康臣药业 (1681.HK)：产品链逐渐丰富，增长动力“从一到多”

作者：中泰国际施佳丽

肾病中成药业务将受惠老龄化等刚性需求及政策支持

我们预计公司主力产品肾病中成药尿毒清颗粒将维持稳定增长，未来3年销售收入复合增长率12.0%，原因包括：i）老龄化等将带动肾病药物刚性需求；ii）尿毒清颗粒是肾病口服中成药龙头，市场份额稳居榜首，是肾病中成药中首个通过循证医学研究的药物，权威机构认可将提升竞争力；iii）尿毒清颗粒2017年2月从国家医保目录中乙类提升到甲类，报销比例从80%提升到100%，将促进销量增长。

玉林制药整合顺利销售将维持快速扩张

我们预计公司持股72.69%的玉林制药销售将维持快速扩张，未来3年复合增长率为21.7%，主要原因包括：i）玉林制药拥有多种在国内外享有盛名的中成药产品，但是原来由于经营管理问题仅集中于部分省份销售，公司控股后在深耕原有市场额的基础上拓展新地区，目前来看网络拓展很快，预计未来将继续扩张；ii）玉林制药产品疗效很好但是价格低廉，至少在经济发达地区有提价空间。

未来三年净利润复合增长率为14.9%

预计净利润将从17年3.96亿人民币提升到20年6.01亿，复合增长率14.9%。

重申“增持”评级，维持8.80 港元目标价

按贴现现金流(DCF)分析，我们维持8.80 港元目标价，这对应13.6 倍2018 年财年市盈率和13.8%上升空间。我们重申 对中国水务的“增持”评级。

首次覆盖，给予「买入」评级，目标价10.54港元

目前股价对应13.4倍2018E PER，明显低于同业平均的18.6倍，公司业绩增长稳定，与玉林制药合作将提升公司品牌知名度并丰富产品线，估值有提升空间。按贴现现金流估值，目标价10.54港元，对应16.4倍2018E PER与22.8%上涨空间。

风险提示

i）公司在研新产品上市略需时间；ii）玉林制药拓展销售网络初期需要磨合。

历史建议和目标价