七问七答：海外投资者如何看A股入摩？

1. MSCI的最新公告是否符合预期？ 

2. 自2017年6月MSCI宣布决定纳入A股后，投资者做了什么部署？

3. 从海外投资者的A股配置情况，我们可以得到什么启示？ 

4. 随着MSCI正式纳入A股，谁会抢先部署？如何部署？ 

5. 海外投资者对MSCI纳入A股以及A股市场本身最主要的担忧是什么？ 

6. 海外投资者配置A股有哪些途径？ 

7. 同样是宽基指数，估值也比较接近，MSCI中国A股国际通指数与沪深300指数有何不同？

1. MSCI的最新公告是否符合预期？

2018年5月15日，MSCI宣布了首次纳入A股的234支A股名单，并分两个阶段、分别以2.5%的纳入因子纳入。第一步将会在2018年6月1日，第二步则在下半年9月。

MSCI的决定符合市场预期。6月的纳入预计会带来约106亿美金资金流入，其中包括主动和被动资金。今年下半年的纳入会再带来约106亿美金凈流入。根据中金公司等各方统计，预计在未来的5-10年中，每年将会有约2000-4000亿元人民币的海外资金流入A股。

根据我们初步计算，MSCI中国A股国际通指数板块分布如下：

 图1 MSCI中国A股国际通指数板块分布 

资料來源:彭博, 截止2018年5月14日

2. 自2017年6月MSCI宣布决定纳入A股后，投资者做了什么部署？

-沪深港通数据显示，随着MSCI即将纳入A股，尽管A股市场近期上下反复，北向资金凈流入却明显加快。4月，北上凈流入达到了386.5亿人民币，是自2017年初以来最大的单月凈流入。

-自MSCI于2017年6月宣布纳入A股以来，超过75%的北向资金流入了预估纳入名单中的A股。（图2）重合度在近期有所增加。

-金融，工业，材料，IT，必选消费板块在4月吸引了较多资金流（图3）。截止2018年4月底，金融，可选消费和必选消费是陆股通持仓最多的三大板块，也是QFII管道下的前三大重仓板块。

 图2 北向资金双周流动（按板块）

（人民币, 百万）

资料來源: CCASS, 万得, 彭博, 截止2018年4月30日 

 图3 北向资金流 vs. MSCI将纳入的A股资金流 

（人民币, 百万）

资料來源: CCASS, 万得, 彭博, 截止2018年 4月30日

3. 从海外投资者的A股配置情况，我们可以得到什么启示？

历史数据显示，海外投资者加配A股市场的时间点往往较好。通过RQFII或沪深港通管道进入A股的资金流往往在A股估值相对吸引的时间出现。（图4） 

-目前，相比于其他新兴市场和发达市场的估值，MSCI中国A股国际通指数（MSCI China A Inclusion Index）的估值也较有吸引力。（图5）

- 同时，A股与其他市场的关联度相对较小，有利于海外投资者进行分散投资配置。

 图4 海外投资者进入A股的时机 vs. A股估值变化

（人民币, 百万）

资料來源: 彭博, 截止 2018年4月30日

 图5 MSCI中国A股国际通指数与其他市场指数估值对比

资料來源:彭博, 截止2018年4月

4. 随着MSCI正式纳入A股，谁会抢先部署？他们会买什么？

下表展示了我们销售团队在2018年3月1日至4月27日期间拜访了超过100家不同区域的机构客户后做出的反馈，从中可以了解海外资产管理人、投资顾问、私人银行、分销商等不同地区、不同平台的机构客户对MSCI纳入A股的看法和投资计划。根据反馈，我们预计：

亚洲~

抢先行动：

东南亚主权基金机构有可能成为第一批配置A股的大型海外机构。

超配A股：

台湾、韩国、新加坡等国家和地区的投资者已经配置A股，相对于MSCI新兴市场指数，甚至超配，故不会作特别安排，但将密切关注纳入后的市场反应，寻找加仓机会。

欧美~

被动先行：

欧美资金的流入将相对缓慢。其中大型基金有望首先带来被动资金流,中型机构会跟随其脚步。

坐等资金流入：

欧美的家族办公室、独立资产管理人倾向于先观望资金流入情况再作考虑

兴趣提升：

欧美部分私人银行、ETF分销商看到客户对A股兴趣已经提升，但需要更多投资者教育。相信初期主要是被动配置。

欧美~

低配：

部分美国养老金认为纳入初期A股占比太低，外加美股仍坚韧，因此暂不做

准备。

谨慎：

对冲基金机构对中美贸易摩擦等不确定性比较谨慎，如果涉足A股市场，

会更倾向于个股选择。

 图6  机构客户对A股入摩的反馈

我们的观点

亚洲投资者有望最先部署A股，他们对A股市场、投资A股的管道也已比较熟悉。东南亚的大型机构或许会利用ETF产品部署A股。尽管A股初期占新兴市场指数比例很小，但对主权基金来讲已经是一笔不小的资金，因此他们可能在入摩后较快进入A股市场。主权基金买入A股，将会对环球机构投资者带来鼓舞。香港、台湾、新加坡和韩国等国家或地区的机构对A股的持仓往往已高于海外其他地区的机构，如果入摩后市场走势趋好，他们可能会捕捉其中的机会。

我们的观点

欧美机构在纳入初期更倾向于观望市场。但他们对中国市场的兴趣已经明显提升。MSCI纳入A股，也迫使他们开始研究中国市场。其中，大型基金公司预计会首先通过被动工具部署A股。随着客户对A股的配置需求增加，主动资金流也有望出现。中型机构会密切关注业内大行的行动，并跟随脚步。养老金比较谨慎，初期可能不会采取任何行动。他们需要时间观察市场反应及运作情况。

我们的观点

投资者情绪是正面的，但在A股入摩带来持续资金流入之前，风险厌恶程度较高的机构或许在初期不会采取行动，部分机构需要定制的方案，通过被动和主动工具结合来部署。

5.海外投资者对MSCI纳入A股以及A股市场本身最主要的担忧是什么？

我们在今年与投资者交流关于中国市场的投资时，有两个问题最常被问及。从经济角度，大家担忧中美贸易关系会进一步恶化，从而伤害中国经济增长，甚至影响如“中国制造2025”等发展战略的执行。从监管角度，投资者想知道中国是否会坚持市场开放。

5.1 贸易争端未必会拖累股市 ——回看日本80年代的经历

自从美国总统里根再1985年获选连任上任后，人们普遍预期白宫计划削弱美元、缩减对于其他工业化国家的贸易逆差，日本则首当其冲。在1985-1987年间，美元指数下跌了48%。同期，日元升值了115%（图7）。货币升值严重伤害了依靠出口拉动经济的日本，世界银行的数据显示，日本GDP增速从1985年的6.33%下降到了1986年的2.83%。为了应对经济增速放缓，日本央行大举减息，从而导致游资流入资本市场，并将股票指数大幅推升，直到泡沫破裂。

 图7  日元兑美元汇率 （1980-1989）

资料来源:彭博，数据由1980年至1989年

 图8 日本官方贴现率（1980-1989）

资料来源:彭博，数据由1980年至1989年

如果历史能给我们提供参照的话，人民币兑美元反而会出现升值，政府可能推出宽松措施，而这将导致游资流入市场，推升股市。

 图9 日经225指数（1980-1990）

资料来源:彭博，数据由1980年至1990年

5.2 中国不断开放市场

近来，我们明显看到中国正在加速开放市场。四月，证监会正式发布《外商投资证券公司管理办法》，允许合资券商与基金外资股比限制放宽至51%。除了近日QDII额度新增83.4亿美元之外，中国也向日本授予2000亿人民币RQFII额度。MSCI即将把A股纳入基准指数，我们相信中国政府会坚持市场开放，也会推出更多开放政策，并且提高行政效率和市场监察效率，以支持金融市场的进一步发展。

6.海外投资者配置A股有哪些途径？有什么区别？

6.1 流动性优先

南方富时中国A50 ETF (2822.HK/82822.HK) 是香港市场中流动性最好的A股ETF*，并与MSCI国际通指数高度相关。

 图10 香港市场三大最活跃A股ETF日均成交额对比*

*数据由2017年4月30日至2018年4月30日

**资料来源：彭博：2016年1月1日– 2017年9月30日

 图11 香港市场ETF/ETP产品日均成交排行**

***资料来源：彭博，数据由2017年4月30日至2018年4月30日

截至去年九月底，富时中国A50指数和MSCI国际通指数的关联度为98.21%，除了伊利股份（600887）外，MSCI国际通指数下前30大持仓的A股与富时中国A50成分股重合，唯持仓比例不同。它们占富时中国A50指数当时市值的81%。

6.2 追随纳入脚步

南方东英MSCI中国A股国际通指数ETF (3149/83149.HK)

南方东英MSCI中国A股国际通指数ETF的指数更换已经于2018年5月3日正式生效，目前提供紧贴MSCI中国A股国际通指数表现的投资成绩（扣除费用及开支前）。 该指数是一项由摩根士丹利资本国际公司（「MSCI」或「指数提供者」）编制 及发布的公众持股量调整市值加权指数。相关指数旨在追踪随时日逐步将中国 股票范畴内的部分A股纳入指数供货商的MSCI中国指数及MSCI新兴市场指数。 

于2018年6月首次将A股纳入MSCI中国指数前，指数成份包括来自MSCI中国全股指数的可透过股票市场交易互联互通机制买卖的大型市值A股，而其后每次进行指数检讨时，A股成份则来自MSCI中国指数。

7.同样是宽基指数，估值也比较接近，MSCI中国A股国际通指数与沪深300指数有何不同？

从板块角度，沪深300的可选消费持仓重于必选消费板块，而MSCI纳入的A股篮子中，必选消费板块则持仓重于可选消费板块。

然而，从北向资金流角度来看，过去一个月以及过去三个月，必选消费吸引了大量的北向资金流入，然而可选板块却未见太多资金流。

 图12 沪深300与MSCI国际通指数的板块差异

资料来源：彭博，MSCI，南方东英，截至2018年5月10日

从停牌问题上，2015年下旬，A股大跌，引发大量公司停牌，2015年7月6日-7月17日期间，超过1000家公司停牌***。这也是MSCI此前拒绝纳入A股的一个因素之一。

查看历史数据，MSCI国际通指数旗下的股票停牌情况，相对沪深300指数更优，或许在极端情况下可以保持更好的流动性。

 图13 沪深300与MSCI国际通指数停牌情况回溯

*该时间段所有停牌的股票数量

**停牌股票占该指数成分股市值比 ,截至2018年5月11日

***资料来源：WIND，MSCI，数据由2015年7月6日至7月17日，以及6月1日至9月30日

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