中集安瑞科（3899.HK）：复苏中的能源装备龙头，未来会有多少惊喜？

作者：李俊之

▌核心看多逻辑

1、中集安瑞科是LNG储运装备龙头，布局全产业链，背靠大股东中集集团，拥有较高的技术和资金壁垒，未来有希望成为全球高端制造业龙头。

2、公司护城河主要体现在高压容器：一是技术门槛本身较高；二是由于涉及安全生产，不容易获得牌照；三是重资产行业，要有规模才有优势。这些优势从市占率上便能充分体现。

3、从供给端来看，中集安瑞科在布局领域全部处于领先地位，随着国家继续坚定投资煤改气，今明两年对于能源设备需求可期。

▌天然气行业概况

2017年天然气成为了当下的热门话题，用几个关键词来概括就是：天然气改革、天然气点供、煤改气、整改计划、污染治理及前段时间局部地区的“气荒”，天然气的稳定供给已然成为主要的民生问题之一。虽然2017年天然气市场一波三折，但无论是从体制机制还是从市场推广利用方面看，仍是中国天然气发展最快的一年。

在国际油价回暖，国内经济保持稳中向好态势的大形势下，一系列利好天然气相关行业发展的政策密集出台并落地实施，推动国内天然气消费重回高速增长轨道。据国家发改委运行快报统计，2017年，国内天然气产量1487亿立方米，同比增长8.5%；天然气进口量920亿立方米，同比增长27.6%；天然气消费量2373亿立方米，同比增长15.3%，长远来看天然气消费将继续增长，因此即使保守估计按照年复合增长率15%计算（2018年1-2月天然气进口同比增长27.6%，其中LNG进口同比增长48.9%），2020年也将达到3609亿方。

自2014年起，中国天然气的产量和消费量增速均有所放缓，但消费量的增速仍然持续大于产量的增速。随着中国城镇化过程中居民能源消费结构的变化，以及环保监管日趋严格的背景下燃气替代煤炭供电供热需求的提升，天然气下游消费有进一步增长的空间。开发国内非常规天然气、进口管道气、进口LNG是解决中国天然气供需缺口的三大主要途径。

（资料来源：中国产业信息网，下同）

2015年，美国的天然气消费量为7780亿立方米，同期中国仅为1933亿立方米。美国天然气人均消费量2.4千立方米/人，世界平均0.45千立方米/人，而中国只有0.14千立方米/人，是美国1/17，世界平均的1/3(还包括非洲兄弟)。中国天然气占一次能源消费总量的比重约5.9%，远低于世界平均水平的23.7%。通过更大的政策支持力度，2020年天然气在一次能源消费结构中的占比将达到10%；到2030年，天然气在一次能源消费中的占比将提高到15%左右。

中国的环境污染举世皆知，不仅在于我们发达的制造业，更在于我们的能源消费结构。随着环保压力增加和技术进步，能源消费的低碳化趋势日益明显，天然气将成为能源由高碳向低碳转变的重要桥梁，发展速度将明显高于石油和煤炭，而我国的天然气消费水平无论从各方面比较和美英日等国相比都还有明显差距。具体从消费结构看，家庭用气未来增速必然放缓，天然气占一次能源的比例提升主要依靠天然气发电、汽车、LNG船舶等方面。

至于目前热炒的可燃冰对天然气的影响尚不清晰，暂时还处于概念炒作阶段。2017年5月18日，我国宣布在南海试采可燃冰实现连续187小时稳定产气，这是全球首次对开发难度最大的泥质粉砂型储层可燃冰成功试采，标志着可燃冰开采已经达到了“技术上可行”阶段，但在实现“经济上可行”，即民用化、商业化的过程中却还有一些障碍需要克服：主要是如何进一步降低开采和运输成本、降低对矿藏周边环境影响等。另据相关资料预测，可燃冰的商业化可能要等到2030年左右。

▌能源装备行业概况

能源装备行业的前景主要取决于天然气行业的发展（天然气下游应用领域），随着天然气的使用日趋普及，直接推动了能源装备行业的发展。《BP世界能源展望（2017版）》预测天然气将在2035年前超越煤炭成为世界第二大燃料来源，在一次能源中的占比将增加。因此，可以预见能源装备行业将长期受益于天然气行业的快速发展期，尤其是液化天然气市场。

天然气有多种输送方式，主要包括管道运输（PNG）、液化天然气运输（LNG）、压缩天然气运输（CNG）三种。目前，我国天然气长输管道蓬勃发展，全国性管网逐步形成。同时，用LNG与CNG公路罐车运输天然气已经遍及全国管道供气尚未覆盖的城镇。管输天然气和液化天然气具有完全不同的价格构成，其成本主要和运输半径有很大的关系。CNG成本低、操作简单，相比LNG有一定的竞争力，尤其是小规模市场，如油田伴生气和小储存量气田。

三种主要天然气运输方式各有优缺点：

PNG是天然气输送最稳定、有效的方式，但管道投资巨大，当输气规模小而运输距离长时，单位体积天然气输气成本较高；

CNG罐车运输是城镇燃气供应的有效方式，尤其适用于小规模市场，但由于CNG罐车单车运气量小，受规模和运输距离的限制较大；

与CNG罐车相比，LNG罐车运输单车运气量较大，且供气非常灵活，与管道气形成互补，但液化流程复杂，LNG工厂建设投资大，液化费用高。

根据《BP世界能源统计年鉴2016》数据：管道气占全球天然气贸易比例在67.5％。LNG供气占比在30.1%。中国管道气主要从西部运往全国，而LNG接收站则依海而建，因为管道气跨越海洋成本较高，而船运LNG的成本不断降低以及中国沿海发达经济体对清洁能源的需求不断增加，使得LNG过去几年在中国发展迅速。

随着近年国内严控环保，对华北地区强制煤改气。而煤改气的地区此前都是散煤取暖为主，部分地区管网建设不足，缺乏天然气存储设施，导致华北地区的管道天然气供给远远无法满足快速增加的需求，缺口就只能由进口LNG来填补，致使LNG行业价格暴涨。

LNG价格自去年9月以来累计涨幅超过100%，创下历史新高（一度报价高达9400元/吨，比柴油贵3500元/吨）。年后随着供给端的持续猛增，消费量却有所下滑，主要是因为经过冬季天然气供需矛盾太严重，冬季供应不稳定，价格反被上涨的情况，使下游对天然气丧失了信心，部分地方政府也意识到可持续推进“煤改气”的重要性，因此2018年禁止新增“煤改气”项目，需求有所萎缩，价格也随之回落。

值得一提的是，LNG接收站有望成为最大受益环节：由于天然气无法存储，生产出来必须尽快销售，所以在目前供给还比较过剩的情况下，能够签订长约的LNG接收站，未来就有望将气价锁定在比较低的水平。

据安信测算，以目前的管线运输供给和规划推算，未来三年国产天然气和进口管道气新增产量约855亿立方米，要完成2020年比2016年增产1542亿立方米的目标，液化气进口量需增长687亿立方米。相比于2016年还有两倍的增长空间，新建LNG接收站未来将迎来量价齐升，成为产业链上最为受益的环节。

▌公司分析

一、主营业务分析：

公司主要从事广泛用于能源、化工及液态食品三个行业的各类型运输、储存及加工装备的设计、开发、制造、工程及销售，并提供有关技术保养服务。主营业务分为：能源装备（46.47%）、化工装备（28.36%）、液态食品装备（25.17%）三块。

2017年，公司能源装备、化工装备、液态食品装备三大板块的下半年收入增速均高于上半年，产品需求旺盛，订单饱满。三大板块营收规模都接近2014年最好水平，行业复苏势头强劲：

其中，2017年公司能源装备板块收入49.6亿人民币，同比增长53.0%，主要由于南通太平洋（SOE）并表，以及LNG 车用气瓶等产品销售增加；

化工装备板块收入30.3亿人民币，同比增长22.4%，主要由于罐式集装箱受益于海运需求增长，以及替代传统高危槽罐车等产品，销售增速上升；

液态食品装备板块收入26.9亿人民币，同比增长19.1%，主要由于16年成功收购英国Briggs后，整合较为顺利，在大规模酿酒、医学制药及蒸馏加工设计等方面的技术能力得以加强，在南北美洲的蒸馏加工及医学制药市场，销售规模提升。

二、能源装备业务：

这块业务的产品包括（见上图）：液化天然气（LNG）拖车及储罐、天然气加气站系统、压缩天然气（CNG）高压瓶式压力容器、CNG拖车、液化石油气（LPG）拖车及储罐、天然气压缩机、项目工程服务（LNG相关项目）、IMOC型液货罐、LNG、LPG及液化乙烯气体（LEG）运输船、海洋油气模块。能源装备与工程主要以品牌名称「安瑞科」、「圣达因」、「宏图」、「中集罐箱」及「YPDI」提供产品及服务。

相比市场上的其他竞争者，中集安瑞科是市场上LNG和CNG产业链最全的公司。中集安瑞科在低温储罐，低温槽车等产品优势较强，相关产品的市场占有率很高。由于上述产品并不面向终端客户，普通投资者在对产品认知上可能会存在一些困难，该板块2018年的预计收入构成见下图：

1、LNG Carrier: LNG运输船。主要是收购太平洋海工，太平洋海工制造的LNG运输船。收购时有5条船13个亿的在手订单。按未来3年年均2条船的交付量，每年预计有4-5个亿的销售规模，约合一个亿的净利润贡献。未来随着LNG进口量增加，LNG运输船需求有望快速增长。

2、Trailer: LNG槽车。中集安瑞科的槽车在国内市场占有率高达70%。下半年提价以后，槽车毛利率25%，利润贡献更高。未来随着LNG点供（小型LNG接收气化站），LNG接收站的建成（支持农村煤改气，以及工业煤改气），市场对这块需求量极大，未来预计将呈现爆发式增长。

3、Storage Tank: 储罐。公司的LNG储罐市占率达30%，CNG储罐达60-70%。未来由于国家在京津冀地区有新建大量储气库的计划，对储罐需求量很大，预计也将呈现爆发式增长。

4、On board fuel cylinder: LNG重卡车载瓶。车载瓶的市占率在20-30%之间，随着年后用气高峰结束，国内LNG价格大幅回落，近期国内主要地区LNG 重卡相对柴油重卡已重现经济性，车载瓶需求将维持快速增长。

5、Refilling station: 加气站。加气站的市占率在30%以上，未来随着LNG重卡销量增加，LNG加气站需求有望提升。

未来，为顺应世界低碳经济发展及清洁能源应用提速所带来的诸多重大发展机遇，该分部将进一步整合海外能源业务，在清洁能源领域，特别在核能应用、氢能应用、能源储配等新的业务链领域加大资源投入，并考虑与行业内领先企业展开合作获取新的增长机会。

三、化工装备业务：

公司的化工装备（见上图）包括化学液体、液化气体及低温液体的罐式集装箱。罐式集装箱是特种集装箱的一种， 主要由箱体框架和承受内压的压力容器罐体组成，罐体作为装运货物的主体被固定在框架中，专门用于装运有毒有害、易燃易爆、腐蚀性的危险品以及无危险性的液态和固态粉粒状物料。罐式集装箱通常用于化工、食品饮料、能源等物流领域。公司的罐式集装箱品牌“南通中集”销量全球领先，占据了全世界50%以上的市场份额。

罐式集装箱的优点是不易发生泄漏、安全性高、环保可靠、可多次循环使用且使用寿命长，便于多货种多式联运，经济高效等，已在欧美市场广泛应用多年。而中国化工用品大多以槽罐车、铁桶或液袋等传统方式运输，安全隐患较大，多次导致危险货物道路运输重特大事故。目前，中国政府对危化品管控要求已日趋严格，将逐步与国际危化品运输标准接轨，相信罐式集装箱在中国市场的前景会越来越好。

由于欧美地区早已建立较为成熟的化学品物流体系，目前罐式集装箱主要市场在欧美地区。随着中国、东南亚、印度、俄罗斯等新兴市场经济的持续发展，化工行业得到了快速发展，而其他新兴市场对罐式集装箱的需求量也在稳定增长。按照世界市场对罐式集装箱的需求量以年均10%的增长率计算（略高于物流行业增速），预计至2016年罐式集装箱市场规模约为65亿元。

相较于欧美市场罐式集装箱的广泛运用，中国化工运输行业大多以槽罐车、铁桶或液袋等传统方式运输，罐箱需求较欧美国家低。但近年这一情况有所改善，中国相关政府机构不断出台政策鼓励开展罐箱多式联运，具体包括推动建设物流基建、设立多式联运示范性项目、鼓励建设多式联运枢纽场站等，这些工作将有助于加强罐式集装箱于中国物流行业的渗透率。

中集安瑞科在该领域经过多次收购，已经占据世界50%的市场份额，是毫无疑问的行业龙头，没有任何公司能与其正面竞争。未来随着安全法规日趋完善，安全环保高效的罐箱物流将进一步取代低端物流模式。公司作为行业龙头，将受益于化工罐式集装箱在中国市场的进一步渗透。

四、液态食品装备业务：

公司的液态食品装备业务包括液态饮料的不锈钢加工罐及储存罐，项目工程服务等。该业务主要面向欧洲客户，但公司也在积极拓展亚洲特别是中国的市场，潜在增长空间很大。据中国食品和机械工业协会统计，我国液态食品包装机械年销售额增长率均超过20%。

中集安瑞科的液态食品装备分部具有全球领先的啤酒酿造及蒸馏技术的设计、设备制造及工程服务能力，累积有一系列受市场认可的案例和经验。目前拥有国际品牌“Ziemann Holvrieka”和“Briggs”，享有较大的竞争优势。同时，该分部在欧洲及中国同时设有生产线，具备较强的生产、采购、运营和区域市场全球协调能力。

目前，国内液态食品包装机械行业企业规模不大，行业内技术水平领先、研发实力雄厚和拥有自主知识产权的企业较少。大部分企业技术水平较低、缺乏专业技术和行业经验，只能简单模仿低端的液态食品包装机械。我国中高端液态食品包装机械仍然主要依靠进口，尤其是无菌灌装机械。我国的无菌灌装机械的主要市场长期被国外厂商占领。

公司通过2009年收购荷兰Holvrieka，2012年收购德国Ziemann，2016年收购英国Briggs，实现了在食品装备领域全球市场的扩张。公司啤酒装备的全球市场份额已达40%。该业务分部将发展纵向一体化EPC总包和横向多元化业务（例如果汁储运及乳制品加工），并开拓中美洲等新兴市场。

五、竞争格局：

从供给端来看，中集安瑞科在布局领域全部处于领先地位，特别是中游储运领域的槽车（市占率70%）、储罐（LNG市占率30%，CNG市占率60-70%），基本已无对手，因此一单行业转暖，公司该业务必然爆发。另外收购的SOE布局海上LNG储运，目前在手订单十多亿，未来随着LNG进口量增加，LNG运输船需求有望快速增长。

公司的护城河主要体现在高压容器：一是技术门槛本身较高；二是由于涉及安全生产，不容易获得牌照；三是重资产行业，要有规模才有优势。这些优势从市占率上便能充分体现。

（此图由网友：北海茶客提供）

总的来看，目前中集安瑞科的ISO液体罐箱产销量已是世界第一、高压气体储运装备业务规模世界第一、低温装备业务规模全国第一，CNG、LNG、LPG三大能源储运装备领域产销量全国第一。主要竞争对手集中在细分行业，如富瑞特装，而在天然气装备全产业链领域已无竞争对手。

富瑞特装和公司并不是同等量级的对手。首先，中集安瑞科的业务不仅包括能源装备，而且还包含化工和液体装备业务，这两项子业务的利润都有富瑞特装总体的近四倍。况且中集安瑞科在这两个领域也是绝对的老大，只是这个两项业务未来增速有限不及能源装备。

其次，就能源装备业务而言，中集安瑞科是全产业链布局，从上游的液化，中游的储备，下游的加气站，到车用LNG及CNG气瓶都有布局，并且都具备相当强的竞争力，而富瑞特装的主要优势领域仅在车用LNG气瓶领域一块。它的主要产品是LNG重卡车载瓶，占收入的80%以上，储气罐等占比较小。中集安瑞科的产品覆盖范围更广，从天然气产业链最上游的LNG运输船到最下游的LNG重卡车载瓶都包括在内。

▌财务分析

一、成长性：

截至2017年末，公司实现营业收入106.71亿元人民币（下同），比上年同期增长33.92%，实现归属母公司净利润4.17亿元，2016年则是亏损9.29亿，是十年来唯一亏损的年份。

过去十年间，中集安瑞科营业收入的复合增长率为27.05%，净利润增速为13.44%。造成之前收入下降的原因是2015-2016年由于油价下跌天然气行业低迷导致产品价格和销量双降，而净利润降幅更大则主要是由于一次性的减值拨备，以及毛利率下降和管理费用的上升。其中2016年净利润突兀的出现负增长是由于收购南通太平洋一次性计提了13亿资产减值准备所致。进入2017年，得益于煤改气加速、天然气冬季供暖、燃气发电、LNG车辆渗透率及储备需求上升，能源装备板块在底部反转。业绩恢复高速增长，能源装备业务则重回上升周期。

2018年有望成为LN G储运装备的大年。随着“煤改气”的持续推进、天然气需求持续旺盛、以及LNG进口比例的持续提升，在能源结构中占比有望达到10%。公司是LNG储运装备龙头，布局全产业链，拥有较高的技术和资金壁垒，又背靠大股东中集集团，在LNG储运装备高景气的行业背景下，公司业绩有望迎来爆发式增长。

二、盈利能力：

（此图来自光大证券研报）

公司2017年毛利率同比下滑0.8个百分点至16.8%，主要由于产品收入结构变化，低毛利率的能源装备业务收入增长较快；管理费用增加1.6亿元至9.2亿元，主要为增加员工工资、奖金所致；净利润率为3.9%，相比2016年的-11.8%实现扭亏。根据2018年能源发展规划，天然气消费量有望继续维持两位数增长，将进一步带动天然气装备的需求。同时，随着成本压力减缓、供需关系以及经营效率的改善，将显著提升公司的毛利率水平。

截至2017年9月末，能源装备板块在手订单44亿，其中其实包括南通太平洋收购13亿的订单。据中集安瑞科董秘表示：中集安瑞科能源装备板块毛利率全年在10-15%左右。其中上半年较低，下半年毛利率有所改善；化工装备在手订单11.7亿，毛利率约在17-18%左右；液态食品装备在手37亿的订单毛利率约为19%-20%。从17年前三季度在手订单量来看，公司今年的业绩是有保障的。

三、资产质量：

中集安瑞科2017年的资产负债率为58.63%，基本和上年持平，但流动和速动比率却较去年有所下降，主要是由于应收款项和存货分别同比上升了15.09%和35.82%。此外，公司的货币资金同比下降22.81%至22.51亿人民币，不过仍能覆盖账上15.34亿元的长短期借款总和。

作为高端装备制造业，安瑞科的固定资产占比并不算特别高（占比32.8%）。经营性现金流非常稳定和优秀，10年来每年都为正数，且现金流基本常年高于净利润，这意味着它是一家能够创造价值的公司。

▌估值

截至5.4收盘，中集安瑞科的PE（TTM）为28.72倍。对比其同行富瑞特装[300228.SZ]115.53倍和杰瑞股份[002353.SZ]199.15倍的高估值，均没有可比性。

造成近年公司市盈率异常波动的原因是2016年8月为南通太平洋一次性计提了13.6亿的资产减值准备，16年以前公司的PE均值在13倍上下。

作为周期性行业的利润高点，大致出现在2014年的10亿人民币左右。而行业整体仍处于高速成长期（整体增速20%+，LNG进口同比增速今年年初甚至一度接近50%），且公司在液化、储罐、槽车、气瓶、加气站设备等多项业务均位居行业前列，技术壁垒和资金壁垒较高，拥有宽阔的护城河，未来有希望成为全球高端制造业龙头。

另一方面，由于公司在收购南通太平洋时曾一次性计提了大额的应收账款减值拨备，导致净利率出现大幅回落。目前3.9%的净利率依然远低于过去十年平均6%左右的水平，考虑到来自该公司的应收账款减值拨备已计提完成，未来净利率水平将恢复常态（至少也能提升到5%以上）。综合以上因素，判断未来三年公司业绩超过14年，达到11-12亿元人民币的概率较大。

考虑到未来三年公司将重回快速增长周期，市场合理估值大概率将提升到15倍左右，则公允价值为165-180亿人民币。如果以当前7.38港元的市价买入，按目前的汇率计算，未来三年的年化收益率将达到12.4-15.7%左右，当前价格已颇具吸引力。如需要求20%的预期年化收益率，则对应的买入价格在6.1-6.6港元，离现价还有10.6-17.3%左右的距离。

▌总结

公司是LNG储运装备龙头，布局全产业链，背靠大股东中集集团，拥有较高的技术和资金壁垒，未来有希望成为全球高端制造业龙头。目前在手订单充足，新增订单充满想象力。

从供给端来看，中集安瑞科在布局领域全部处于领先地位，特别是中游储运领域的槽车（市占率70%）、储罐（LNG市占率30%，CNG市占率60-70%），基本已无对手。随着国家继续坚定投资煤改气，短期内对于能源设备需求可期。

长期来看，由于LNG可实现非管网供气，具有供给灵活的优点，适合平抑天然气需求的季节性波动。预计LNG 接收、储运等相关产业链将迎来新一轮投资上升周期，LNG接收站和储配库将成为天然气应急调峰主要措施之一。公司作为行业的绝对龙头，将充分受益于行业投资成长。

估值上之前由于受短期资产减值利空影响，曾一度被砸出黄金坑。尽管目前价格已填平前期低位，但仍具备一定吸引力。

来源：菜鸟之之