长江宏观：透过信用违约看本质-格隆汇

重申我们年度观点，政策助力“加速转型”和防风险背景下的信用收缩是2018年的逻辑主线；随着信用收缩的影响逐步显现，债市将回归慢牛。

作者：长江证券赵伟、杨飞

来源：长江宏观固收（cjscmacro）

近期，信用债、资管产品等违约事件频现，引起市场广泛关注。今年以来，信用违约事件增多，截至5月13日，共有17只债券违约，新增违约主体5家，而去年同期只新增1家。尤其是4月下旬以来，信用违约事件频现，春和集团、中安消、凯迪生态等先后出现债券违约；同时，中融信托、中电投先融等旗下部分资管产品也出现违约。此外，盾安集团、天房集团等也先后曝出债务问题。近期信用违约事件频现，引起市场广泛关注。在3月初发布的报告《四月决断》中，我们已经提示，“信用收缩可能加快信用风险暴露”。结合近期变化，我们对信用违约的特征、产生原因及影响进行再梳理。

本轮债券违约主体以民营企业为主，新增上市公司违约主体较多，债券回售违约增多。今年初以来截至5月13日，共有17只债券违约，11只为民营企业债券，涉及违约主体10家。其中，今年新增凯迪生态、中安消、富贵鸟、神雾环保和亿阳集团5家违约主体，除亿阳集团外，其余4家均为上市公司，在此之前，一共只有4家上市公司曾经出现债券违约。从违约债券发行时主体评级来看，今年AA评级占比明显上升、AA+评级占比有所下降，无评级的私募债占比也有所上升，违约主体资质有所下降。从违约类型来看，8只今年到期的债券均为本金和利息无法偿付，4只今年进入回售期债券违约，其余5只均为利息违约，且多为前期已出现问题主体发行的债券。

从信用违约内部因素来看，企业自身经营状况的恶化是出现违约的重要原因。从历史信用违约情况来看，债券违约大多缘于公司或行业基本面恶化，例如今年再度违约的大连机床，受前几年经济下行、机床行业持续低迷的影响，公司整体经营状况恶化，经营性现金流无法覆盖债务带来的财务费用增加。新增的上市公司违约主体，如凯迪生态、中安消等，公司盈利恶化、面临持续现金流出等。从非金融上市公司整体情况来看，1季度流动性负债压力并没有明显上升，流动性负债占总负债的比重较去年底略有回落，但经营性现金流较去年底有所恶化。

外部融资条件恶化也是信用违约产生的重要原因，尤其在今年信用收缩的背景下，再融资压力或是信用风险加速暴露的主要原因之一。从今年新违约的债券发行主体来看，外部融资条件恶化致资金链断裂，是大部分违约主体共同面临的困境，这也可以解释为何违约事件多集中在民营企业。相比于国有企业，民营企业获取银行信贷较为困难，尤其是在信用收缩的背景下，银行信贷投放更为谨慎，部分经营状况恶化的民营企业还面临抽贷等压力。同时，信用债发行明显向中高评级集中，资质较差的企业通过债券融资的压力加大。此外，非标融资收缩也进一步压缩了企业融资渠道。

此外，部分非标类资管产品的违约，也与基建再融资压力加大有关。据不完全统计，我们梳理今年初以来4起资管产品违约事件，违约主体包括云南资本、天津市政开发、绿源公司和中科金控。除经营状况外，还需从公司融资属性来看违约。以天津市政开发为例，由于此前承担一些基建相关项目，债务规模大、基建项目回款不及时，严监管下再融资困难，使非标融资到期不能及时兑付。类似地，绿源公司虽为农贸公司，其控股股东为西安灞桥区基础设施建设投资公司（灞桥基投），绿源公司部分融资实际投向基建相关项目。灞桥基投债务压力大、经营恶化，叠加再融资压力加大，拖累绿源公司违约。

信用收缩下，资质较差的企业，尤其是民营企业和部分城投平台，再融资压力进一步加大，或加快相关信用风险暴露。防风险推进下，资质较差的企业，尤其是民营企业，获取信贷难度较大，非标融资收缩下，再融资压力进一步加大。考虑到2018年到期信用债中，AA及以下评级规模占比由2017年的18.3%上升至23.5%，相关企业的信用风险可能更容易暴露。与此同时，信用债回售压力明显上升，也可能加快相关风险的暴露。2018年，信用债回售规模约在1.2万亿元左右，是2017年的两倍有余。再融资压力下，短期债务较多的企业，或面临较大的回售压力。此外，非标融资收缩下，城投平台违约风险也在上升。

信用收缩可能对基建、房地产和建筑业等影响较大，需重点关注相关信用风险的暴露。从2018年信用债到期情况来看，制造业、建筑业以及电热燃等行业债券到期规模较大，房地产、水利环境债券到期规模不高、但低评级占比较高。从信托融资分行业来看，2017年房地产、水利环境和建筑业等净融资规模居前，且信托余额也居前，信托融资收缩或加大再融资压力。对地方政府和房地产融资的监管趋于严格，进一步加大再融资压力，需重点关注相关信用风险的暴露。（详细分析可参考《防风险下的投融资变局》）

信用风险加速暴露下，市场风险偏好或受到一定压制；就信用债而言，需求或逐渐向短久期、高评级集中，低评级信用债面临较大调整压力。信用风险集中爆发，或一定程度上打压风险偏好，例如2011年城投债信用危机，信用利差明显走阔，国债收益率整体下行，2016年上半年信用债违约增多时，信用利差也一度快速走阔。考虑到今年信用违约进一步向民营企业和城投平台蔓延，上市公司违约主体增多，相关行业和地区的风险暴露，可能对包括信用债市场和股市在内的市场风险偏好形成一定压制。此外，对低评级信用债的需求趋于回落，前期调整不足的低评级信用债或面临较大调整压力。

重申我们年度观点，政策助力“加速转型”和防风险背景下的信用收缩是2018年的逻辑主线；随着信用收缩的影响逐步显现，债市将回归慢牛。防风险背景下，非标融资收缩，拖累社融增速明显回落，4月社融增速较2017年高点已回落2.7个百分点。债券融资的修复，部分对冲非标融资的收缩，使4月社融增速走平。防风险推进下，影子银行、银信业务等监管趋严，信托等非标融资的收缩或尚未结束；考虑到今年2-4季度仍有将近5万亿元信托产品到期，社融增速还将进一步回落。随着信用收缩对经济的影响逐步显现，经济或阶段性承压，债市将重回基本面驱动。