存款是怎么创造出来的？

作者：倪军-广发银行业

核心观点  

存款利率上行是市场竞争结果，自律上限放松是市场深化而非加息

存款利率自律上限放松既是银行自律组织偏市场化的行为，也是我国金融利率市场化程度进一步加深的体现，不应过度解读为“加息”或者“非对称加息”的行为。

利率上浮能引起存款结构再平衡，但难以解决总量问题

从宏观整体来看，存款（货币）总量供给取决于央行基础货币投放和银行体系信用扩张，这两者都难以通过存款利率提高来实现。就银行体系的存款总供给而言，价格手段无法解决总量问题。

银行既是存款的供给者，也是存款的需求者

存贷利差存在，利益驱动银行资产扩张，派生存款。监管约束存在，驱动银行产生存款需求。商业银行永远面临着资产扩张冲动和监管约束的两难。两难倒逼创新，出现监管套利下的影子银行。

影子银行扩张与收缩将带来信用的创造和消失

我们详细介绍了影子银行的信用扩张机制，并通过两种方式测算了我国表内影子银行规模，截至2018年2月份，两种测算方式结果分别为20.8万亿元和26.2万亿元，较2015年初分别增长了10.2万亿元和11.3万亿元。两者存款规模虽有差异，但变化趋势高度一致。

信贷承接影子银行存在压力，存款继续不足，但争夺将是囚徒困境

目前政策主要权衡去杠杆和稳定性，继续降准概率较大，且优于加息

预计，未来公开市场操作将继续跟随性加息，影子银行在严监管下趋势性收缩，实体流动性整体偏紧状态持续，央行有意维护整体流动性的稳定性，银行间流动性充裕程度或将上升。信贷承接影子银行趋势下，降准需求和空间仍在，市场存贷款利率有上行趋势，从服务去宏观杠杆的目标来看，存贷款基准利率大概率不会变动，继续降准概率大于加息（存贷款基准利率），也优于加息。

对于存款，利率价格手段难以解决总量问题

近日，据证券时报报导，银行间市场利率定价自律机制机构成员召开会议，讨论关于放开商业银行存款利率自律上限的事宜，商业银行存款利率上限的行业自律约定或将放开。该新闻引发了市场对于利率市场化、银行存款争夺、乃至“非对称加息”的讨论。

我们认为，存款利率自律上限放松既是银行自律组织偏市场化的行为，也是我国金融利率市场化程度进一步加深的体现，不应过度解读为“加息”或者“非对称加息”的行为。

从微观银行行为来看，利率自律上限放松，提高了各银行主体利率调整的自由度，银行间存款竞争程度加大，一定程度上会引起市场存款利率上行，导致存量存款负债在不同银行之间再分配。

但是，从宏观整体来看，存款（货币）总量供给增加取决于央行基础货币投放和银行体系信用扩张，这两者都无法通过存款利率提高来实现。就银行体系的存款总供给而言，价格手段无法解决总量问题。

1.1 存款利率早已放开，自律上限放松是市场深化，而非加息

对于“存款利率自律上限放松”，有观点解读为“非对称加息”，我们看法有所不同。

1）“加息”是货币政策工具表述，虽然当前我国是在加息趋势中，但加的是公开市场操作利率，而非存贷款基准利率。

2）我国存贷款利率早已放开，这本身意味着货币当局已经逐渐放弃存贷款基准利率作为首选的货币政策工具。

3）存款自律上限放松，是给予商业银行利率调整更高的自由度。并且，与存贷款基准利率调整不同，利率自律上限放松是自律组织行为，而非货币当局利率政策，更应该理解为我国金融利率的市场深化，而非行政加息。

4）在当前金融严监管、信用扩张受限的环境下，存款稀缺程度上升，存款自律上限约束放松可能会引起市场平均存款利率上行，但这是市场竞争的结果，是大型银行对中小型银行存款高成本（高利率+高费用）竞争的应对，是整个市场利率中枢上升的自然反应，负债跟随资产价格上浮是正常的。

所以，存款利率自律上限放松是一种银行自律组织的偏市场化行为，也是我国金融利率市场化程度加深的一种体现，而不应过度解读为政策属性偏强的“非对称加息”。

1.2 利率上浮或引起结构再平衡，但难解决总量存款稀缺问题

对于存款利率自律上限放松，有观点认为，这会缓解当前银行体系存款紧张状态。我们认为情况可能没那么乐观，存款结构边际可能有改善，但存款总量问题依旧难解。

1）存款利率自律上限放松后，理论上，当前存款越稀缺的银行会越有动力上浮存款利率，这一定程度上能将不同银行的存款稀缺程度传导到价格上，最终能带来银行体系存款分配结构的边际改善。

但是，我们也要看到，2015 年存款利率管制上限放开后，即使在行业自律机制的上浮幅度限制下，不同类型银行挂牌利率的上浮幅度已经有所不同，如果考虑到各个机构在拉存款时候的营销力度差异（可以用“业务及管理费-员工薪酬”/营业收入来指征营销力度），实际存款负债成本差异化会更明显。

也就是说，当前各机构在存款竞争上已经差异化，利率自律上限放开将给与市场差异化竞争更多自由度，但只能是边际改善，整体效果可能有限。

2）有观点认为，存款利率上浮能带来流通中现金（M0）转换为存款，但我们预计效果有限。第一，当前随着互联网金融、货币基金、手机银行、移动支付等普及，M0占M2比率已经趋势性下降；第二，M0一般是为应对流动性需求而持有，这部分货币对利率的敏感度本身就很低，通过存款利率上浮使其转化为一般存款效果有限。

3）也有观点认为，存款利率上浮能将货币基金在银行的同业存款转换为一般存款，但我们也认为效果有限。第一，即使利率存款上浮，也很难上浮到货币基金收益率层次；第二，居民购买货币基金一部分源于收益需求，另外一部分源于其高流动性和便利性，这部分优势是难以通过存款利率上浮替代的。

事实上，不管是流通中现金，还是货币基金，银行体系要想使其转换为一般存款，更多应从支付便利性、移动支付客户体验等方面下手，单纯的利率上浮预计难以奏效。

4）我们看到，虽然各家银行负债压力有所不同，但整体银行体系存款稀缺是相对客观的现实。在通过提高利率上浮程度的存款竞争模式中，一家银行的存款增加，必然对应另一家银行的存款减少，而整个银行体系存款总量是不变的。

存款竞争对应的是存款需求，体现的是银行体系的负债端压力，而存款供给对应的是银行体系信用派生能力，对应的是银行体系资产端的扩张动力或潜力。

在实体经济中，需求增长可以提高价格，继而调用社会存量资源去增加供给，但这一逻辑在一国货币体系中难以成立（当利率变动导致跨境资金流动引发外汇占款变动的时候可能有影响，但在当前全球货币环境下预计难出现）。

因为，货币供给取决于央行基础货币投放和银行体系信用派生。在我国当前货币体系下，央行基础货币投放主要受外汇占款、财政存款、公开市场操作三个因素影响，而这三者几乎不受存款利率的影响。更详细的逻辑可参考我们前期流动性系列报告之一《2018年财政存款怎么看？》。

银行信用派生主要取决于其资产端扩张意愿和能力两个方面。银行信用扩张意愿主要来自于资产收益率，主要受宏观经济带动的信贷需求的影响，其受存款利率影响较小，或者说存款利率作为银行负债价格更多时候是追随资产价格趋势的，是结果而不是原因。

理论上，存款利率如果要影响信用派生，存款利率上浮也更多抑制而非促进，因为存款利率上行会提高贷款资产的收益率要求，从而会抑制贷款投放，这也是货币调控中加息应对经济过热的理论基础。当然，我们当前情况下，更多是银行资产端收益率上行和监管考核要求下带来存款利率市场化变动，并非货币当局为调控经济的政策行为。

从银行资产端扩张能力来说，其约束主要来自于监管指标约束，如资本充足率、存贷比、表外信用扩张监管力度等，而这些监管约束是不会由于存款利率变动而发生变化的。事实上，如上文所述，当前存款稀缺、存款利率上浮是监管约束力度加强的结果，而非原因。

总结来说，存款利率上浮自由度的提升能通过存款结构的再平衡，对当前银行体系的负债压力形成边际改善，但效果不会很大。当前银行体系存款结构性不平衡和总量稀缺问题同时存在，其中总量存款稀缺问题难以通过利率上浮来解决，总量问题需要货币当局的总量手段来解决。

那么，为什么会出现存款增量稀缺问题，为什么会出现在当前时点，后续如何发展，政策趋势可能会怎样？接下来，本报告将分析银行体系的存款需求和创造机制，以及影子银行扩张和收缩对存款变动的影响，借此去理清当前存款稀缺的原因、可能演进的路径以及可能的政策趋势。

对于存款，银行体系既是需求者也是供给者

现代信用货币体系下，是贷款创造存款，而非相反。银行体系通过信用扩张派生存款，成为存款货币的供给者。理论上，如果没有监管约束和要求，银行体系可以无限自我派生存款和贷款，监管者为了维持金融体系的稳定性，会对银行体系设置监管约束指标要求，这些监管要求往往落实到微观层面上时会变成银行超储或一般存款的需求，从而使银行体系又成为存款的需求者。

整体来看，银行体系存款供给是利益驱动，存款需求是监管驱动。

2.1 利益驱动存款供给，银行常规资产扩张视角下的货币派生

常规来看，银行体系派生存款主要有三大类途径：第一、传统信贷途径；第二、购买第三方债权，如政府、非银行机构的债券、地方债和国债；第三、购买外汇；第四、购买非银行体系提供的实物资产。

1、 传统信贷派生存款逻辑

企业向商业银行申请贷款（比如为100单位），商业银行审核通过后，发放贷款时，银行资产负债表会发生如下变化。

1） 负债端，企业在银行账户企业存款会增加100单位；

2） 资产端，企业贷款增加100单位；

如是，100单位的存款就被创造出来了，这就是常规信贷派生存款的逻辑。

2、银行国债投资派生存款逻辑

商业银行购买国债创造存款分为从二级市场购买和一级市场投资两种途径。

二级市场国债投资：当二级市场对手方为银行同业时，国债购买行为是不同银行的存款准备金之间转移，不创造货币。当二级市场对手方是央行时，国债购买行为会导致银行在央行的存款准备金减少，也不会增加存款。

当二级市场对手方为非银行机构主体时，如非银行金融机构，银行资产负债表会发生如下变化。

1） 负债端，非银金融机构在银行账户企业存款会增加100单位；

2） 资产端，国债资产（债券投资）增加100单位；

100单位的存款就被创造出来了，这一过程和银行贷款派生信用的原理类似。

一级市场国债投资：由于财政收入进入国库，此账户在央行，导致银行在一级市场购买国债行为派生存款的逻辑会相对复杂一些。

第一步，银行一级市场国债投标，对商业银行来说，资产端国债投资增加，同时资产端存放央行的准备金减少，只是资产端资产类型置换，此时信用尚未派生。对央行来说，其负债端财政存款增加，商业银行准备金存放减少。

第二步，而随着财政支出，流动性向社会释放，各居民、企业通过商品、服务获得相应报酬，并存放在商业银行，商业银行负债端居民或企业存款增加，资产端存放央行准备金也同时增加，商业银行体系由此完成了一笔存款创造。

3、银行投资企业债或非银金融机构债的存款派生逻辑

银行购买企业债或者非银机构债券的情形较为简单，负债端企业存款增加，资产端企业存款增加。

4、银行购买外汇的存款派生逻辑

银行还可以通过购买外汇资产完成信用派生，这也是21世纪中国加入WTO后十几年外汇大量流入中国期间的一个普遍情形。如图所示，银行购买了100单位的外汇，负债端100单位的存款货币就同时产生。当银行每次购买外汇时，都在通过类似的机制派生存款和货币。

此外，银行向实体部门购买实物资产也能派生存款，逻辑和房贷款类似，只是资产端形成如“固定资产”代替“贷款资产”。总结来说，只要是商业银行资产端扩表，负债端增加存款的行为，都能形成存款派生。目前来看，常规信贷仍然是银行存款派生主要途径。

通常情况下，因为银行资产端收益率高于存款收益率，不考虑客户违约损失的情况下，银行每一次债权类信用扩张都能产生直接利润。所以利益驱动下，银行天然有资产扩张的冲动。

理论上，信用货币体系下（实物货币下没有这个问题），银行体系可以通过贷款无限派生存款，这会造成社会经济的不稳定性，所以监管当局会对微观银行设置考核约束，而这些考核指标会促进银行产生存款的需求（通常是一般存款）。

接下来，我们从具体监管指标层面去理解银行体系的存款需求和发生存款争夺的原因。

2.2 监管驱动存款需求，从多指标监管体系看银行的存款需求

2017年12月6日，银监会最新发布的《流动性办法（修订征求意见稿）》（于2018年3月1日起生效）中，我国商业银行流动性风险指标体系由监管指标和监测指标两大部分组成，具体指标构成见下表3。

对于上市银行而言，监管考核压力在于：

1）流动性覆盖率（LCR）方面，监管要求商业银行的流动性匹配率应当在2018年底前达到100%。在过渡期内，应当在2017年底前达到90%。从2017年三季度数据来看，国有大行和大部分城商行均能达标，部分股份行可能存在达标压力，如果考虑2018年底100%的要求压力较大；

2）净稳定资金比例（NSFR）方面，银监会于2011年开始监测该指标，且央行已于2016年将其纳入MPA考核体系，预计银行达标压力不大；

3）目前的流动性管理办法中，资产规模2000亿元以下的中小银行不适用流动性覆盖率（LCR）指标，即不需考核默认达标。新发布的《流动性办法（修订征求意见稿）》对中小银行新增优质流动性资产充足率（简化版LCR）考核指标可能导致部分中小银行面临流动性考核压力；

4）银监会对新增的流动性匹配率指标设置了较长过渡期（达标期限为2019年底），给予了银行一定的缓冲期和调整期。

阅读这些监管指标的细则我们可以感受的监管的内核，整体的监管方向在于对一般存款贷款业务的占比要求提高以及对同业资产和负债规模的约束加强，且从流动性覆盖率指标来看，很多中小型银行已经处于这一指标的强约束之下，也就意味着2018年调整资产负债结构迫在眉睫。

然而基于我们的分析，存量的同业资产中包含了派生一般存款的业务，对这一部分的挤压将导致同业信用派生存款的消失，而同业负债的约束逐渐变紧使得银行不得不提升对于一般存款的需求，二者之间的供求矛盾会随着时间的推移逐渐强化。另一方面，贷款（高风险权重）在风险资产中对同业资产（低风险权重）的替代，也使得银行资本约束逐渐加强，使得银行信贷扩张能力减弱。

2.3 常规存款派生天然不足，监管套利催生影子银行信用扩张

整体来说，监管约束要求银行存款的量比贷款要高，体现为存款“负债”/贷款“资产”实际要求比率大于100%，存贷比和存款准备金率都显示了这个逻辑上。

我看到，不管是信贷投放，还是债券投资，商业银行传统存款派生机制下，每个银行每一单位资产扩张只能带来一单位存款派生，如果央行基础货币投放不变，那么“负债”/“资产”随着银行体系的资产扩张而变小，对应到监管约束上，意味着银行体系的存款稀缺程度是趋势性上升的。

所以不管是宏观上，还是微观上，对于商业银行来说，永远面临着利益驱动下资产扩张冲动和监管约束下资产扩张受限的两难。商业银行为了应对这种两难，通过各类创新，在资产扩张活动收益的同时，尽量避免监管约束的科目增长，这便是监管套利下的影子银行的扩张。

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影子银行：扩张与收缩带来信用创造与消失

影子银行的监管套利主要体现在两个方面。一个是表内业务表外化，比如通过一般存款转理财对接企业资金需求，从而摆脱银行表内监管指标约束。另一个是，通过一些会计科目的记账差异，使银行信用扩张行为派生一般存款，但又不增加产生信贷资产的增加，俗称“信贷消规模”，从而降低信贷资产方面的监管约束。

不管是表内转表外还是“信贷消规模”都能创造信用，不同点在于，表内转表外模式下类似直接融资，体现为不同部门的存款转移；而“信贷消规模”只是银行通过其他资产置换了信贷资产，整体仍在银行表内，这种类型的影子银行业务也能派生存款。

3.1 影子银行信用创造：商业银行会计科目视角下的监管套利

1、“信贷消规模”模式的影子银行 

“信贷消规模”一般是银银同业或银行非银同业合作，利用监管约束和银行会计科目之间的差异，将本应记于贷款科目下的资产隐匿于同业资产下，从而规避了资本充足率要求和信贷投向限制，同时扩张了货币。主要有“同业代付”、“非银同业拆出”、“信托收益权”银信合作等模式。

1）同业代付

同业代付，一般指银行B委托银行A向企业Q提供融资，同时承诺在未来某一时间还给A银行此次代付的本金和利息。

对商业银行A来说，其资产端会增加“同业拆出”100单位（因为在银行A看来这是一笔对银行B的同业资产），负债端增加企业Q存款100单位。

对银行B来说，这笔业务为抽屉协议，其虽然承担了贷款的风险和收益，但资产负债表不会发生变化，成了一家“表外银行”。商业银行A成为“通道机构”，作用是帮助B隐匿贷款资产，最终实现既派生了存款，扩张了信用，而未增加信贷资产。

2）非银行同业拆出

“非银行同业渠道”指银行以同业拆借、同业存放和买入返售中的任何一种形式，向非银行金融机构融出资金，同时在负债方等额增加其他金融机构的存款，再通过委托贷款等方式转为企业存款。

例如：商业银行B在资产端以“同业拆出”增加了100单位信用，并在负债端增加了100单位 “非银行金融机构存款”。

非银行金融机构则在资产端增加了“存放同业”项目100单位，并且依照商业银行B委托将这笔同业投资变成企业Q的委托贷款，负债端则增加“同业拆入”100单位。

这一过程中，100单位的存款在金融系统中派生出来，并且最后流向与一般贷款无异。对银行来说，资产端被伪装成了同业资产，这对降低风险资本的计提有好处。而非银金融机构本质上来说起到了“通道”作用。

3）“信托收益权”银信合作

“银信合作”是银行“投资渠道”信用行为机制的典型代表，主要是银行与非银行金融机构之间的操作，将本应记在贷款科目下的资产隐匿在投资资产下，规避了信贷投向限制，资产计入“可供出售金融资产”、“应收款项类投资”等科目。

例如，企业Q向银行B提出融资需求，但是银行受到信贷投向限制不能直接贷款，因此采用影子银行通道：信托公司T设立投资于企业Q的信托产品，银行B购买此信托产品的收益权。

资产端来说，银行B将信托受益权100单位作“应收账款”或“可供出售类金融资产”计入，同时在负债端扩张出100单位企业Q存款。这一过程中，信托公司仅仅是一个贷款合法化的“面具”，并不参与实质的货币创造，信用和货币的创造主体本质上依然是银行。

2、表内转表外影子银行业务

商业银行表内转表外业务，典型是银行通过非保本理财将居民存款与企业贷款对接起来，同时出表，实现银行表内存款和贷款同时减少。

比如，银行将100单位企业Q的信贷资产出表打包成理财资产，同时用100单位的居民存款去对接理财资金，这样我们就看到银行表内企业Q贷款和居民存款同时减少了100单位，表外居民增加持有了100单位的理财资产，而企业增加了100单位的非信贷债务。

上面讨论影子银行业务基本仍是银行主导，属于“银行影子”类别的信用行为，其本质都是建立银行和某些融资主体的“间接联系”，从而实现规避监管，资产扩张的目的。实际上，银行仍是这类信用业务的之间风险承担者和收益获得者，银行影子的本质仍是银行信贷业务，且具有刚兑属性，所以这类业务是受到本轮监管重点关注的类型。

3、非银行金融机构的信用行为机制

除了“银行影子”类型信用业务，非银行金融机构，如信托公司、证券公司、基金公司、财务公司、租赁公司以及小额贷款公司等也可以通过货币转移来创造信用，满足社会融资需求。

如图13，信托公司T发行信托产品募集100单位的居民R闲散资金，并以信托贷款的形式转移至企业Q。信托公司负债端增加对居民R的资金信托，资产端增加信托货币资金，发放贷款后，货币资金变为信托贷款；银行的负债端居民R存款则转移到了企业Q账户中。

该过程仅涉及货币的转移，不存在货币增加的存款创造过程，存款也不会流出银行体系。因此，非银行金融机构的信用创造，不影响银行派生的货币量。

3.2 影子银行规模测算1：货币总存量扣除传统信用派生的视角

如上文所述，影子银行一方面会通过信贷出表，降低银行资产端的监管约束，另一方面，部分影子银行也会派生货币，这会降低以存款为分子的监管约束，同时会提高实体经济流动性充裕程度。

但是，影子银行基本都属于监管套利业务，其在监管环境相对宽松的时候会扩张较快，随着监管趋紧，之前获得的约束宽松将随着影子银行规模收缩而消失，这其实也是我们当前面临的核心问题。

如果我们认为影子银行收缩是趋势，那么当前影子银行的规模大小（意味着潜在的收缩空间）的测算就有必要，接下来，我们将从额外的货币创造视角去测算当前影子银行的存量规模。

从前文可知，货币或存款是银行资产扩张的结果，银行的资产扩张可以分为传统资产扩张和影子银行资产扩张，如果当前银行体系总存款负债扣除常规信用扩张资产（非影子银行资产），可以大致推算出银行影子的规模。需要注意的是，这里的影子银行规模是能够“进行货币派生的影子银行规模”，银行表外理财部分不在此规模之内。

我们将所有银行视为整体，合并其资产负债表，可以大致得到下图。

如图所示，影子银行倒推公式为：

SB=C+DR+DC+DG+DF+FB+K-L-FE-EB。

需要说明的是，商业银行净资本增加和债券募集行为，都是其他部门的存款转换为银行的净资本或债务，是存款消失的一种路径，但这些消失的存款是之前银行通过资产扩张派生出来的，所以在测算时需要将这两项加回去。

我们以银行A向企业B定向增发20单位的股权融资为例。对于银行A来说，负债端企业存款减少20单位，同时净资本增加20单位，本质上时企业存款转变为银行资本，实现银行体系资本扩张。

根据上文逻辑，通过央行公布的金融数据和我们广发银行业债券投资者结构数据库，我们测算出，2015年以来，我国影子银行规模快速上升，从2015年1月份的9.5万亿上升到2017年3月份高峰的22.9万亿，随后随着监管趋严，下降至2018年2月份的20.8万亿，较2015年初上涨约10.3万亿。

需要说明的是，倒推的验算在存量上可能会有不小误差，但增量规模大概率能展示我国影子银行的变化趋势。

3.3 影子银行规模测算2：基于银银同业与非银同业漏出的视角

从3.1的推演可知，影子银行货币派生主要基于银银同业和银行与非银同业业务，这种逻辑下，我们可以从两类同业业务叠加的视角进行影子银行规模测算，考虑到报告篇幅，我们本文主要展示大致测算逻辑与结果，具体测算我们将单独撰写报告详细说明，欢迎投资者关注和交流。

同业视角的影子银行=银银同业下影子银行+银行非银同业下影子银行。

银银同业下影子银行=银行对银行的净债权-银行业持有的银行类债券。

银行非银同业下影子银行=银行对非银净债权-银行对非银金融机构信贷-非银金融持有的银行类债券。

这种视角下，我们测算得到，我国影子银行规模从2015年1月份的16.1万亿上升到2017年6月份高峰的26.9万亿，随后下降至2018年2月份的26.2万亿，较2015年初上涨约10.2万亿。

从规模看，同业视角下影子银行规模较测算1的规模大，但整体误差相对稳定，在4到6万亿之间波动。

从趋势上看，两种测算方式方向高度一致，一定程度上印证了两种方式背后逻辑的一致性，也提高了我们对影子银行规模变化测算的可行度。

两种测算方式具体路径及误差分析请见我们后续专题分析。

趋势预测：稀缺继续，存款争夺是囚徒困境

4.1 监管趋紧已成定势，常规信贷或难承接影子银行资产回表

根据上文测算，目前影子银行规模仍处于高位，在监管趋严的趋势下，影子银行收缩几成定势，这一趋势将同时影响银行体系的资产和负债。

如上文推演，不论影子银行在负债端是否派生存款，其在资产端最终都是对接实体企业融资需求。

影子银行的资产端回表，需要信贷资产进行承接。但是可能会面临几个问题：

1） 银行体系是否有足够的信贷额度，会面临存贷约束。

2） 表外资产转表内信贷后，信贷资产增加会占用银行风险资本，从而面临资本充足率的约束。

3） 部分影子银行资产本身是信贷禁投领域，这类型资产影子银行将面临到期不能续约问题。

截至2017年3月底，我国人民币贷款余额为123.8万亿。根据我们上文测算，按规模较小的测算结果计，仅派生货币的影子银行资产约20.8万亿。根据银行业理财登记托管中心数据，截至2017年底，我国银行表外理财总规模约29.5，其中约67%标准化资产，意味着约有9.7万亿表外理财对应非标资产，所以总共约有30.5万亿影子银行资产需要表内承接，占当前人民币贷款余额约24.6%。

另外，本文测算的影子银行主要为与商业银行关联的影子银行，考虑到部分非银行金融机构也能独自创造影子银行业务，我们本次测算的规模相对于总影子银行规模可能相对保守，后续我们将对更全面的影子银行口径进行专题分析，欢迎各位投资者关注和交流。

综合总量规模和监管指标约束来看，表内信贷资产承接影子银行资产回表将面临较大压力。

4.2 信贷扩张将触存款增长约束，微观存款争夺引致囚徒困境

从商业银行负债端来看，影子银行转信贷过程会引起以下几点变化。

1）对于贷款禁投类的表内影子银行资产，未来可能会自动到期不续作。由于这部分影子银行业务派生了存款，当期到期消失时，对应的存款也将消失，形成微观银行一般存款稀缺的感受，这是我们看到当前M2增速下滑的原因之一。

2）对于表外影子银行资产回表，信贷承接的同时会派生存款。如果假定资产端没有约束，信贷扩张在宏观上看是银行体系一般存款增长，如果基础货币和法定准备金率不变，银行超储率将下降，最终又会传导为微观银行的存款稀缺感受，并对信贷扩张形成负债端约束。所以我们看到了当前银行体系存款争夺现状和央行降准的应对措施。

我们要看到，对于整个银行体系而言，存款总量取决于基础货币和法定准备金率，微观银行的存款稀缺实质是超额准备金下降的感受（部分可能是流动性考核指标对一般存款的要求），微观银行存款争夺行为不会带来基础货币增加，最终只会展现为所有银行的存款成本上涨，而存款总量变化有限的囚徒困境现象，这也是当前存款利率自律上限上浮的核心源由。

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政策展望：实体流动性仍紧，降准优于加息

从当前政策组合来看，目前有四个关注点：

1）公开市场利率加息已在进程中。

2）降准政策刚刚落地。

3）存款利率自律上限或放松，而存贷款基准利率未动。

4）金融强监管和去杠杆趋势继续。

从政策目标来看，目前政策当局主要诉求有三：

1） 去杠杆，降低整体经济杠杆率；

2） 避免发生系统性风险；

3） 实体经济要避免过差；

长期来看，三个目标是统一的，都是希望经济能健康持续发展，短期需要权衡和平衡。

1）去杠杆的目标，要求金融强监管，影子银行收缩，实体经济整体债务负担降低，所以我们看到了M2、社融等实体经济流动性指标增速下滑。

2）避免系统性风险目标对应对外资本流动稳定（或者叫汇率稳定）和国内金融市场稳定。目前美联储在加息进程中，所以对外汇率稳定的目标要求我们公开市场操作跟随性加息。

3）对内维持金融市场稳定，要求我们维持银行间流动性市场稳定甚至相对充裕，以应对影子银行收缩带来广义流动性波动加大。

4）为了避免实体经济过差，我们需要增加银行常规信贷扩张潜力，以承接影子银行收缩带来的信用扩张能力消失，结合国内金融市场稳定的诉求，我们看到了当前降准政策。

5）就存款利率自律上浮而言，如我们上文所述，其本质上是影子银行收缩（信用供给收缩）和实体经济仍稳定（信用需求仍在）的市场结果，其本身并不能作为政策组合要素，市场将其解读为加息是一种误解。加息是政策动作，利率上行是市场结果，两者逻辑有别。

从未来政策而言，预计趋势有四。

1）降准或继续。影子银行回表需要信贷和一般存款增长承接。假设9%的M2增速假设对应9%的基础货币增长，需要的基础货币是2.9万亿，考虑降准到年底的影响1.3万亿*1.09=1.4万亿和今年财政存款的净下发8000亿，依然需要7000亿左右基础货币释放，预计今年还需要一次0.5%的降准，可能的时间点在10月初，财政存款上收窗口期，当然这一假设也需要结合届时的经济环境和政策目标。关于财政测算，欢迎阅读我们前期财政存款专题报告。

2）汇率稳定要求公开市场操作利率仍会跟随性上行。

3）当前经济韧性仍再，严监管、去杠杆继续。影子银行收缩继续，实体流动性紧张态势不变，市场存贷款利率将会继续上行，但存贷款基准利率大概率维持不变，主要原因有二，一是，利率市场化趋势已定，存贷款基准利率调整的必要性下降；二是，利率过度上行不利于长期去杠杆，因为当利率高于企业资本回报率时，杠杆率会自然上涨。当前，利率上行时去杠杆过程现象，将过程现象转变为政策手段可能不符合政策目标和逻辑。

4）整体来看，去杠杆是大目标，经济避免过差和金融市场稳定是底线，在目标和底线之间，政策会继续在货币、财政、监管三个路径下影响实体经济、流动性节奏和结构。

总结来说，只要经济不太差，金融市场稳定，金融严监管继续，实体流动性会因影子银行收缩维持紧张，银行间流动性会因为央行为呵护市场稳定而相对宽裕，降准政策或将继续，存贷款利率加息暂无必要，降准优于加息。

风险提示

1、流动性冲击超预期；2、利率波动超预期；3、经济增长超预期下滑；4、资产质量大幅恶化；5、政策调控力度超预期。

来源：倪军金融与流动性研究（ID：nijunbanking）