巨债之殇：悬在国内债务市场上的“达摩克利斯之剑”

作者：靳毅

来源：靳论固收（JIN_FINANCE）

题记：

在债务扩张的周期里，债务市场的大幅出清是很难看到的，因为债务扩张周期本身，给了不良债务继续借新还旧的空间。 

供给侧改革可以解决相当大一部分企业的债务问题，但无法解决全部。地方政府的预算软约束、企业负债率的易上难下、私人借贷的无序扩张，都加剧了债务系统的风险。而金融机构自身的逐利性，以及考核指标的刚性，使有些金融机构主观上更倾向隐藏不良、延迟出清。 

当债务扩张周期减缓、甚至结束，曾经那些，激进的、无序的，残喘的、虚假的，担保的、展期的，垃圾债、现金贷……终将面临清算的风险。

01

上世纪70、80年代，正值美国资本市场的自由化浪潮，狂热的氛围不断在华尔街蔓延。伴随着股指的一路上扬，黑石、KKR、所罗门兄弟等众多私募基金横空出世，成了那个时代的绝对主宰。然而，在这样激进、狂热的时代背景之下，一位华盛顿大学的白俄罗斯裔教授，愈发显得与那个时代格格不入。 

学生们选修他的课程，往往不是因为他的理论，而是因为他的导师曾是培养出多位诺贝尔经济学奖得主的著名经济学家熊彼特。他常在课堂上说：“好日子的时候，投资者敢于冒险；好日子时间越长，投资者冒险越多，直到过度冒险。逐渐的，这种扩张与冒险会到达一个临界点上，其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务…”

他还提及：随着“临界点”的突破，金融体系的内生不稳定性，又会使泡沫愈发膨胀直至破灭，随之而来的则是一场巨大的出清。在相当长的一段时间里，他的理论都被排斥于主流经济学之外，一直到上世纪90年代，这位教授的观点才逐渐开始被华尔街的一些对冲基金所接受和推崇。后来，人们常用“明斯基时刻”来描述他所提及的泡沫破灭、债务出清的现象，这位教授就是海曼·明斯基。 

中国是否将经历自己的“明斯基时刻”，成了很多人过往七八年讨论中国债务时一个绕不开的话题。而在争论中，有一种迹象就是，大家逐渐将“明斯基时刻”与中国债务崩盘划上了等号。媒体似乎更在乎这些爆点和口号，但却忽略了对明斯基本人理论体系的关注。 

中国债务的整体风险无疑是可控的，但我们不能因为整体风险的可控，就忽略了其内部的结构性问题。一个庞大经济体的债务系统，总是需要在周期轮回中，通过不断地调整与出清来实现新的均衡。因此，债务出清这个现象本身是一直存在的，只是在不同时期的表现形式和剧烈程度有所不同。 

02

在中国经济高速增长的年代，学界更倾向总量研究。因为，只要把总量把握住了，增长的方向、幅度也就可基本把握住了。但近几年，一个很明显的现象就是总量数据的变化不像原来那么剧烈了，比如实际GDP增速，相较原来，涨幅小了、波动也小了。这时，再去研究总量的变化，可能就不如研究总量中的结构性问题来的更有效了。因为，结构性的视角可以帮助我们对总量中细节的变化有更好的感知、也能对经济分析有更深刻的理解。 

中国的债务市场尽管整体风险可控，但当我们深入其内部，把各部门逐一拆分时，就会发现，其内生的“结构性”问题是难以被忽视的。当我们看到，经济中某些部门的债务问题正在逐渐转好的同时，也应该意识到，国内债务问题中那部分“差”的存在，而这也是我们此前写《2018债券市场信用风险展望（上篇）》的初衷。 

资本市场上，每年都有每年的主题。如果也要给2018的债务市场定一个主题的话，我认为应把其定义为：结构性出清。

03

当大家已经开始逐渐淡忘乐视时，债务市场上，众多乐视网私募债的持有人仍在饱受煎熬。对于这家曾红极一时又轰然衰落的企业，很多人习惯性的将关注的焦点投在了该企业与企业家兴衰起伏的故事上，而很少有人真正去审视和思考乐视网爆发债务危机背后的深层逻辑，以及去思考，其他与乐视有着相似发展脉络的企业，是否也存在着类似的债务危机爆发逻辑。 

股票大牛市从来都是诞生传奇的窗口期，凭借资本运作，企业可以迅速在资本市场进行股权和债权融资，并进一步通过兼并收购把企业做大做强。然而，在本轮二级市场的牛熊转换之后，不难发现，曾经那些盲目扩张、无序举债的企业，有些并没有真正的做大做强，反而在熊市周期里原形毕露，随着自身股票市值的不断缩水、融资渠道的不断收窄、财务成本的不断攀升，而深陷债务泥潭。 

乐视的债务危机并不是个例，其折射出的是一类企业的共性问题。一家企业，可以通过债务杠杆的力量搞多元化经营，短期内涉足多个行业。但这种曾经被不少上市公司所推崇的战略，在进入金融弱周期之后，似乎成了压倒企业的致命稻草。乐视盛时，可以凭借其巨大的市值进行股票质押融资，但至其衰时，市值缩水叠加融资受阻，能融到的资金规模与债务规模相比显然是杯水车薪，最终导致其落入债务困局。 

04

今年年初，在写完《金融的潮汐》的之后，一位老友来找我餐叙。席间他提到，虽然目前金融机构业务相对难开展，但他们所在的地方金融资产交易所的业务却颇为红火。不过尽管项目不断，但行业内的一些现象，依旧让他有所担忧。首先，上市公司短期流动贷款，这种风险较低、利润较高的业务，也开始出现逾期；其次，一些盈利点不明确、负债率较高，此前靠债务滚存维系运营的企业，再融资压力陡增；再次，本轮产业结构调整与产业升级的过程中，某些在行业内排位靠后的企业，正在面临着越来越大的经营压力。 

其实，他的担忧，折射出了债务周期中的两个客观规律： 

首先，绝大多数行业的发展，都要经历从茹毛饮血、到小散乱弱、到群雄逐鹿、再到几家独大的阶段。在这个过程中，某个行业不断发展的过程，也是其内部企业集中度不断提升的过程，而这种集中度的提升，必然意味着竞争力较弱的企业出局。以韩国三星为例，其巨大成功的背后，是韩国众多曾经与三星同样出色的企业的坟冢；在以地产市场为例，目前北上深及一些二线城市动辄百亿的拿地价格，已让很多的小地产商被迫出局。 

其次，在货币的宽松周期中，往往是普度众生，投机者与实干家同兴；但在货币的紧缩周期里，则会出清投机倒把的，成就强大专注的。尽管2014年的货币宽松，使很多企业起死回生，但在那个阶段没有快速调整、做大做强的企业，将很有可能熬不过本轮的金融凛冬。盾安集团便是一个在货币宽松周期大幅举债、无序扩张，在收缩周期疲态毕露、债务受困的典型例子。 

05

把时光回滚到2015年一个秋天的下午，我当时随领导排队在某大型农商行上海业务部的门口，尽管我们已提前约好了时间，但行里秘书还是告诉我们：“由于近期汇报机构太多，我们前面依旧有两家券商在排队”。红火委外业务的背后所折射出的，是商业银行委外业务大扩容的那几年，成百上千家城农商行纷纷涌入北上深，来迎接这场史无前例大浪潮的现象。 

伴随着这波浪潮，源源不断的委外资金涌入大大小小的资产管理机构，而资金到账的规模和速度，甚至大大超出了不少资产管理机构的预期。钱来的又多又快，一时间成了整个资产管理行业“幸福的烦恼”，而这又造就了当时一个耳熟能详的名词“资产荒”。 

与委外市场大扩容差不多同一时期，交易所放开了私募债的发行。由于私募债发行流程简便、对融资企业资质的要求又相对宽松，因此在不到3年的时间里，私募债市场的容量就超过了2万亿。私募债的扩容，其实只是上一轮货币宽松时期的一个表征。那个阶段的债券市场像极了狂热时期的股票市场，一些投资人喊着横扫5%以上债券的口号，跑步进场，这期间，曾经资质较差、很难进入标准化市场的融资主体，也顺利的在债券市场上找到了买家。 

委外机构由于资金成本的刚性压力，在“资产荒”的年代里，只能被动的选择去承接一些资质相对较弱的融资主体，从而覆盖自己的资金成本。因此，在相当长的一段时间里，中低评级债券的扩容与委外资金的扩容，形成了某种程度的均衡。 

然而，每当市场开始疯狂、开始不计成本、开始脱离基本面进行投资时，市场也就离崩盘不远了……

06

盛极而衰，似乎是任何事物发展所绕不开的周期轮回。“委外”作为大资管时代的标志性业务，在这一轮金融强监管的过程中，开始逐步坍缩。委外合同签署期限以3年居多，从2015年委外市场大扩容来计算，2018年无疑将成为委外到期的大年。今年上半年，多家城农商行开始陆续搬离北上深，他们在撤走业务人员的同时，也陆续撤走了此前委托给资产管理机构的委托资金。在金融收缩周期中，银行回笼此前释放给非银机构的流动性，几乎是种必然。 

此前，在货币宽松周期中，大规模发行的各类中低评级债券，在进入2018年之后，也开始出现大规模到期，而迎接他们的，则是茫茫大的再融资压力。本轮的金融严监管，从高纬度、全方位的锁死了曾经各种无序的融资渠道。在新的金融监管周期中，金融机构风险偏好已大幅收缩，因此，回流入商业银行的资金，现阶段是极难再去青睐中低评级融资主体的。而委托贷款的限制、信托公司的严监管，更是给这些机构的融资环境雪上加霜。 

一边是委外资金的大规模收缩，另一边则是融资企业债务到期之后大量的再融资压力，此前，中低评级企业融资需求与银行资金供给的供需均衡开始被打破。新的供需缺口开始出现，而这个缺口如果得不到资金的有效填补，将极有可能使债务市场迎来一波结构性的出清。 

07

2018的地方债务问题，无疑是悬在今年国内债务市场上的“达摩克利斯之剑”。 

截止2016年末，地方债务存量15.32万亿；截止2017年末，城投债债务存量约7万亿；2018年，将有超过1万亿的城投债陆续到期。在本轮金融严监管的周期中，在债券市场上有不少曾有效支持过地方政府基建投资发展的平台公司，从此前的炙手可热变成了如今的烫手山芋。为了规范地方的无序举债，国务院、财政部等针对平台举债的监管文件接连下发，但在政府积极堵偏门的同时，正门似乎还没有看到打开的迹象。 

对实体企业而言，他可以通过缩减成本、加快周转等方式，不断减小债务对自身运营的压力；但对很多融资平台而言，由于本身没有持续稳定的现金流来源，很多依靠政府补贴，债务压力相对刚性，负债率易上难下。与此同时，融资平台债务压力的背后，寄生于融资平台相关产业链上的各类企业，如中小开发商、建筑工程类企业等都将面临巨大的债务压力。 

下阶段，平台债务何去何从，无疑也将成为2018年债务市场走势的又一个核心要素。 

08

本轮债务扩张的后期，事实上，是由地方政府、实体企业的债务扩张逐步转向居民端债务扩张的过程。政府、企业的杠杆加不动了，但居民的加杠杆空间仍大，所以在2017年，信贷数据中，居民部门的贷款增速是非常快的。 

居民部门信贷规模和增速的大幅抬升确实对经济起到了很强的支撑作用，但由于这部分的债务扩张速度过快，又衍生了很多新的问题。一个极具代表性的例子，就是在西南地区某发展相对落后的县城中，两家现金贷公司为了争抢某客户而大打出手。讽刺的是，后来经查证，那个被争抢的客户其实已经在多家现金贷平台上有借款，并且有些已经违约。 

这个例子其实反映出了两个普遍现象：首先，这两年的现金贷业务已经从沿海渗透到了广大的内陆地区；其次，很多个人在如雨后春笋版出现的现金贷平台上进行了大量的举债。现金贷，作为整个债务周期中某个趋势的表征，其背后所映射的，是以商业银行的消费贷、房屋抵押贷以及互联网金融公司的手机贷、装修贷等业务为代表的，整个金融体系居民部门债务大扩张的过程。 

现金贷业务，利润高、创利快，在一经推出后，便迅速蔓延至全国。在这个过程中，越来越多的个人被卷入信贷泥潭，然后又由于该业务高利贷的本质，使很多人不堪重负而被迫走上以债偿债的不归路。尽管很多人诟病该业务本身属于高利贷，不具有普遍性，但是，如果居民债务扩张的趋势得不到有效控制，伴随着本轮金融进入收缩周期，居民信贷端的不良将陆续出现。而当家庭资产负债表出现崩塌，其后果将是无法想象的。而这或许是本轮金融监管，严管个人贷款的一个重要原因。 

09

审视2018年中国的债务问题，从结构性的视角出发： 

从微观上看，在企业端，无论是此前业务无序扩张、债务快速攀升的企业，还是在行业集中度不断提升过程中被挤压的公司，都有可能成为金融严监管周期中被出清的对象；在居民端，现金贷的乱象，其实是债务扩张后期，资金快速流向负债率较低部门后的一个表征，而这个趋势如果不加管制，又会造成家庭资产负债表结构的恶化。 

从中观上看，中低评级融资人的融资需求，在金融自由化的几年中，得到了资管扩容带来的需求扩张的有效支撑，而这一供需均衡，在进入2017年后被逐渐打破。伴随着金融机构风险偏好的收缩，以及非银金融机构资管规模的收缩，中低评级融资主体的融资需求与资金供给之间出现了一个明显的供需缺口。 

从宏观上看，2008年之后，中国经济的景气周期，其核心动能，还是离不开整个债务系统的扩张周期。然而，当国家政策开始转向，开始由重“数量”转向重“质量”，曾经依靠债务扩张支持经济发展的逻辑，或许将不在被决策者青睐。而当债务扩张的引擎开始熄火，随之而来的，就是庞大债务规模下的存量调整，在这个过程中将不可避免的出现结构性的出清。 

写在最后

中国债务市场之路，从小到大的路、从稚嫩走向成熟的路、从出现违约到违约常态化的路，都是其发展的必经之路。尽管此前，我们在《大时代的落幕》中提及金融进入收缩周期，尽管当前，我们正面临中美贸易战、新旧动能转换、债务违约频发等诸多问题，但这些都依旧不改我们对于中国经济长期向好的乐观与坚定。 

无论当前债务市场的违约事件将如何演绎，我们都应以理性、客观的态度去面对这个过程。而对于中国债务市场的未来，我们也应报以积极乐观的心态，因为，中国经济的未来仍将潜力巨大，也因为，跌宕之下、终现长虹，阵痛之后、方得新生！