决策？首先我们设定的是股价不会超出所测算的合理范围上限，如果已经达到上限附近，而经过重新评估，维持原来的判断，那么不管未来还有多大的涨幅，我们一定开始卖出。（证券市场周刊）