合景泰富(01813.HK):销售增速维持强劲,但激进扩张隐忧仍在,目标价:10.62港元

2018-05-04 16:50 港股研报君 阅读 2171

机构:申万宏源

评级:中性(重申)

目标价:10.60港元

四月合约销售数据维持强劲。合景泰富周四中午公布四月合约销售数据,当月实现合约销售52.6亿元人民币,同比增长82%,合约销售面积30.2万方,同比增长232%。今年1-4月,公司累计实现合约销售200亿元人民币,较去年同期增长88%,合约销售面积112万方,同比增长74%。与公司制定的全年合约销售目标650亿元(同比增长70%)相比,前四个月的完成率是31%。以权益合约销售额而言,今年全年目标是420亿元人民币,较去年同期增长45%,也即公司拥有权益从17年的75%降至今年的65%。

低基数和高可售推动销售增长。目前多数上市开发商尚未披露4月的合约销售数据。而就今年首季数据而言,我们跟踪的30家大中型上市开发商的合约销售平均增速为30%,合景泰富则为90%,显著超出平均水平。一方面这与公司去年较低的基数有关,另一方面也与公司自2016年以来显著加大土地收购力度有关,因此令公司今年全年的可售货值增长至1100亿元,但其中一线城市可售货源占27%,二线城市可售货源占65%。

激进的地域扩张和土地投资。纵观过去五年,我们看到合景泰富在土地上的投资于2016和2017年猛增,这两年的权益土地投资金额分别大概是240亿和300亿,连续两年超过同期权益合约销售金额,而2011-2015年间土地投资金额占当前销售额的比例稳定在仅20-35%之间。尤其是,我们注意到这两年公司在城市扩张上的步伐亦非常的快,到2017年底公司拥有项目的城市达到34个,但其中有20个都是在2017年才新进入的,除粤港澳大湾区外,还包括长三角地区的一些三四线城市。

大湾区市场短期未必乐观。截至2017年末,公司拥有权益土储建面1350万平米,平均土地成本约4800元人民币。以面积占比而言,大约有三成位于粤港澳大湾区。但参照此前海南特区规划出炉前后严厉的房地产调控相关配套措施,我们认为没有理由对粤港澳大湾区的房地产市场前景过于乐观,未来大湾区发展规划的正式出台也可能伴随额外的房地产调控政策,而事实上相当一部分投资需求也已经在过去两年提前布局。此外,值得注意的是2017年公司合计花费百亿元于香港市场收购了两个住宅开发项目,面临香港市场可能进一步跟随美联储加息而隐含的房地产市场转弱的风险。

财务压力不容忽视。2017年末公司的净权益负债率水平维持在68%左右,但值得注意的是,同期公司有息负债的规模从一年前的430亿攀升至600亿,此外账上还有280亿应付合营企业的款项,显示公司大幅买地后上行的财务压力。与之相对应的是,在2017年多数同业选择大幅提升派息比率的情况下,公司2017年反而减少了派息率,并且还在此后宣布建议自股份溢价账来派付末期股息。目前在公司的整体债务中,接近300亿元的人民币公司债集中到付期限位于2020-2023年间,超过20亿美金的高息票据到付期分别为2019年、2022年和2024年。但在融资环境尤其是房地产行业融资持续被收紧的大环境下,公司的融资压力和资金成本面临的压力仍不容忽视。

重申中性评级。虽然公司销售增速喜人,但我们对于公司最大的担心仍然来自利润率和再融资。虽然货币政策在贸易战突发背景下面临微调,但目前为止我们尚未看到高层对房地产严苛的调控态度有所转向。公司今年可售货源仍集中在严格限价的一二线城市,新进入的三四线城市以及香港市场未来亦面临市场前景不明朗的风险。我们维持各项三月底更新过的各项预测值不变,目前公司股价相当于6.2倍18年PE,0.9倍18年PB,25%净值产值折价,估值不贵,但与基本面隐含的潜在风险相比,我们认为属于合理。我们维持目标价10.62港币不变,重申中性评级。

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