中环新谭 | 女为悦己者容 护肤「毒瘾」甚于烟酒

早几天在另一文章大胆猜测恒指将以走楼梯方法，慢慢逐级走出已维持了3个月的N个W的困局。新的区域可能是30,800（前天又再重试过）至32,000点左右。其实不止港股有望轻微突破，美股在过去两周亦反弹不少，代表中小企的Russell 2000指数更在前天创下历史新高。加息、长债息口上升、利率曲线扁平、美元和油价上升等都是近日投资者较担心的事。但美元10年债息3厘出头，通胀2%都不到，WTI油价约70美元，绝未足以构成阻止美股长升的趋势，只要盈利前景仍然良好，这些忧虑却正好成为可攀的忧虑之墙的台阶。

前晚CNBC有位女主播开玩笑说，当美元、美息同时上升，牛顿好像曾经说过，EM（新兴市场）都必然下跌，引来哄堂大笑，大美国主义表露无遗。我赞成美元、美息再加油价上升，对某些「坏」EMs如阿根廷和土耳其的股债汇市都构成压力，近日连出产石油的巴西、伊朗和俄国的货币都跌了不少。这些国家的宏观经济本身有问题，再加上负了不少美元外债，所以美元和息口上升就对他们有很大影响。伊朗和俄国更是美国的敌人（虽然美国总统特朗普仍然通俄门缠身），受到严厉经济制裁影响。

但「好」的EMs，如东北亚的韩国、台湾地区以至中国大陆和香港所受到的影响就相对较少。亚洲也有较差的EMs，主要是东盟的印度尼西亚和菲律宾，外债比例较高，亦需要进口石油。如情况再恶劣一点，才轮到刚大选完的马来西亚和印度受压。但整体而言，我早已说过，这次美国「收水」，对亚洲只是一场小风波，绝不可跟20年前的亚洲金融风暴相提并论，不用太过杞人忧天。

中国受外围影响较少 必吸引外资

最重要的EM当然就是中国，近日更有一些分析师建议今年的投资策略应为买中国，沽EM，俨然终于把中国从其他EMs分割出来（我也一早建议这样做）。中国虽倚赖石油进口，但其他出口强劲，经常帐贸易顺差庞大，外债比例亦很低，再加资本帐颇为封闭，所以受外围因素影响较少。只要中国继续有决心逐渐去杠杆，和推动经济转型，包括刺激生育和消费，那么外国投资者就定必对人民币资产愈来愈感兴趣。A股即将在6月正式加入MSCI，但当然在过去两个月，不少外资已偷步，提前每日以数十亿人币的金额买入优质重磅股如海康和平安（少数A股有折让）。

港股走势部分取决于腾讯（0700）。第一季业绩终于在周三出来了。头条看来非常亮丽，盈利增长超过60%，但有不少是来自一次过的投资价值重估。核心游戏收入仍有不俗的20%以上增长，《王者荣耀》仍然带来巨大收入，QQ飞车的供献也重要，但近期火爆的「吃鸡」游戏则暂时仍未有变现能力。游戏这行业有点像电影，每个游戏的成功或失败都有一定的不确定性，盈利质素不是太高。现在看来，第二季度连手游都有放缓迹象。

之前国内有投资者撰文指控腾讯「七宗罪」，有点夸张。腾讯无疑仍是中国有数最好的大公司，但的确面对一些瓶颈，如客户增长空间有限，上季QQ加微信活跃用户能再增一成，终突破10亿已非常不错。可惜的是，海外发展不太成功，无法打进更多市场。

腾讯的优势在于它的生态圈，包括电商、各种如打车和外带等O2O App服务、电子支付和在线金融等，是未来增长的亮点，但短期内很多这些新的投资仍在烧钱阶段，亦面对众多对手如阿里、美团和今日头条等对手。况且愈多分散的投资（数百项），愈有变成控股公司的感觉，那么必然会有愈来愈大的控股折让，情况跟它的大股东Nasper一样。

腾讯投资多　变控股公司折让大

我们作为投资者，永远在寻找更新的、增长空间更大的投资机会。腾讯已是5000亿美元级企业。虽仍有增长空间，但因手机以至用户人数的饱和，再升三至五成或仍有可能，但要再翻几倍就真的非常困难。

我们仍是按照中国经济转型，和消费升值的方向去寻找；中国中产的崛起是全球消费最重要的新动力，影响力可说是无远弗届。多年前的濠赌股如银娱（0027）和金沙（1928），和黄金珠宝零售商如周生生（0116）和六福（0590），就曾因受惠于中国消费概念而升了好几倍。后来这些奢侈消费又因反贪腐而低迷了一段颇长时间。但过去一年多，又因中产崛起而翻生，最凸出的消费升值概念股可说是茅台，不少去年表现较好的内地基金，投资策略无非就是茅台加茅台，再加杠杆！可说风险过度集中，当连茅台的所谓白马股都炒到过份昂贵后，表现就无以为继。

其实近月全球的奢侈品板块都不断创新高，包括欧洲上市的LVMH、Kering、Richemont，以至香港上巿的Prada（普拉达）（1913）的表现都不错，不单止受惠于中国消费，美国经济亦非常好。但我们长远最看好的已并非卖时装、手袋和珠宝的公司，而是全球高端化妆品公司，尤其是日本的，包括资生堂和KOSÉ等。

从个人观察（记住我是经常在国内周围跑的，也经常在外国旅游），中国的年轻女生正以极速学习和追上对美容（皮肤护理和化妆）的知识，主要信息来源包括朋友圈和更重要的网上信息，如很有名的「小红书」App，和跟随很多网红的最新潮流动向。

但中国15岁以上女性的人均化妆品消费仍只达邻近国家日本和韩国约10%！当然中国的人均收入仍远低于日本和韩国，但差距亦只是4至5倍左右，并非10倍。在时装方面，中国的消费市场规模已经是日本的4倍，但在化妆品市场方面，中国的市场规模则只是日本的1.3倍（但不包括在海外购买），不合理的低。

内地化妆品市场具大量增长空间

另一个要点是美容产品的消费，按照全球多个国家的经验，都有一个跟disposable income（可支配收入）挂钩的直接比例，最急速增长的一段正是由现在中国所处的约2300美元至大概日本的水平，约27,000美元。中国人（包括男女）的平均美容消费只有12美元，日本为240美元。所以随着中国人的可支配收入增加（比平均收入增加得快很多），未来美容消费增长必将维持在GDP增长以上不少。由此就可知在未来数年间，中国的化妆品市场最少都有3至4倍的增长空间，长远来说更可能不止，尤其成功的高端品牌，增长空间甚至多达10倍以上！

全球最大的美容产品集团为法国的L'Oréal和美国的Estée Lauder，各占近15%，旗下名牌如数家珍。L'Oréal拥有Lancome、植村秀，Estée Lauder则有La Mer、Bobbi Brown等。其余的大集团还有韩国的Amorepacific，约5%，拥有雪花秀和HERA、LG约4%，拥有后（The History of Whoo），日本的资生堂，约4%，拥有The Ginza、CDP和iPSA等。中国最大的一家是上海家化，但在全球榜上仍差很远。这些大集团也如大药厂一样，经常进行合并收购，收买一些突然爆红的小品牌。

日本品牌较欧美适合亚洲人

欧美的化妆品公司有最悠久历史，L'Oréal和Estée Lauder的创始人家族都是当地首富，产品线非常全面。韩国可算后起之秀，跟着K-pop韩流而冒起，尤其擅长最潮的彩妆，定价相对合理，较适合Z世代的年轻人。但随着限韩令一出，这股韩流就开始有点息微。中国消费者就转向日本品牌，且逐渐发现日本护肤品比欧美品牌更适合亚洲人，且科技高超，例如把nano emulsion技术（不要误会我在讲半导体）放在卸妆水上，更有效地渗入皮肤。

周一资生堂公布第一季业绩，同比纯利增加了1倍，比腾讯更厉害！一季盈利已超过公司全年预期的一半，全年盈利更可能升1倍以上。大行平均预测未来3年的纯利CAGR增长高达50%！所以出完业绩后，股价跳升15%至历史新高的8330日圆。其估值也不便宜，预期2018年P/E约36倍，但如以PEG来看，仍只是0.8倍。

看过一些报告，从2000年起计，在美国为投资者带来最大总收益（股价加派息）的股票，首位一点都不意外，就是苹果，但第二位则是令很多人猜不到的烟草公司Altira（原Philip Morris）。多年来已不容许烟草公司卖广告，吸烟人数亦日渐减少，但尼古丁是令人上瘾的药物，极难戒掉，所以Altira的生意长做长有。这情况绝非偶然，在英国也一样，为股东带来最大利益的头两位也正是卖酒的Diageo和老牌英美烟草公司（BAT）。

护肤品需求年轻化 消费群庞大

护肤和化妆品虽没有药瘾，但女性的爱美天性绝对是真的，强烈程度未必亚于烟和酒！随着年龄增加，和收入提升，基本上每位女性花在美容，尤其护肤品的消费只会与年俱增，且有加速的迹象。从前一般只有中年女性才会用La Mer之类的高级护肤品，但现在日趋年轻化，连妙龄少女都会分用妈咪的护肤品，早点用，无蚀底！

女为悦己者容，作为投资者（也从男士角度），我无限量支持！

（中环资产持有海康、平安、腾讯、阿里巴巴、银娱、金沙、六福、LVMH、Kering、Richemont、Prada、资生堂Shiseido、KOSÉ、Estée Lauder 、Amorepacific的财务权益）

【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

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