证券行业2018年中期策略：供给侧改革重塑行业格局

作者：邵子钦/田良

供给侧改革，强者恒强时代到来

随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期。证券行业正处于供给侧改革的起点，财富管理转型、新股发行改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升。随着核心竞争力转向资本实力、风险定价能力、机构平台和金融科技运用，证券行业将出现强者恒强的竞争格局。

经纪业务：财富管理转型加速行业集中

经纪业务面临价量双杀的窘境。2017年行业经纪佣金收入788亿元，与2013年熊市水平相当，较2015年下降70.7%，其中：股基交易额较2015年下降54.9%，佣金率下降30.1%。在缺少赚钱效应的市场环境下，换手率提升是困难的。在“一人多户”和非现场开户的冲击下，佣金率单边下降趋势难改。通道交易业务最后的剩余价值即将被榨干。

财富管理转型是走出窘境的出路。如果只看开户数，没有人会觉得经纪业务是夕阳产业，2014-2017年开立证券账户投资者数量从7294万人升至13398万人，年均复合增长率22%，4年间客户数量几乎翻倍。面对不断下滑的收入和如火如荼的开户，券商开始反思商业模式的问题：客户需求是资产保值增值，股票投资只是资产配置的一种方式，需要建立多元化财富管理模式来抵御周期。

财富管理是更加集中的商业模式。证券客户以中低净值为主，需求相对标准化，产品丰富度和交易体验是客户选择理财平台的关键，客户谈判力不强，业务具有显著的规模经济性，先发优势尤其重要，嘉信理财在美国中产客户理财市场的占有率超过40%，是一个很好的例证。国内先知先觉的券商开始主动调整战略，以客户为中心重建服务体系，建立金融产品评价体系，推动分支机构改革，投入金融服务智能化系统建设，这些正是财富管理业务的护城河。

投行业务：发审制度改革和新经济企业上市考验专业能力

宽进严出的发审制度促进投行业务集中。过去“严进宽出”的审核制度下，监管给出严格的上市财务标准，满足客观条件的企业过会率高，投行业务偏重流程管理，业务相对分散；为了适应新经济公司发展特征，审核制度转向“宽进严出”，降低财务门槛同时，综合考虑商业模式、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、企业成长性和盈利持续性等因素，这对投行的项目选择、风险识别和研究定价提出更高要求，承销业务将向综合实力强的大投行集中。

跨境业务能力强的券商将受益。下半年投行大项目集中于独角兽回归和香港市场IPO，发行CDR需要投行在海外安排相应的基础股份托管结算，需要熟悉开曼、美国、香港特区和中国内地发行上市法规，需要具有一定的资本实力去担当存券机构职能。香港市场近期实施新经济企业上市制度改革，包括容许同股不同权公司，以及接纳大中华及海外公司来港第二上市等，上市制度改革将激发香港市场活力，有利于具备跨境业务优势的投行。

市场化发行制度下，投行业务寡头化。2017年美国市场IPO融资额420亿美元，共有75家投行参与，前五大投行（摩根大通、瑞士信贷、高盛、花旗和摩根士丹利）承销份额合计47.82%，前十名份额72.38%；同年中国IPO市场融资额2293亿人民币，共有60家投行参与，承销业务前五名份额合计36.0%，前十名市场份额57.9%。市场化发行的结果是投行业务寡头化。

资产管理：通道影响规模，主动管理能力决定盈利

在监管部门重拳整治下，通道资管开始收缩。2017年末基金子公司规模较年初规模减少3.19万亿，券商定向资产管理规模减少1.05万亿。证监会在“风险资本准备”和“券商分类评价指标”中对通道业务进行严格约束，2018年通道业务规模仍将收缩。

主动管理能力成为盈利决定因素。东证资管是券商资管主动管理的典范。在独立披露资管公司财务数据的8家公司中，东证资管凭借主动管理能力创造的管理费回报，以最小的规模创造了最高的收入。券商资管业务通道红利终结，主动管理能力成为核心竞争力。

场外衍生品：马太效应背后是综合实力的竞争

规范发展是方向，期权业务重启可期。出于投资者适当性管理的目的，在业务细则出台之前，监管层暂停了券商与私募基金开展期权产品合作，这并不意味着期权业务终止。不同于股票现货和期货，期权可以为市场提供非线性收益结构，是资本市场产品多样化和绝对收益投资必备工具。A股加入MSCI之后，海外对冲基金也对A股期权产品提出需求。预计年内期权业务会在规范的前提下重启，新规则更有利于业务规范的公司拓展市场。

综合实力的竞争，业务集中于优势券商。衍生品交易业务核心竞争力是：风险定价能力、资本实力、机构业务平台和规模经济性。优势券商背后是综合实力的支撑，需要管理层对业务发展前景认同，需要数量化对冲的专业能力，需要中后台风控和簿记能力匹配，市场竞争的结果是业务集中于优势券商。2018年1月，场外期权前5名券商新增期权业务名义金额占比行业总规模的88.1%。

他山之石：美国投行创新能力驱动寡头竞争格局

从过去30年美国投行发展历史来看，经过80年代垃圾债杠杆并购，90年代网络技术应用，00年代衍生品大发展，大投行勇于创新受益于创新，逐渐形成了寡头垄断的格局。2007年（次贷危机转型前），高盛收入占比美国证券行业22.5%，美林占比13.2%，摩根士丹利占比13.0%，华尔街三巨头合计占比行业收入48.7%。2017年，国内前三大证券公司合计占比行业收入30.7%。随着行业核心竞争力从牌照转向资本、风险定价能力、机构平台和金融科技，中国证券业有望出现类似美国的集中过程。

经营环境：市场交投稳定，监管政策转暖

市场环境：交投活跃度平稳期，增量资金取决于赚钱效应

日均5000亿交易额将是常态

A股日均股基交易额从牛市顶峰的18600亿元高点向下， 2016年1月逐渐稳定在5000亿元，至今持续近28个月，以流通市值计算的月度换手率维持50%，振幅逐渐收窄。2013年熊市中平均月度换手率是45.3%，2016年1月熔断时月度换手率58%，当前换手率已体现悲观预期。如果2018年上证指数维持3000-3500点之间，预计日均5000亿元的交易额将是常态。

唯有赚钱效应才能带动资金入市

2016年以来A股保证金余额（账户内可用于买入股票的资金余额）逐渐走低，但当前规模仍相当于2014年的2倍。A股保证金余额从2016年的2万亿降至当前的1.2万亿，仍然相当于2014年行情启动前（6176亿）的2倍。历史上看保证金余额是A股指数的同步甚至滞后指标，虽然资金面不是制约行情的短板，但唯有赚钱效应才能带动更多的资金入市。

融资融券代表的风险偏好略有下降

当前市场融资融券余额维持在1万亿左右，占比A股流通市值2.25%左右，从海外可比市场经验来看，占比相对合理。融资融券是高净值客户杠杆交易方式，能够体现市场风险偏好变化。从“两融客户买卖股票的交易额/全市场股票交易额”指标看，相对于2016年4季度，当前市场风险偏好略有下降。

政策环境：提升服务实体经济能力，打造国际一流投行

券商业务规范性和抗风险能力改善

2015年以来，随着两融业务规模收缩，证券行业杠杆率已经降至2.77倍，回到2014年水平，杠杆率为金融行业最低。证券行业资产负债表扎实，随着融资融券、股票质押回购、资产管理和债券交易监管细则相继出台，业务规范性符合监管要求，去杠杆和防风险监管取得成效。

发展直接融资是化解风险长效机制

影子金融增加交易环节和成本，多层结构化资管产品、网络融资拉长信用链条抬升了融资成本。这是直接融资发展不畅的产物，也是既成事实，要避免发生“处置风险的风险”，堵疏结合方能长效。大资管新政实施，影子银行融资面临规范，风险收益定价的资本市场能够“打破刚兑、规范非标、减少嵌套”，直接融资市场补位影子银行，是化解风险的长效机制。

引导资源配置需要券商推动

有效的资金配置是引导实体经济转型的前提，资金配置效率低下是阻碍经济转型的顽疾，银行存款刚兑属性使其贷款投向厌恶风险，直接融资市场以风险和收益定价的模式，能够将资源有效引导至轻资产的新兴产业。风投一轮轮参与初创企业的动力，正是源自对直接融资市场风险收益定价的信心。发展直接融资需要具有风险定价能力的专业机构、丰富的金融产品、良好的市场流动性和多样化的融资方式，这为券商提供了新的业务机会。

监管资源向优质券商倾斜

与2012年券商创新周期不同，当前创新政策导向是以点带面，让优质券商成为行业发展的领头羊，成为行业稳定的压舱石。未来证券行业将出现3-5家业务能力精湛、服务功能全面、运营管理规范、具有国际影响力的一流投行，践行国家战略需要一流投行引领，打造中国自己的“国际一流投资银行”是维护国家金融安全和掌握国际金融话语权的必要前提，这是证券行业供给侧改革又一推动因素。

竞争环境：准入提高促发整合，开放提速丰富生态

准入提高：牌照价值下降，有利于促发行业整合

新规提高券商股东门槛，穿透资金来源。3月30日，证监会就《证券公司股权管理规定》公开征求意见，政策变化主要体现在两个方面：一是，提高股东门槛，要求控股股东净资产不低于人民币1000 亿元，最近3 年主营业务收入累计不低于人民币1000 亿元；二是，强化穿透核查，厘清股东背景及资金来源。

从金融稳定的角度考虑，预计将“新老划断”执行。新规目前处于征求意见阶段，证监会未表明是否“新老划断”执行，我们认为当前证券公司各类股东在原有规定下合法持股，历史清理会导致公司控制权变化进而带来经营风险，不符合金融稳定的监管目标。因此，我们判断将是“新老划断”执行。

牌照价值下降有利于促发并购整合。牌照价值方面，新规提高了股东门槛，尤其是对于控股股东，类似于房地产限购，能够控股券商股权的机构减少，需求减少，牌照价值下降。行业竞争格局方面，缺乏新控股股东进入，使得未上市且缺乏经营特色的中小券商面临资本困境，在净资本监管的体系下，业务逐渐进入瓶颈期，有利于促发大券商对行业的并购整合。

外资开放：短期难改竞争格局，长期丰富市场生态

三年后外资可在境内设立全资证券公司。习近平主席在博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式发表主旨演讲，提及：放宽金融业市场准入，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域。4月28日证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，放宽外资设立证券公司相关管制，三年后外资可在境内全资控股证券公司。

短期不会改变证券行业格局。证券行业的开放存在股权、牌照、资本和客户四个层级，外资券商经营面临的不仅仅是持股比例问题，还要配合业务牌照和资本管制的放宽，以及他们的核心客户—全球买方巨头逐渐进入中国市场。目前合资券商业务牌照以投行为主，牌照的丰富是渐进的过程。受制于外汇政策，海外巨头的资本尚无法大额进出。短期内证券行业格局不会因外资开放而改变。

长期丰富市场生态，为内资公司提供借鉴。日本、韩国、中国台湾开放经验表明，随着资本项下自由兑换、外资投资机构准入门槛降低、金融工具日益丰富和完善，外资券商的全球视野、全球化标准化交易和清算系统、全球丰富的产品链，在国际投资机构、国内投资机构、高净值个人客户方面的竞争力将提升。外资券商全球经验将丰富国内证券行业业务生态，为内资公司发展提供借鉴。

盈利展望：2018年净利润小幅增长，ROE从底部回升

基于悲观、中性和乐观三种情形，我们对于2018年证券行业盈利预测，中性假设如下（其他两种假设见表格）：

• 日均股票交易额5000亿元，同比持平；

• 全年股基经纪净佣金率0.0322%，同比降幅10%；

• 日均两融余额10000亿元，同比增长6.79%；

• 全年股票融资额1.2万亿，同比下降20.89%；

• 信用债承销额1.8万亿，同比增长22.16%；

• 集合资管规模增速20%，定向资管规模增速下降20%；

• 投资业务收益900亿元，同比增长4.53%。

预计2018年行业净利润同比增长6.49%

基于中性假设，预计2018年证券行业营业收入3226亿元，同比增长3.61%；营业成本1742亿元，同比增长1.28%；净利润1203亿元，同比增长6.49%；全年证券行业ROE为6.03%。考虑行业IPO和再融资300亿元，预计年末净资产将达到2.00万亿，同比增幅8.14%。

融资类业务将是收入核心增长点

中性假设下：交易量持平，佣金率下降，预计经纪收入同比下滑9.43%；随着债券一级市场复苏和ABS发行量增长，预计投行收入增长23.36%；2017年债市下跌拉低了投资收入的同比基数，预计2018年投资收入同比增长4.53%；集合资产管理收入增长弥补通道收入下降，预计资管收入增长4.00%；两融和股票质押融资平稳增长预期下，预计净利息收入增长13.99%，是收入增长最快的业务线。

预计2018年证券行业经纪业务、投资业务、投行业务、利差业务和资管业务五大业务分别实现收入744亿元、900亿元、474亿元、397亿元、323亿元。五大业务对收入的贡献分别为23.1%、27.9%、14.7%、12.3%和10.0%（其他业务12.1%）。

资产结构调整，净资产回报有望从底部回升

过去两年面临牛市后遗症：资金闲置

2015年中期股市调整使得融资融券市场需求迅速下降。股市回调以前市场两融余额曾一度接近2.3万亿，券商为此扩张了资产负债表，但在股市急速调整后，市场对两融的需求降至9500亿，券商面临严重的资金闲置，再叠加从严监管创新受限，ROE持续走低。以中信、国君、华泰、海通和广发五大券商为例，2015年中期五家券商货币资金在总资产中占比曾达到18.3%。

资产结构调整，闲置资金逐渐盘活

2015年中期末、2015年末、2016年末和2017年末，五大券商资产结构中的货币资金占比分别为18.3%、11.6%、9.2%和6.5%，资金闲置得到改善；资产结构中增长部分在于投资类资产，在衍生品业务和直投业务推动下，投资类资产占比从30.2%增加至42.0%。随着闲置资金在投资类业务的运用，2017年五大券商ROA开始见底回升（从2.55%至2.61%）。

杠杆提升可期，ROE逐渐恢复至10%

在原本可以轻资产的商业模式下，中国证券业囤积了大量股权资本，摊薄了股东回报。随着闲置资金利用效率提升以后，券商需要财务杠杆撬动更多的资金用于业务发展。2017年五大券商杠杆率3.28倍，ROE为8.56%，在新的净资本监管体系下，券商理论杠杆可以达到5-6倍，以当前大券商2.5%的ROA和40%的净利润率计算，每增加1倍杠杆，对应ROE提升为1%。在市场中性假设下，我们预计2020年大券商可以实现10%以上ROE。

风险因素

1.股债市场大幅下跌；2.交易量萎缩超预期；3. 行业创新发展不达预期。

投资建议：坚持左侧策略，价值决定买点

震荡市中坚持左侧策略

因为盈利与股票市场高度相关，券商股具有强β属性，不管是从十年的长周期，还是从两年的短周期来看，券商板块最佳投资时点均在市场行情启动初期。在市场行情的初期，对β的偏好，让券商板块相对于市场指数有明显的正收益；随着市场行情的延续和热点板块的涌现，行情中段券商相对市场指数的正收益逐渐收敛；在股市行情后期，对泡沫的担心使得投资者回避β板块，券商相对市场往往是负收益。

左侧投资策略执行中有个难题：当我们身处股市行情初期时，无法对行情空间和延续性做出判断。因此，找到券商价值底线，控制板块回撤幅度，能让左侧投资策略增加安全边际。

价值底线决定投资时点

熨平周期看净资产增长，券商不是只有β。以前文几家大券商为例，将期末净资产，加回期间分红，扣除股权再融资计算，如华泰和广发近5年（2013-2017年）净资产年均复合增长率分别为13.6%和17.9%。基本面属性让券商有逃不脱的β，但穿越牛熊的周期来看，扣除分红和再融资影响，大券商仍然保持了13-18%的净资产增长率，有绝对价值存在。

价值底线叠加牛市期权构成券商估值，1.4倍左右PB有安全边际。券商资产表内流动性充裕，投资类资产盯市，融资类资产风险在表外，资产真实且扎实。2007年以来的每一次熊市，券商均仍能保持净资产正增长，这对PB估值底部构成支撑。因为行业β属性，二级市场估值在价值底线的基础上叠加了牛市期权，比如在2015年4月牛市顶峰大券商PB曾到达4.09倍，而2016年1月A股熔断时，在牛市期权价值几乎为零的情况下，大券商PB跌至1.36倍。考虑到穿越牛熊10%的ROE和行业格局的变化，我们认为大券商在1.4倍左右PB估值是有安全边际的。

行业格局重塑，关注优势公司

2018年中性假设下证券行业盈利小幅增长，下半年有望看到：期权业务重启、独角兽回归、A股纳入MSCI和H股全流通等市场改革为券商带来的业务机会，但是在市场中性假设下，行业整体难有持续超额收益，维持行业“中性”评级。随着监管环境变化、投资者结构成熟和业务创新差距加大，证券业供给侧改革将重塑行业格局，中国证券行业强者恒强的时代正在来临，这也是券商板块中长期的选股逻辑，建议关注在新周期中处于竞争优势的华泰证券和中金公司。

来源：非银观点