李奇霖：债券违约潮爆发，这可能只是一个开端！

作者：联讯证券李奇霖、钟林楠

信用风险已经成为了今年金融市场的重要话题。从前段时间的贵人鸟，到最近的中安消、凯迪、盾安以及中科金控，违约无法按时偿付的企业较2017年多了不少。

概括来说，这轮违约潮有两个特点：

1、密集爆发、突发性。仅5月，已知的信用风险事件就不下5件。已有事件中，部分超出预期，无征兆。如盾安，仅看企业财务报表，难以预知在短期内会出现偿付风险。

2、范围广。除信用债外，以信托为代表的非标也多次出现偿付困难，此前保有刚兑传统的资管产品同样沦陷承压。

在严监管紧信用的金融环境下，以民企为代表的相对弱势企业会持续受到冲击，信用风险或贯穿整个2018。

一、当雪球越滚越大

从2015年推出供给侧改革起，实体去杠杆便一直被不断提起，债务风险也一直是各大会议强调的重要主题，我们也看到如43号文、50号文、23号文等一系列约束地方政府不正当举债的监管文件下发。

但从2017年的数据来看，非金融企业部门的债务规涨势不减，杠杆率已经达到144%，每年企业所面临的偿付压力都在不断累积。

此次违约潮便在这样一个大背景下开启。

在2018年前四个月，仅看信用债到期偿还量（以中票+短融+ABS+企业债+公司债为统计口径），月均规模就已经达到了3300亿，比2014年多了1.5倍。

对优质的国企或央企而言，银行授信、非标、债券融资甚至是股市再融资，每一条渠道都是畅通的，债务规模大，借新还旧压力大，再借就是。

但低等级企业（主体评级为AA及以下）不一样。融资渠道如今已是重重阻塞。面对着同样，更高的债务到期量，内部的现金流周转压力会非常大。

以往不在意的外部事件冲击，如债券无法按时发行或应收账款无法按时到账，都可能成为压倒骆驼的最后一根稻草。

我们看，以中证民企成分为代表的民营企业的筹资现金流净额，在2018年一季度，出现了近几年来的首次下降。企业面临的外部融资环境已经非常严峻。

二、四面楚歌

当越滚越大的债务雪球碰上金融严监管与实体去杠杆，一批经营不善、高负债追求高规模的企业在融资端便会陷入四面楚歌的境地。

1、有限且偏向的银行信贷

毫无疑问，实体去杠杆的政策还会延续。在2018年4月份召开的中央财经委第一次会议上，中央在去杠杆的基础上，甚至还首次提出了结构性去杠杆的说法。

在去杠杆的大环境下，紧信用，控制银行信贷额度，缩紧银根成为政策的不二之选。2017年实体融资需求相对旺盛，各大银行纷纷压缩票据腾挪信贷额度，我们也经常从新闻报道中看到诸如额度吃紧、企业融资难等消息。

当信贷额度有限时，银行的信贷资金便会优先向以央企和国企为代表的大客户优质客户倾斜。因为这些客户要么抵押品足，风险低，要么能够为银行带来更多的存款、中间业务收入及维系与政府关系等好处。

根据银监会统计，全国有10家以上法人银行同时授信的企业就超过6200家。信贷资金的抱团行为与集中度可见一斑。

这种情况下，很多轻资产的企业或民企自然难以获得足够的信贷支持。

而且更重要的是，银行是一个盈利的法人机构，要考虑贷款不能按时偿还带来的不良问题，从来都是“晴天打伞，雨天收伞”。

银行与企业之间的业务往来更为广泛，对企业资金监测更完善，对企业经营状况更为敏感，如果出现违约风险的信号，银行能第一时间做出行动，如抽贷、停止授信等，以保障自己的利益。

这种行为无可厚非。但如此，本来极为困难的企业便会雪上加霜，随之而来发生信用风险事件的概率也就大幅提高了。

2、被挤泡沫的债券融资

曾经的债券融资给企业融资带来了极大的便利。无论评级是AAA还是AA，期限是3年还是5年的信用债，在膨胀的广义基金（理财、基金、券商资管等）跟前，都被一扫而光。

尤其是以理财、券商资管为代表的理财产品，具有刚兑的特性，有高成本的压力，以资金池模式运作——所有产品募集来的资金混在一起共同投资，对信用风险的承受力较强，（因为资金池模式能隐匿不良问题。如果踩雷了，投的某个债券不能按时偿还本金和利息，那管理人可以拿其他产品的钱去替代兑付，或用自有资金暂时贴补），对票息收入非常看重。

因此，在其鼎盛的2014-2016年，中低等级长久期债券反而更受重视，低评级企业的债券融资规模与认购倍数都处于相对较高的水平。

但如今形势变了。

监管层要金融去杠杆，要查金融空转，要查同业套利，打击金融机构不去支持实体，而去买无风险的资管产品的行为。

现在一个资管产品到期了，金融机构拿着本金和收益就走了，要去找其他资金代替很难，没有哪个机构会在风口上犯案。资金池的钱开始变得很紧张，因为池子里的钱出去的总是比进来的多。

流动性进入收缩期。

一个产品到期了，持有的债券踩雷了，不再是无所谓没关系了，因为要兑付，可能就要卖掉持有的债券来应对。

所以，在资金可获性减弱、不稳定性增强的情况下，资管产品会更加注重资产的流动性问题，看重高等级债券，对低等级债券会更加慎重。

不刚兑的公募基金在目睹买低等级债券的流动性减弱后，也不会去接盘。

所以，如今债券融资呈现出明显的两极分化——AAA的债被抢，AA的债滞销。

3、非标的死局

如果说2017年在债券融资已经显现弱势的情况下，企业还能依靠非标来支撑，那么在2018年随着非标融资进入死局，企业债权融资渠道可以说已全面设防。

非标融资之所以陷入死局，除上面说债券时，提到的广义基金规模很难做起来，买非标资产的资金也少了之外，还有就是从2018年年初开始，监管层对非标围追堵截，提出的一系列政策文件——银信55号文，中基协禁止集合类资管投资信托贷款、禁止私募基金从事借贷活动，委贷新规、资管新规等。

这些监管政策给了做非标的金融机构极大的压力。

我们看，社融口径里的信托贷款和委托贷款增速在2018年都出现了加速下跌的情况。委贷增速从两位数下降到1.43%，信托贷款增速从36%下降到了29%。2018年至今，每月社会融资规模中的委贷与信托贷款之和均为负值。

非标的死局对企业融资是结构性的打击。好企业基本没什么影响（城投房地产除外），原本资质相对偏差的企业所受影响较大。

比较一下融资成本就知道了。3年期AAA评级的企业发一个中票，利率在5.8左右，拿银行贷款，假如在基准利率上上浮个10%，是5.2%左右，而去借信托贷款，利率至少要7%以上。如果能拿到贷款或债券，显然它们肯定不会过多选择非标。

相反，那些资质差的企业，且不说能否发债，就成本来说，就比非标差不了多少，从银行要获得贷款，难度也很大，对非标的依赖度要比好企业深的多。现在非标受到很大的限制，这些企业自然首当其冲会受到影响。

4、被管制的股票再融资

过往，不少企业会利用股票质押式回购或定增等股权再融资的方式来补充流动资金。循环的质押，频繁的定增，包装市场热门的概念、题材，推升估值，套现的手段在过去两年频繁出现在资本市场上，偏离了支持上市公司融资和发展的本源。

为纠正定增与股票质押发展过程中产生的偏差，监管在2017-2018年加强了管制。

对股票质押回购，证监会下发了股票质押式新规，从资产、融资方和融出机构三方面对股票质押业务提出更严格的要求。

从资产角度，要求“单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%，同时明确股票质押率上限不得超过60%”。这些限制整体影响有限，但质押比例超过上限的高风险标的需要进行调整。

从融资方来看，规定“融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票”，提高了融资门槛，同时对资金用途要求更加严格。

从融出方来看，要求“证券公司及其资管子公司管理的公开募集集合资产管理计划不得作为融出方参与股票质押回购”；规定“分类评价为A类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%；分类评价结果为B类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%；分类评价结果为C类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%”，约束了参与股票质押式回购的资金规模，股票质押式回购市场上的流动性收缩。

对定增，监管下发了定增新规，一方面要求非公开发行股票定价基准只能是发行期首日，不能是董事会决议日，融资套利空间减少，锁价发行基本消失，对理财等资金的吸引力减弱；另一方面再融资间隔需要18个月，考虑到中间走流程，时间可能需要两年以上，定增项目与难度增加了不少。

同时，减持新规要求定增的股份在股份限制转让期满后12个月内，减持数量不得超过其持有的该次非公开发行股份的50%，一年期的定增项目需要两年以上的时间才能退出。整个周期拉长，金融机构投资动力减弱。

定增面临着项目与资金需求的双重打击，上市企业股权再融资难度显著加大。

三、这可能只是个开端

为适应如今的市场环境与金融机构偏好，企业债券融资正变得短期化，未来滚动续发的时间间隔缩短，对流动性与债券市场的环境要求在变高。一旦流动性收缩，企业发债难度加大，经济与金融体系就可能再次出现连续的信用事件。

同时考虑到2015-2016年的非标融资在今明两年会陆续到期，而市场上愿意承接非标资产的资金相对偏少，偿付压力也将显著增大。

严监管在途中也未停下。资管新规虽已下发，但相关细则仍在制定中，业务整改还未到深水区，监管对企业融资端的冲击还只是前战。未来会更加显著。金融机构“嫌贫爱富”的特质会更加明显。

债务风险不可不防。

对投资者而言，票息策略要慎重，除典型的现金流与盈利能力不佳的企业外，还需特别防范缺乏核心竞争力、自身主营业务不精、高负债率、盲目追求规模的企业。

对企业而言，发挥工匠精神，提升自己的核心竞争力，做大做强自己的主业将是未来唯一的出路。

来源：联讯麒麟堂