基金投资中的“守正用奇”

作者：李守强

以正治邦，以奇用兵，以无事取天下。“守正用奇”是很多知名投资人的投资哲学。在基金管理中，这句话同样适用。

2017年AH+美股各大市场给投资者上了一堂深刻的“守正”课，尤其是A股，忽如一夜春风来，市场流行起论价值、看业绩、讲估值，“核心资产”、“商誉风险”、“公司治理”等词汇备受关注。这本是好事，投资原本就需做好完备的功课，守正自是基石。2017年底投资者对“白龙马”之追捧近乎“执念”，于是出现类似“只买500亿以上市值公司”的论调。细嗅之下，“过正”者也。世间诸事，盈满则亏。

转到2018年，如果投资者持有腾讯控股，至今亏损6%；同属科技板块，如果持有金蝶国际，至今盈利77%。如果持有贵州茅台，至今亏损5%；但买入“牛栏山”顺鑫农业，至今盈利42%，世人皆知“二锅头”没有“茅台”高档。于是，亦有人惊呼“我又不相信价值投资了”——此为因噎废食之举。在我们看来，茅台“再贵”，亦须有价；“二锅头”再便宜，也绝非免费。投资也需适度的“性价比”。

我们在2017年底发表的长文《新常态下中港两地的投资趋势》，对未来的投资建议是，不要赌大盘股还是小盘股，回归投资的本质，重视具体公司的性价比和业绩的持续性。即便是优秀的公司，以过高的价格买入，同样要付出较高的代价。招商银行2007年市盈率高达50倍、市净率10倍，此后虽然公司业绩持续增长，但股价下跌75%，直到2017年花了整整十年时间，股价才重新创出历史新高。

巴菲特的合伙人芒格常讲“从长期看，以合理的价格买入优秀的公司是最好的选择”。细加斟酌，买入优秀公司，有两个重点：一是“长期”，二是“合理”。“长期”很关键，唯此方能分享企业成长的长期收益；“合理”也重要，决定长期持有优秀企业的性价比。对于基金管理人来说，如果是长线资金，类似腾讯、茅台这类优质公司的短期波动，可以选择忽视。但中国的现实是，大部分基金的资金来源都不是长线资金，无论公募、私募都要面临短期的业绩排名压力。

 芒格曾一针见血的指出：“几十年来我们经常这么做，如果某家我们喜欢的企业的股票下跌，我们会买进更多。有时会出现一些情况，你意识到你错了，那么就退出好了。但如果你从自己的判断中发展出正确的自信，那么就趁价格便宜多买一些吧。平心而论，我觉得许多基金管理人就算采用我们的方法，也未必能够成功地销售他们的服务。但是如果基金的投资期限为40年（养老基金），那么只要最终的结果非常好，过程有点波折或者跟其他人有点不同又怎么样呢？”所以，芒格、巴菲特能成功的重要秘密是不需赎回的长线险资，他们不必花费大量的时间去做沟通、解释和说服工作，无须受制于排名压力，而坚持自己独立思考和判断。这也是为何管理共同基金的彼得·林奇在47岁时鬓发花白的退休，而巴菲特年近90依然跳着踢踏舞快乐的去上班。

因此，面对国内资产管理的现状，一方面，基金投资者需立足长远，不畏波动遮望眼，科学理性的看待证券投资中的风险与收益，放弃投机心态，平和相对。不太成熟的客户会表现出较大的随意性，他们总在不同的基金经理之间频繁转换，高买低卖，影响基金的正常管理，最终是双输。近期的“资管新规”终于打破刚性兑付，诸如保本理财类的“劣币”不再扭曲证券基金的正常生态，令人欣慰。

另一方面，基金管理人需要适度平衡短期和长期的压力，提高资产配置能力，构建“攻守兼备、守正用奇”的投资组合。同时，通过良好的沟通增强管理人与客户之间的了解和信任。随着时间的流逝，市场总会出现不同寻常甚至光怪陆离的事件；当基金业绩出现合乎情理的下跌时，成熟的客户会继续支持基金经理的投资活动，无论资金还是精神上的支持。高质量的客户会通过继续增加资金、从未来市场的反转中获得更高的回报，而基金经理也会因客户的信任而保持正常的操作，实现双赢。

如何构建“守正用奇”的投资组合？浅谈拙见，抛砖引玉。

如果一个组合的持仓都是市场上人尽皆知的“热门股”，那么该组合在将来大概率跑不赢市场。格雷厄姆在《证券分析》扉页上的引用充满哲理：现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰微；现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。

如何守正，大家耳熟能详，贵知行合一；如何用奇，重在逆向，发掘不受关注、极度低估的资产。比如地产投资，2018年我们没有配置恒大、万科等热门股，而是根据君茂独立的区域经济研究，布局二线地产公司，他们大部分土地储备在中国经济最有创新力的区域，年初时的估值更低，高成长且高分红。对于医药股的布局，我们除了有目前市场追捧的“创新药”，也配置了不受市场关注的OTC品牌药，同样取得了不错的收益。虽然目前猪肉价格仍在下行，但其他商品目前在涨价，出于对未来通胀风险的考虑，我们配置了“通胀受益类”资产。我们还找到了一些有价值的资产（如未被市场关注的零售龙头），单单账上现金就占市值的40%以上……

超额收益往往来自偏见最深的地方，也是“用奇”策略施展的舞台。因为偏见，才会有便宜的资产；因为便宜，才会有双击的可能。

因此，我们一手抓高性价比的白马股，一手抓高速成长的黑马股；白马股兼顾收益和稳定，黑马股夺取超额收益；白马守正，黑马用奇，组合制胜。

整体而言，我们的投资组合充分发挥集合理财、分散风险的优势，这些资产配置，有成亦有败，我们不是豪赌某匹赛马、而是下注多个赛道实现组合制胜，某只个股出现重大风险，并不会对我们的组合产生重大影响。截至今日，虽然今年市场波动较大，道琼斯指数下跌1.8%、沪深300指数下跌6.4%、恒生指数收平，我们的海外和国内基金都实现了稳健的正收益。

对于短期的波动，我们依然不可知；对于长期的业绩，我们始终充满信心。除了不忘初心、守正用奇，我们同样感谢尊敬的客户们一直以来的支持和信任。

精诚所至、金石为开。

注：文中提及公司和股票仅作案例分享，不做推荐，以上数据截止为2018年5月5日。