【天风地产】旭辉控股(884.HK):新生代千亿房企,扩土储调结构助全面成长

旭辉集团前身为上海永升置业有限公司,成立于2000年,2004年正式更名为旭辉集团有限公司,并于2006年完成股份制改造,2011年设立控股股东公司旭辉控股(集团)有限公司,次年在港上市(股票代码00884.HK)。公司上市后持续保持高速发展,成功于2017年突破全年合同销售金额1040亿,正式位列千亿房企并跻身全国TOP15。

作者:天风地产 陈天诚 

1. 历史沿革

旭辉集团前身为上海永升置业有限公司,成立于2000年,2004年正式更名为旭辉集团有限公司,并于2006年完成股份制改造,2011年设立控股股东公司旭辉控股(集团)有限公司,次年在港上市(股票代码00884.HK)。公司上市后持续保持高速发展,成功于2017年突破全年合同销售金额1040亿,正式位列千亿房企并跻身全国TOP15。公司的发展根据战略规划大致可以分为五个阶段:

福建区域性房企(2000-2004):作为闽系开发商,公司房地产开发从厦门起家,为福建区域性房企,由于累积了成功的房地产开发经验公司开始逐步尝试省外布局,2002年公司地产业务北上覆盖至上海、北京。

进军华东区域(2005-2006):成功落子北京、上海,公司开始逐步尝试放宽跨城市拓展步伐,开始试探性地进入一些周边热点市场如嘉兴、苏州,这一阶段公司保持低速稳定扩展。同时公司2006年完成股份制改造。

全国化布局(2007-2012):公司于2007年提出全国化战略布局,借助房地产市场的上升趋势实现高速扩张,正式进驻长沙、重庆、合肥、廊坊、镇江、唐山、天津等地,实现四大直辖市全面进驻,成功覆盖环渤海、中西部、长三角三大区域。为确保持续性运营发展,公司在这一阶段积极扩充土地储备为后续5-6年的开发储备力量。2012年公司在香港联合交易所主板成功上市。

一五战略计划(2013-2016):公司设立第一个“五年战略计划”,致力于实现“高周转、高品质、高价值、低负债”平衡的房地产开发过程,从而追求可持续的、有质量的、安全的快速增长。五年期间公司立足上海大本营,在“战略聚焦、深耕一二线”的城市布局策略引导下,共进入31个城市形成华东、华北、华南及华中四大区域3+X布局,实现从区域性布局公司到全国城市布局公司的转变,并在2016年公司最终实现销售金额的五倍增长至530亿。

二五战略规划(2017-2021):第二个五年规划目标在2021年末实现3000亿的销售规模,进入行业TOP8,深耕已进入31城市同时进一步扩展到70个大中城市,同时并完成全国化战略纵深布局,未来要全面布局一二线及进入更多的三四线城市,从一二线热点城市,下沉辐射到周边的潜力三四线,成为真正意义上的全国化品牌房企。“二五计划”坚持房地产开发主体业务长远发展与“房地产+”、地产金融化相结合的“一体两冀”战略,寻找业务增长点和价值实现点,深化房地产开发与商业管理、物业与社区服务、教育、公寓租赁、EPC(住宅产业化)等领域的合作,或加深金融企业合作,提升资本影响力,增强企业在土地资源端的竞争力。image.png

2. 股权结构:林氏三兄弟占实际控制权,战略投资者平安再入股

作为传统家族企业,旭辉家族林氏三兄弟资产信托公司间接持有或直接持有公司大部分股份。公司三大主要股东Rain-Mountain Limited、茂福投资有限公司和鼎昌有限公司依次权属于林峰、林中和林氏三兄弟所成立的信托:公司行政总裁林峰成立的Sun-Mountain Trust,主席林中成立的Sun Success Trust以及林峰、林伟、林中共同成立的林氏家族信托。三只信托均由Standard Chartered Trust所托管,托管公司随之成立SCTS Capital同时全资持有Beauty Fountain,仁美资产和Eternally Success,三家公司通过100%持有控股股东公司股份依次享有旭辉控股集团2.72%,30.07%和15.59%的所有权与管理权。此外,公司副主席林伟全资持有的卓骏有限公司作为公司主要股东,持有公司8.61%股份;林中、林峰分别个人持有公司0.09%股份。林氏三兄弟作为一致行动人所直接或间接持有的公司股份达57.17%,占公司经营决策的绝对控制权。

2017年7月,公司对原股东平安人寿进行普通股配售5.45亿股。交易之后,平安人寿的总持股比例由之前的2.94%增长达10.12%,截至2017年年底平安人寿持股比例维持在9.87%,持股比例仅次于公司实际控制人。公司扩大战略投资者投资规模,为未来公司扩大股东基础、差异化公司股份投资结构提供良好的机遇,为公司经营管理提供更加多元稳定、健康发展的生态环境。image.png

3. 销售:一二线城市为主,高增速高毛利

3.1. 销售年复合增长率61%,全年目标已完成27%,超额实现目标可期

公司上市以来保持较高的销售增速,17年首破千亿:2017年,公司实现合同销售金额1040亿元人民币,同比增长96.2%,实现合同销售面积629万方,同比增长116%,根据克而瑞年度销售排行,公司销售额由第18名上升至15名,首次迈入千亿房企阵营。image.png

2017年公司销售额相比16年接近翻倍,2012-2017年复合增长率61%,2018年公司销售目标1400亿,比17年实际完成额增加35%。2018年公司可售货值超过2500亿,去化率达到56%即可完成销售目标,公司绝大部分可售资源分布在重点一二线城市,我们认为去化率超过56%是大概率事件,根据公告,公司1-4月实现合同销售381.6亿元,完成全年目标的27%,按照过往销售分布来看,下半年推盘销售会超过上半年,因此,18年公司超额完成销售目标可期。

3.2. 集中布局长三角,销售以一二线城市为主

2017年,公司62%的销售集中在长三角区域,相比16年占比减少,中西部地区从16年占比8%,增加到17年占比14%,并且在华南地区首次销售地产项目,销售主要仍集中于一二线城市,公司目前重点布局70个有人口导入、有产业和经济发展的城市,2017年新进入18个城市,已进入城市超过40个,预计未来公司销售来自于重点三线城市的份额会有所扩大。公司销售权益比例较稳定,2017年约53%。从产品结构看,2017年商办比例由16%降低至9%,进一步集中发展主营产品、打造精品住宅。image.pngimage.png

3.3. 可结算资源丰富,为营收增长奠定基础,17年毛利率创新高

由于合同销售到确认收入需要一定的周期,且公司销售权益比例不高,公司营业收入增长滞后于流量销售较多。2017年,公司实现营业总收入318.2亿元人民币,同比增长43%;实现净利润人民币48.3亿元,同比增长72%;实现核心净利润人民币40.8亿元,同比增长45%。公司12-17年营业收入年复合增长率31%,净利润年复合增速20%,保持稳定较快增长。截止到2017年底,公司已签约未确认收入金额800亿,同比增加129%,为18-19年结转收入的提高奠定了基础。image.png

公司销售主要集中在一二线城市,拿地成本较低而售价较高,自上市以来始终保持较高的毛利率。2017年公司结算毛利率29.7%,比去年提高4.3个百分点,创新高,17年受核心一二线城市限价的影响,公司合同销售均价降至1.65万元/平米;17年公司核心净利率12.8%,近五年始终维持12%以上。image.png

4. 拿地:扩充土地储备、增加三线城市占比

4.1. 拿地积极,货量充足

2017年,公司拿地规划建面1319万方,权益建面586万方,新增货值3000亿元。截止2017年12月31日,旭辉共有约3100万平方米的土地储备,根据公司官网,将18年前2个月所获项目(包括旧城改造)加总,旭辉目前土地储备约5100万方,货值约7000亿元,货量充足。公司2017年拿地面积超过销售面积的2倍,公司已成为全国性的地产开发商,但扩充土储仍是18年的工作重点,土地储备的进一步扩大有利于公司增加未来可售资源、为公司冲刺规模TOP8奠定基础。image.png

4.2. 以二线城市为主,增加三线城市占比

在拿地的方式上,主要是公开市场为主,收并购渠道为辅,按金额计算,公开市场拿地金额与收并购拿地金额的比例为58:42。这个比例比较合理,一手公开市场获得的土地比较干净,周转效率比较高,二手收并购的项目的周期比较长,但是毛利润相对会比较高。从拿地的业态来看,还是以住宅为主,占比为95%,商办占比为5%。17年公司拿地以二线为主,占比76%,一线城市拿地占比17%,三线占比7%,18年预计公司会继续增加三线城市占比,进一步扩大布局区域以及调整土储结构。image.pngimage.png

5. “房地产+”战略,积极开拓新增长点

随着第二个“五年发展计划”的到来,旭辉“房地产+”战略也全面开启,公司房地产行业投资、开发、运营服务主业日益纵向一体化,围绕主营业务以及主业的资源、平台,公司积极推进“房地产+”业务七小龙发展,即:商业管理、物业管理、长租公寓、EPC(住宅产业化)、教育、工程建设和基金管理等。

物业管理:公司物业管理的平台为永升物业管理股份有限公司,为具有一级资质的新三板挂牌物业服务企业。2017年跻身中国物业Top100第23位,中国社区服务商第19位。根据公司官网,截止17年底,公司物业管理业务已进驻37个城市,管理面积突破4000万方。image.png

长租公寓:公司的长租公寓业务品牌为旭辉领寓,致力于打造基于年轻人居住生活,融合社交、娱乐、办公、社区市集、文教科创等在内的综合型社区,重新定义年轻人生活方式,引领城市精英生活。根据公司官网,截止2017年底,公司长租公寓已布局16座城市、签约2万间房源,根据旭辉领寓官网,17年底,公司长租公寓储架式权益类REITs成功获批30亿,为中国民企长租公寓首单。

6. 多渠道融资、净负债率较低、财务稳健

公司境外债务占比较高,融资成本相对较低。根据年报,截止2017年年末,公司境内债务总量占比57%,境外债务占比43%。按债务期限看,一年以上到期的债务占总债务的比重为75%,一年内到期的债务占比为25%。公司上市以来融资成本不断降低,2017年加权债务成本仅5.2%,相对较低,由于公司境外融资比例或进一步增加,融资成本有望继续下降。公司上市以来(2012年以后),净负债率基本维持在70%以下,2017年公司净负债率为50.9%,如考虑永续债,净负债率为70%,财务状况相对稳健。image.png

此外,公司分红比例稳定,2017年全年派发股息每股23港分,股息分派率为核心净利润的35%,与16年分红比例相同。image.png

7. 投资建议

公司17年销售首次突破千亿,截止到2017年底,公司已签约未确认收入金额800亿,为18-19年结转收入的提高奠定了基础。公司18年销售目标1400亿元,前4个月目标完成度27%,我们预计货量将集中在下半年推出,有望超额完成目标。公司2018-2020 EPS预计 为 0.82、1.05和1.31,对应 PE 为 6.0X、4.7X、3.8X,首次覆盖给予“买入”评级。公司为二线内房股,可比公司18年平均PE为9.7,我们按照8倍PE保守估计,给予6个月目标价6.56元人民币,约合 8.20港元。image.png

8. 风险提示

销售情况不及预期,重点布局区域调控加码

报告来源:天风证券房地产研究团队

报告发布时间:2018/05/07

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