大输液行业：走出寒冬，走向共和

随着年报和一季报的落地，各行各业的成长逻辑得到了进一步的佐证，那么下一轮的行情该如何抉择呢？各版块梳理下来，论高增长率，得压重磅创新药的发展，相应的所要承担的风险系数自然也不会小，看看最近的康哲，就知道创新有风险，投资需谨慎。

但若要论确定性最强的，那要数苦尽甘来的大输液板块了。三巨头并驾齐驱的增长势头，超预期的数据已经很好的诠释了现在的势头，那么问题来了，未来的空间还有多少？

一、走出寒冬

都说苦尽甘来，这个“尽”的持续让大输液企业们这些年承压不少，从2012年8月1日开始正式实施“限抗令”，整个行业开始步入寒冬，仅一年，到2013年底，就有115家大输液厂商因为未能通过GMP认证而停产，要知道2012年时，国内还有三百多家大输液工厂，这一下就停下去35%。当时大家都以为只是短暂的震荡调整，不惧短期扰动，没想到这一震荡一直持续到2016年底。时至今日，仍在运行得大输液厂商不超过30个，一场血战之后，回头看看，一波砍下去90%的企业，惨不忍睹。 

优胜劣汰，适者生存，经历此番行业大整合后，中小企业逐步退出市场，市场集中度进一步提升，龙头的盈利弹性开始释放。大输液行业在政策和市场的共振下，已经走过了一波供给侧改革，落后产能顺利出清。

 如果说，之前市场还在犹豫行业经过多次政策调整，恢复期时长还不明朗，那么现在就是那个明朗期了。 

按2017年的成绩单，大输液行业营收增长平均超过了10%，三大巨头：科伦药业（002422.SZ）、华润双鹤（600062.SH）、石四药集团（2005.HK），毛利率增幅均超过5个百分点，大输液去年的增长是明显的。延续到今年的一季度，科伦和双鹤的成绩都是出人意料的好，再次印证大输液加速恢复中。

作为一个行业的发展，五个因素需要考虑， 行业壁垒、上游供给价格的波动、下游销售渠道和价格变化、产品的可替代性、以及竞争对手能力。

自新版GMP实施后，大输液门槛就越来越高，作为输液的包装袋，在包装材料先在技术关就卡掉一批。再来就是资金端，大输液的厂房、生产线等都需要大量的资金投入，这些固定资产后期也需要资金的维护。做输液的，最重要的是那个袋，因为注射剂是直接输入静脉进入人体，所以包装袋必须为产品提供一个无菌、无溶性、耐热压灭菌等高要求的环境。随着包装材料的不断更新，保证包装袋的质量要求高壁垒之一，大输液生产线设备一般在1亿元/每亿瓶产能，随着今年1月GMP的进一步更新，小企业更无力承担新厂房、新设备的投资能力，更多的小企业将退出市场，大企业们的行业集中度在今年还将进一步提高。

销售环节， 大输液企业销售输出到医院，在取消两票制后，实行挂网招标，对药企的销售网络和医院渠道，合适的中标价格都是挑战，所以很难有外部新的竞争对手出现。

再来看看内部，整合前，市场上有300~400家工厂在做输液，同质化严重，小企业们不惜微利，压低价格，与大企业打起价格战，共分蛋糕，使得整个输液市场都处于在价格战的动荡时期中。现在虽逐步走出动荡时期，厂家的定价权也越来越大，但是因为输液企业的品种都比较单一，除了产品升级，只有规模效应才能获得更大的利润。

2018年，将是承前启后的一年，随着社会医疗需求日益增加，医保规模的逐步扩大，大输液去年的需求量保持着5%的稳健增长。结构上，非PVC软袋包装的安全性、无毒性、储存性等相较于玻璃瓶、塑瓶都是最好的。欧美成熟地区普遍已经完成向软袋的转型，欧洲软袋占比达到60%，美国占到90%，国内虽只有40%，按去年的财报，各家也在积极从低毛利率的玻瓶和塑瓶向高毛利率的非 PVC 软袋进行升级，因此三巨头（科伦、双鹤、石四药）的收入平均增速不低于 10%、毛利平均增速接近 30%、毛利率平均提升幅度超过 5%，未来增长空间的还很大。

二、丰收2017

2017年全年实现114.35亿元收入，同比增长33.49%，归母净利润7.49亿元，同比增长28.04%，基本EPS0.52元，同比增长26.83%。科伦主要两大业务，输液和抗生素，输液业务为大头，占到总营收的66.28%，2017财年共贡献了75.79亿元，同比增长26.12%，输液产品共销售44.66亿瓶/袋，同比增加了2776万瓶/袋，随着输液板块的逐步调整，高毛利的软袋替代低毛利率的塑瓶和玻璃瓶，销售成本也开始有所下降，同比减少了7675万元（减少2.71%），加上两票制的影响，毛利率大幅改善，增长了10.76%至63.70%。

2017年Q4的营收和净利大幅增加52.38%和667.8%是因为石四药20%的股权从2017年11月开始并表所带来的高增长，尽管如此，从去年一季度到四季度的营收增速来看（21.45%、19.87%、37.64%、52.38%），逐步向好的趋势明显。

2、华润双鹤（600062.SH）

2017财年录得营收64.22亿元，同比增长16.87%，归母净利润8.42亿元，同比增长17.98%，基本EPS 0.97元，其中输液业务贡献了23.18亿元，同比增长14.33%，毛利率44.88%，提升了6.18个百分点。公司也在不断优化产品结构调整，加大软袋的占比（提升了4%的占比），逐步形成替代塑瓶的过程，全年软包装销售增长9%，其中BFS快速增长，收入实现24%的增长，成为公司新进的亿元级别产品，2018年继续放量可期。

同样的，一季度延续去年的涨势，录得营收21.38亿元，同比增长39.9%，归母净利润3亿元，同比增长27.94%，排除海南中化并表带来的1000万，内生增速也达到24%。其中输液板块贡献了7.58亿元，同比增长44.4%，年初的流感有一定的推动作用，但根本还是公司加速产品结构优化所导致，毛利率53.09%，提升了12个百分点，所以二季度即使没有流感的催化，预计依然会受益于结构的优化和行业的加速发展，保持稳健的增长。

3、石四药集团（2005.HK） 

2017财年实现营收30.76亿港元（约26.61亿元人民币），同比增长30.3%；毛利率增长7.1个百分点至58.7%；净利润6.65亿港元（约5.75亿元人民币），同比增长35.8%，实现净利毛利双增长。

其中，静脉输液的销售量和平均售价都有所提升，静脉输液产品贡献了27.84亿港元，同比增长35%。石四药更专注在非PVC软袋输液及直立式软袋，期内两个产品分别实现了14.8亿港元和3.94亿港元，软袋板块合计贡献了18.74亿港元，占到总收益的60.9%，较2016年增长了40.1%，增长有大幅提高。PP塑瓶输液仅占到总收益的19.2%，全年贡献了5.9亿港元，同比增长了17.8%；玻璃瓶输液占比最小（10.4%），录得3.21亿港元，同比增加42.7%。

去年公司的大输液销售量实现了13亿瓶/袋，同比增长16.4%，销售过亿的省份也从之前的5个省份，增加到10个省份，原本只专注在华北地区的石四药，在去年也成功扩展了安徽、广州、重庆、黑龙江、内蒙这几个省份，区域版图加速扩张中。

 2017年，三家交出的成绩单都很好，也符合集中度提高联手控价的良好竞争格局，随着今年GMP新规的更新，小企业进一步退出，三家的规模效应将会有更大的释放。二来，行业发展所驱，各家都在积极进行结构优化，从低毛利的塑瓶转为高毛利的软袋，三家中石四药因为常年来一直专注于做软袋，所以结构调整的成本要大大小于其他两家，有了先天的优势，在大环境加速恢复时期，石四药的增速也会是三家中最快。

老大哥科伦药业应该是这段业绩期中表现最强势的，业绩期这两个月直接拉出来了近50%的涨幅，大超预期的成绩单，少不了与好基友石四药联合所带来了正面影响。

从发达国家的行业格局来看，行业成熟后，行业集中度高且稳定。美国市场，百特一家独大，占据美国市场80%的占有率，从高端产品到低端产品都有所涉及，产品线丰富，各级的利润都有所收益。欧洲市场，百特、费森尤斯卡比、贝朗均分蛋糕，各占到市场的30%左右，各家都不偏科，实力差不多，产品线也比较完整，实力相当，各家品种结构都比较完整。日本市场，同样也是大冢制药一家独大，市场份额也占到50%以上，复合营养输液最为代表。美国、日本最后都呈现一家独大的局面，欧洲虽然三家平分，但产品线相对都比较完整。

再来看看国内，目前并没有一家可以做到一家独大的局面，而科伦与石四药联手，一来，可以在区域上互补，石四药集中在华北，科伦集中在华南和西南，外加山东和黑龙江，两家互补，寻求最大的规模相应。二来在产品线方面，石四药有非PVC软袋的优势，科伦有可立袋的优势，合作可以让两家的产品线进一步完善，形成多产业链，利润也会加大，对双方来说是双赢局面。若未来若科伦能深化与石四药的合作，将为国内的大输液带来一个市占率40%~50%的绝对龙头企业，行业竞争格局会进一步优化。

很多时候，我们赚的，是行业格局的钱，一个健康的行业格局，才有稳价赚钱的好日子。

大输液的拐点已经非常明确了，2017年作为起承转合的一年，帮助大输液完成复苏的过度期，有了之前打下的基础，2018年整个行业将进入快速发展轨道，输液渠道迅速放量，利润加速回报，加上大输液整体行业集中度提升，强者恒强，龙头效应大幅体现，期待行业在2018年的表现。