“一季度中国货币政策执行报告”发布，央行究竟在关注什么？

作者：中信债券明明

事件：

5月11日人民银行发布《2018年第一季度中国货币政策执行报告》，总结了2018年以来我国经济金融运行情况，以及货币政策执行情况。具体来看有：1、宏观杠杆趋稳，稳杠杆压力降低，对比之前的货币政策执行报告，“稳杠杆”成2018年以来主基调；2、M2增速继续走低，数量型工具可靠性较低，随着利率市场化和利率走廊机制的完善，价格型指标更加有效；3、流动性投放工具更为灵活，流动性环境平稳偏松；4、随行就市加息，约束非理性融资，收窄利差发挥价格杠杆作用，有助于利率市场化进程；5、定向降准与全面降准不改货币政策总体取向，普降优化流动性总量和结构，定向降准落实普惠金融，加强预调微调和预期管理；6、一级交易商制度改革，疏通利率传导机制，一级交易商制度的优化和完善，体现了人民银行“高标准、少而精”的筛选原则，有助于督促一级交易商切实履行自身职责，促进货币政策调控目标的实现；7、汇率波动弹性增强，减缓中美利差收窄压力；8、利率市场化深入推进，继续稳步推进利率市场化改革的途径：推动利率“两轨”逐步合“一轨”；9、全球经济形势及展望：不确定性较多；中国宏观经济展望：有利条件较多；10、下一阶段货币政策将关注利率走廊机制，增强利率调控能力，利率市场化改革和利率走廊机制逐步完善。

点评：

一、宏观杠杆趋稳，稳杠杆压力降低

纵观《2018年一季度中国货币政策执行报告》，国内宏观杠杆率趋于稳定是近期和未来一段时间内的特点。报告中以专栏的形式深入地阐释了2017年以来我国宏观杠杆率宏观杠杆率趋于稳定的原因，未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。从数据上看，央行测算的杠杆率水平与BIS测算数据相互印证，我国宏观杠杆率水平趋于稳定。一季度货币政策执行报告中央行测算的我国宏观杠杆率于2017年底达到250.3%，全年仅仅上升2.7个百分点，远低于2012年~2016年年均13.5个百分点的杠杆水平上涨速度；其中企业部门杠杆率和政府部门杠杆率哟所下降，住户部门杠杆率有所上升但增幅低于2012~2016年年均增幅。BIS测算的我国非金融部门杠杆率在2012年到2016年间快速增长，从2012年底的194.6%上升到2016年底的255.3%，年增长约15.2个百分点；进入2017年我国非金融部门杠杆率水平得到有效控制，2017年三季度末杠杆水平为256.8%。

供给侧改革和金融去杠杆的推进，稳健中性的货币政策和金融监管政策的逐步落地是宏观杠杆率得到稳定的主要原因。首先，供给侧结构性改革过程中企业的盈利能力得到明显改善，2017年规模以上工业企业利润同比增长21%，增速比上年高12.5个百分点，企业利润水平的提升是企业偿还债务、降低杠杆率的基础，加之全球经济回暖，企业利润、财政收入、居民收入均保持较快增长，有助于企业、政府和居民部门杠杆率的控制。其次，稳健中性的货币政策和结构性的信贷政策效果显现，受金融体系抑制内部杠杆影响，2017年M2同比增长8.1%，增速较上年回落，在支持经济平稳增长的同时，为稳杠杆创造了适宜的货币金融环境，货币信贷总体保持适度增长。其三，地方政府融资担保行为进一步规范，2017年国有企业贷款和债券余额与GDP之比较上年上升2.3个百分点，增幅比2012-2016年平均增幅低1.5个百分点，平台公司等软约束主体债务增长受到遏制，国有企业债务增速放缓。

《2018年一季度中国货币政策执行报告》中对宏观杠杆率水平和杠杆控制的表述有所转变，政策目标由去杠杆转变为稳杠杆。从全文的角度来看，一季度货币政策执行报告聚焦于稳定宏观杠杆，与去年报告中去杠杆的表述不同。回顾2018年一季度，央行认为我国“宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”，并在文中多次出现“稳杠杆”的表述，如公开市场操作利率小幅上行利于市场主体形成合理的利率预期，约束非理性融资行为，有利于稳定宏观杠杆率；M2增速趋稳有利于金融体系控制内部杠杆和减少资金内部嵌套循环，也有利于宏观上稳杠杆；监管方面，抓紧补齐监管制度短板，有效控制宏观杠杆率和重点领域风险。对比之前的货币政策执行报告，“稳杠杆”成2018年以来主基调。2017年四季度关于货币政策的表述为货币政策需要更好平衡稳增长、调结构、促改革、去杠杆和防风险之间的关系；对M2低增速解释的表述为低一些的货币增速仍能够支持经济实现高质量发展，这也有助于在宏观上实现去杠杆；而2017年三季度报告则指出，防范金融风险和去杠杆的任务仍然艰巨，总杠杆水平仍然偏高，需把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡。本次“稳杠杆”表述相比于去年“去杠杆”的主基调有所调整，联系此前政治局会议提出的结构性去杠杆，未来宏观杠杆率将趋于稳定，但结构上可能出现分化和转移，逐步完成结构性去杠杆。

稳杠杆目标确认后，下一阶段偏松的货币政策取向仍将持续。2018年以来货币政策继续保持稳健中性的取向，但从实际的市场感受来讲，一季度流动性环境整体得到了改善，印证了货币政策的边际宽松。一季度从银行间利率水平看，银行间短期利率水平区间震荡并存在一定下行趋势，波动率有所降低。具体看，银行间存款类机构质押式回购加权平均利率（DR007）在 2.7%-3.0%区间波动，利率均值为2.83%，较2017年四季度下行5bp；银行间质押式回购加权平均利率（R007）在2.75%-3.81%区间波动（排除元旦前后超高利率），利率均值为3.15%，较2017年四季度下行37bp。

未来我国宏观杠杆率将进一步趋稳，对高杠杆率不必过度担忧，去杠杆的政策压力或将退潮。央行认为随着我国经济发展进入新阶段，前期推升宏观杠杆率的因素开始出现变化，我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，稳杠杆压力会降低，可以想见偏松的货币政策取向仍将持续。长期因素中，前期储蓄率较高、储蓄主体与投资主体不匹配，是推高杠杆率的一大因素，未来随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，必然要求提高债务资金的利用效率，有助于带动杠杆率下行；此外伴随人口老龄化步伐加快，货币化进程也将趋于放缓，在杠杆率上会有所显现。更为短期的因素在于，目前金融监管加强，金融市场不断完善，对影子银行导致杠杆率上升的状况有所抑制；国有企业融资规范化，地方政府债务约束硬化，有助于政府部门杠杆的稳定。

二、M2增速继续走低，数量型工具可靠性较低

一季度货币政策执行报告再次强调M2增速低的原因和影响，货币政策与监管政策的协调推进是主要原因。2017 年以来M2 增速有所放缓，2017年第四季度货币政策执行报告指出M2增速的放缓或成为常态，2018年3月末，广义货币供应量M2余额为174.0万亿元，同比增长8.2%，增速比上年末高0.1个百分点，M2增速总体平稳。2017年以来央行多次阐释造成M2增速走低的原因，2017 年以来，随着监管机构持续推进金融去杠杆，M2同比增速自年初以来连续下滑屡屡创近年低位，过去M2增速高于名义GDP增速较多与住房等货币化密切相关，而目前住房商品化率已经很高，货币需求增长相应降低；近些年M2增长较快还与金融深化有关，主要体现为同业、理财等业务发展较快，但金融深化进程并非是线性的，为了兴利除弊也会有一定起伏，M2增速有所降低正是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映。2018年一季度货币政策执行报告中又特别强调，“稳健中性货币政策和金融监管政策协调有效推进，有利于金融体系控制内部杠杆和减少资金内部嵌套循环，也有利于宏观上稳杠杆，助力打好防范化解重大风险攻坚战”。

M2指标意义弱化，随着利率市场化和利率走廊机制的完善，价格型指标更加有效。最新的政府工作报告对未来一年货币政策的总部署中，淡化了广义货币供应量M2增速的预期目标，意味着广义货币供应量M2自1996年起作为货币政策中介目标的历史走向终结。M2增速被淡化的主要原因是，M2的可控性、可测性和与宏观经济变量的相关性降低，作为货币政策中介目标的有效性减弱，继续设置M2增速目标易造成市场误读和不合理预期，淡化M2增速货币政策中介目标有助于货币政策的有效传导。数量型工具有效性降低，央行下一阶段将继续推进利率市场化和利率走廊机制完善，更多关注于利率等价格型指标更为有效。

三、流动性投放工具更为灵活，流动性环境平稳偏松

一季度季节性、临时性因素较多且时有叠加，央行流动性投放工具更为灵活，流动性环境整体平稳偏松。除了传统的逆回购、MLF、SLF、国库现金定存等流动性投放工具外，一季度央行通过定向降准、PSL投放以及创新临时准备金动用安排(CRA)维护银行体系流动性合理稳定和货币市场利率平稳运行。受春节期间现金需求大量增长导致1月份的超储率降低，受益于定向降准等大规模流动性投放，2月超储率有所回升， 3月份超储率回归1.30%水平，与2017年相当。

从公开市场操作工具选择看，央行主要通过逆回购操作向市场提供短期资金熨平临时流动性扰动，通过MLF操作向市场提供中长期流动性支撑，PSL操作规模大增和定向降准正式实施补充长期流动性。从期限选择看，逆回购操作以7天为主，辅以28天逆回购操作，63天逆回购操作次数和数量明显减少，体现在春节前后对短期流动性平稳的关注，人民银行流动性管理更强调灵活性；而MLF操作仍以1年期为主，体现央行控制长端资金成本稳定的意图并未改变。

流动性净投放的主要因素之一在于，2018年1月25日普惠金融定向降准正式实施，可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行，根据人民银行官方微博（央行微播）公布，普惠金融定向降准约释放4500亿元长期流动性。2018年以来PSL操作量大增。2018年1-2月PSL操作净投放资金2230亿元，远高于2017年同期的543亿元。

四、随行就市加息，约束非理性融资

随行就市加息，收窄利差发挥价格杠杆作用，有助于利率市场化进程。央行3月小幅提升操作利率5BP，此次加息是跟随美联储3月再次加息的正常反应，较为符合市场预期。2017年以来，货币市场利率持续高于公开市场操作利率，7天银行间质押式回购加权利率与7天逆回购利率之差从2016年的31bp中枢水平上升至9bp，2018年以来虽有所收窄但仍有不小的利差，7天银行间质押式回购加权利率与7天逆回购利率之差均值在90bp左右，在利率市场化加强价格传导机制的背景下，收窄两者利差有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用。此外，随行就市加息缩窄市场利率与政策利率的利差，在利率走廊逐渐完善的背景下，有利于市场主体形成合力的利率预期，抑制市场套利，约束非理性融资行为，防止过度融资带来的风险，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用。

虽然央行于3月份跟随美联储提高了公开市场操作利率，MLF加权利率有所上行，但由于央行公开市场操作逐步偏好于短期工具，3月份以来逆回购加权利率稳步下行。与之相对应，央行于4月25日正式实施的降准操作中，用降准置换MLF存量的方法，存款准备金率置换MLF利率，有助于缓解MLF操作利率逐步走高对银行成本端的侵蚀，降低银行的负债成本。

五、定向降准与全面降准不改货币政策总体取向

普降优化流动性总量和结构，定向降准落实普惠金融，加强预调微调和预期管理。2018年以来，央行继续实施稳健中性的货币政策，根据今年杠杆率有所企稳的形势，增加了降准这一工具来调控政策的节奏和力度，一是通过下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利，就货币政策方向而言，央行提出此次降准释放的资金大部分用于置换 MLF，属于两种流动性调节工具的替代，余下的部分资金与 4 月中下旬企业缴税形成对冲，银行体系流动性的总量基本没有变化，稳健中性货币政策取向保持不变；就作用而言，下调部分金融机构存款准备金率利于增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，进一步把握好流动性的总量和结构，并发挥价格杠杆作用。二是落实普惠金融定向降准，运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。此外，央行还在此次报告中强调了加强对预期的管理，主要体现为通过预调微调对数量和结构进行优化和在价格方面对加息形成合理预期，促进表外资产回表和非理性融资行为。

六、一级交易商制度改革，疏通利率传导机制

我国的一级交易商制度的发展。公开市场业务一级交易商是指中国人民银行审定的、具有直接与中国人民银行进行债券交易资格的商业银行、证券公司和信托投资公司，人民银行对一级交易商的条件和审定，以及考评和调整机制发布过两份较为重要的通知文件：一是1997年4月，人民银行发布《公开市场业务暨以及交易商管理暂行规定》，明确了六条申请成为一级交易商须所具备的条件，于1998年建立公开市场业务一级交易商制度；二是2004年2月，人民银行发布公开市场业务公告[2004]第2号，关于2004年新增公开市场业务一级交易商及建立一级交易商考评调整机制的通知，一方面，扩大了公开市场业务一级交易商机构范围，并明确了不同机构所能参与的业务；另一方面建立了对公开市场业务一级交易商的年度考评调整机制。目前我国，一级交易商的数量为48家，包括开发性金融机构、政策性银行、大型国有银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、外资银行和证券公司等多种类型，其在货币政策传导中发挥着重要作用。

一级交易商制度的优化和完善，体现了人民银行“高标准、少而精”的筛选原则，有助于督促一级交易商切实履行自身职责，促进货币政策调控目标的实现。一季度货币政策执行报告显示，考虑到市场环境和货币供应方式的变化，目前对公开市场业务一级交易商的要求已与2004年建立考评机制时明显不同，主要体现在以下两个方面：一是考评指标体系覆盖面扩大：引入新的公开市场业务一级交易商考评指标体系，设置了“传导货币政策”、“发挥市场稳定器作用”、“市场活跃度及影响力”、“依法合规稳健经营”、“流动性管理能力”等七大方面，有利于全面准确评估金融机构履行公开市场业务一级交易商职责的能力和表现；二是考评内容更具体化：设计了三个层次共计32项考评指标，反映了央行对一级交易商在宏观审慎评估、分层传导流动性、疏通利率传导机制、熨平市场波动等方面的最新的具体化要求。与2017年度相比较， 2018年度公开市场一级交易商数目仍是48家，与2017年度相同；在机构组成名单方面，较去年同期名单来看，有四家机构今年没有入选，分别是齐商银行、西安银行、国泰君安证券和第一创业证券，另外，新入选四家机构，分别是青岛银行、中原银行、宁波银行和杭州银行。

一级交易商制度是央行公开市场操作投放流动性并进行流动性管理的关键制度。一级交易商在公开市场业务参与度以及在债券市场交易规模和低位都是进行货币政策传导的关键因素，对一级交易商新的考评指标体系覆盖面明显扩大，有利于全面准确评估金融机构履行公开市场业务一级交易商职责的能力和表现，也反映了央行对一级交易商在宏观审慎评估、分层传导流动性、疏通利率传导机制、熨平市场波动等方面的最新要求，有利于利率市场化的深化推进，是利率走廊机制进一步完善的重要一步。

七、汇率波动弹性增强，减缓中美利差收窄压力

人民币汇率双向浮动弹性明显增强，中美利差弹性同步加大。人民币对美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动的特征更加显著。第一季度，美元整体走弱，人民币对美元汇率走升，对一篮子货币汇率基本稳定，人民币名义有效汇率升值3.54%，实际有效汇率升值3.45%；截至5月11日，人民币对美元汇率中间价为6.3524，较3月末贬值1.01%。就汇率波动而言，第一季度，人民币对美元汇率中间价波动率为4.05%，接近部分亚洲货币水平，汇率弹性加大有效分化了市场预期，发挥了弹性汇率自动稳定器的作用。另一方面，人民币汇率波动的增强使得中美利差弹性同步加大。在前期人民币汇率较为稳定的情况下，中美利差基本保持在相对稳定的区间内，而随着我国对人民币汇率波动范围的接纳度的进一步增强，对中美利差弹性的容忍度也进一步加大，我们曾基于中美利差与汇率的联动性，测算当前中美利差适当水平约为40BP~100BP之间，而当前中美利差仍处于这一范围。

八、利率市场化深入推进

进一步强调货币政策调控中价格型信号。政策利率方面，探索建立利率走廊机制，发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用；市场利率方面，加快市场基准利率体系建设，继续培育上海银行间同业拆借利率（Shibor）、国债收益率等为代表的金融市场基准利率体系，为金融产品定价提供重要参考。在货币政策调控中更加注重价格型信号及其传导，探索实施价格型调控和预期管理。以后或将进一步丰富公开市场操作品种，提高流动性管理的前瞻性和有效性，稳定释放政策信号，合理引导市场预期。

利率市场化改革存在的问题。货币政策执行报告中指出，当前利率市场化改革还有一些“硬骨头”，比如目前存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存，存在存款“搬家”现象，2017年之后，在监管加强的环境下，市场利率显著上行，然而存款利率在15年之后变再无调动，导致市场利率与存款利率之差进一步扩大，截至2017年末理财和同业存单收益率与存款利率之差约为3.5%，存贷款基准利率和市场利率在一定程度上推动银行负债短期化、同业化，资金稳定性下降，成本上升。

继续稳步推进利率市场化改革的途径：推动利率“两轨”逐步合“一轨”。货币政策执行报告中提出的利率市场化改革与我们此前的判断“存款利率上浮限制放松 市场利率适当回落”推动政策利率和市场利率合一相一致。一方面，加大政策利率的浮动限度，健全银行内部转移定价机制，结合国际基准利率改革的经验和教训，进一步完善Shibor等基准利率体系，进一步健全中央银行市场化的利率调控和传导机制；另一方面，引导表外资产向表内回归，加强对理财产品及其他影子银行的监管，按照“实质重于形式”的原则，统一监管标准，强化资本、流动性和其他审慎约束，消除定价扭曲。

九（1）、全球经济形势及展望：不确定性较多

全球经济整体呈复苏态势，不同经济体之间有所分化。主要发达经济体延续复苏，但部分经济指标较上年四季度略有放缓。欧元区制造业PMI持续走低，自去年12月达到60.60高点以来持续回落，今年1月回落到59.60，直至4月已降至56.20，达到一年来最低水平；美国供应管理协会（ISM）制造业PMI连续高于荣枯线20个月，但也在2月达到60.80高点后持续回落，4月降至57.30。新兴市场经济体总体增长较快，内部表现继续分化，部分经济体仍面临调整与转型压力。巴西经济走势较好，2018年以来制造业持续扩张；俄罗斯经济逐步企稳，通胀在得到控制后有所下行；印度经济总体稳定，制造业和服务业景气指数略有回落。整体而言，在发达经济体货币政策转向正常化的背景下，部分新兴市场经济体面临跨境资本波动等潜在风险，存在调整与转型压力。

对未来全球经济展望总体乐观，但仍面临较多不确定和不稳定性因素。国际货币基金组织（IMF）在2018年4月更新的《世界经济展望》中维持2018年1月对全球经济增速的预测，预计2018年和2019年全球经济均将增长3.9%，其中上调了发达经济体2018年经济增速预测，维持新兴市场经济体和发展中国家2018年预测不变。需要关注的有以下四点风险：一是保护主义、单边主义和反全球化思潮引发全球贸易摩擦升级，成为影响全球经济增长的重要风险；二是美联储货币政策不确定性上升，加息节奏存在变数；三是全球金融市场波动的风险隐患上升；四是中长期经济增长仍面临较多结构性挑战。此外，地缘政治冲突多点爆发也增加了较多不确定性。

九（2）、中国宏观经济展望

经济持续健康发展的有利条件较多。就中国宏观经济展望而言，2018年一季度政策执行报告维持“经济持续健康发展的有利条件较多”表述不变，相较2017年四季度报告中主要有以下两点变化：一是在国内方面，新增了“中国经济周期性态势好转”的有利条件，主要还是新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大的发展空间，回旋空间也比较大，以及供给侧结构性改革不断深化，过剩产能继续化解，工业产能利用率回升，总供求更加平衡，新产业成长和传统产业转型升级态势良好，经济结构继续优化。二是国外方面，删除了“发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动造成冲击，全球利率中枢可能会有所上行这一风险因素”，这主要是因为全球经济未来存在较多不确定性和不稳定因素，货币政策对冲了经济回暖下推高利率的风险。

通胀方面，物价形势总体较为稳定。国外方面，全球主要经济体消费价格涨幅略有上行，但仍多在低位运行；国内方面，部分农产品产能有所扩张，利于物价保持平稳。但也提出，受去产能、环保督查、大宗商品价格回升等叠加影响，部分价格可能上行，2018年消费物价的翘尾因素也比上年高一些，但总体来看通胀压力可控。

十、下一阶段货币政策安排

下一阶段货币政策将关注利率市场化和利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。一季度货币政策执行报告再强调加强对金融机构非理性定价行为的监督管理，发挥好市场利率定价自律机制的引导作用，采取有效方式激励约束利率定价行为，强化行业自律和风险防范，维护公平定价秩序。

利率市场化改革和利率走廊机制逐步完善。我国本轮利率市场化目的是使基准利率与市场利率合一，以减少理财规模、促进表外资金回表转变为存款，推动银行综合成本下降，银行理财收益率与存款利率之差的扩大一方面不利于当前监管环境下减少理财规模、促进表外资金回表的目标；另一方面，导致银行负债端资金的不稳定，使银行被迫增加了对表外资金的依赖程度，推升了银行负债的综合成本。在这种情况下，逐步放松存款利率上浮限制，叠加理财、CD等市场利率的适当回落，很可能是本轮利率市场化采取的组合。利率走廊为价格型货币政策调控工具，配合公开市场操作实现利率精准灵活调控，目前利率走廊 公开市场操作工具组合初步成形，经历了两年多的探索阶段，近期多项政策的推出和施行突显了货币市场利率上下限的作用，尤其是对SLF利率运用场景的拓展，意味着进一步发挥其利率走廊上限作用，利率走廊机制的建立和完善或许将进入一个加速推进阶段。

债市策略

就国内市场而言，杠杆方面，随着我国经济发展进入新阶段，前期推升宏观杠杆率的因素开始出现变化，我国宏观杠杆率有望进一步趋稳；货币政策制度方面，一级交易商制度的优化和完善，体现了人民银行“高标准、少而精”的筛选原则，有助于督促一级交易商切实履行自身职责，促进货币政策调控目标的实现；货币信贷和操作方面，再次强调M2增速低的原因和影响，新增了政策间协调推进的原因和利于稳杠杆的影响，上调OMO有助于收窄利差发挥价格杠杆作用，利于利率市场化进程；汇率方面，人民币汇率双向浮动弹性明显增强，使得中美利差弹性同步加大；降准方面，一是通过下调部分金融机构存款准备金率，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，进一步把握好流动性的总量和结构，并发挥价格杠杆作用；二是落实普惠金融定向降准，运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度；对于下一步货币政策的的安排，将完善利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导，同时逐步放松存款利率上浮限制，并引导理财、CD等市场利率的适当回落，实现存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存。

就基本面而言，经济方面，2018年一季度政策执行报告维持“经济持续健康发展的有利条件较多”表述不变，相较2017年四季度报告中主要有以下两点变化：一是在国内方面，新增了“中国经济周期性态势好转”的有利条件；二是国外方面，删除了发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动造成冲击，全球利率中枢可能会有所上行这一风险因素。通胀方面，物价形势总体较为稳定，2018年消费物价的翘尾因素也比上年高一些，但总体来看通胀压力可控。国外方面，全球经济整体呈复苏态势，不同经济体之间有所分化，主要发达经济体延续复苏，但部分经济指标较上年四季度略有放缓；新兴市场经济体总体增长较快，内部表现继续分化，部分经济体仍面临调整与转型压力。

货币政策取向仍然保持稳健中性，将延续一季度偏松的流动性环境不变。从一季度货币政策执行报告可以看出，2018年以来稳杠杆是经济金融工作的主基调，而未来由于经济金融结构的转变及金融监管政策的实施，宏观杠杆率趋于稳定，去杠杆压力将减缓，货币政策也不会继续2017年的偏紧，大概率将延续一季度流动性偏松的环境。

货币政策仍将考虑海外因素对冲外部风险。目前以美国为主的发达经济体正处于货币政策正常化的周期中，但美国经济增长存在一定风险因素，而通胀水平却节节高升，美联储货币政策不确定性上升，加息节奏存在变数，全球金融市场波动的风险隐患上升。此前央行采取跟随美联储加息并配合流动性投放的方式对冲外部风险，我们认为年内央行还会跟随美联储的加息，但美联储货币政策本身存在一定不确定性，央行加息也存在一定不确定性。央行根据可能国内经济形势亦步亦趋地加息，也不排除基于年中时点特殊性考虑而不加息，等待更加合适的时机。“小幅跟随加息＋数量对冲”或“不加息”仍将维持偏松的货币环境。

整体来看，一季度货币政策执行报告聚焦于稳定宏观杠杆，与去年报告中去杠杆的表述不同，在稳杠杆成为当前的主要目标、且未来杠杆率有望进一步趋稳的情况下，货币政策、信贷政策、监管政策难以像2017年的大幅收紧，大概率会是一季度偏松的延续，更加强调宏观稳杠杆和结构性去杠杆的结合。我们认为，利率市场化下货币政策走向仍是决定市场走向的主线，坚持十年国债收益率回到3.4%~3.6%区间波动。

来源：明晰笔谈