中国石油股份(00857.HK)：高油价弹性，低PB估值，目标价 8.9 港元， 首次“买入“评级

机构：天风证券

评级：买入

目标价：8.9 港元 

中国石油股份：一体化龙头，上游更重 中国石油原油产量占全国 60%；天然气产量占全国 73%。业务结构来看， 尽管中国石油是一体化公司，但上游勘探开发业务的弹性巨大，在其业绩 贡献中占据了核心地位。2007~2014 年，中国石油凭借上游优势，归母净 利润规模始终维持在 1000 亿以上。2014 年底油价暴跌以来，公司业绩承 受了巨大压力。2015、2016 年扣非净利润（扣除管道出资收益）降至 100 亿以下，上游板块则出现巨额亏损。 

上游勘探开发：油价弹性巨大 2016 年以来，国际油价底部回升。2017 年，Brent 均价 55 美金/桶，同比 +9.6 美金/桶。2017 年上半年，公司上游勘探开发板块单位经营收益 1.9 美金/桶当量。考虑单位 DD&A 成本上升，经营收益好转幅度弱于油价上 涨幅度。2018 年，按照中性假设，油价同比有 15 美金/桶涨幅。预计公司 上游勘探开发板块经营利润有望增厚 500 亿元左右。 

炼化：炼油平稳概率大，化工或将受轻质化冲击 炼油业务，未来 2 年，尽管营大炼化新增产能，但综合考虑国有炼厂新增 能力以及地炼淘汰情况，未来 4 年国内炼油行业平均开工率有望维持在在 70~75%水平。而炼油板块的主要不确定性来自于油价过快上行的风险。 化工业务，美国乙烷裂解装置投产带来低成本供给冲击。2018 年初以来， 美国乙烯持续下跌，对亚洲乙烯乃至中国价格也形成一定拖累。 

销售板块：趋势向好 炼化投资放开后在一段时间内，炼化能力增速将超过加油站数量增速，渠 道价值将得到提升。同时，经济复苏带动柴油销售到价率提升，拉动公司 销售板块盈利水平修复。 

天然气与管道：从气荒压力中恢复 实现价格方面，随着门站价浮动空间放开，以及公司直供气比例提升，实 现价格有望小幅提升。成本端，2017 年冬季气荒导致公司进口 LNG 成本 上涨，进口气亏损加大，2018 年之后该因素有望缓解。预计进口气 2018 年增量不增亏，天然气与管道板块总体小幅恢复。 

业绩预测与估值 

根据我们的核心假设，预测 18/19 年归母净利润 613/774 亿元，EPS 0.34 /0.42 元人民币。当前股价对应 18/19 年 PE15/12 倍，对应 18/19 年底 PB 估值 0.69/0.62 倍。PB/ROE 国际比较来看，4~5%的 ROE 水平对应 1 倍左 右 PB 水平，且国际可比公司历史长期 PB 很少大幅低于 1。看好油价上行 带来的业绩弹性，给与 18 年底 1 倍 PB，目标价 7.2 人民币（8.9 港元）， 首次给与“买入“评级。 

风险提示：国际油价大跌风险，公司上游勘探开发成本大幅上涨的风险， 炼化盈利大幅下滑的风险，气荒加剧导致进口气增亏的风险。