程实：人民币走近“锚时代”

作者：程实、王宇哲

4月下旬以来，人民币兑美元汇率出现一波调整行情，美元反弹引致人民币兑美元走弱，贬值预期再度上升。人民币贬值心魔就像野草，烧之不尽，逢时便生。程实博士曾多次撰文表明观点：人民币稳定基调十分坚固，正在走近“锚时代”。

2017年以来，随着盯住美元的程度进一步变弱，人民币有效汇率趋于均衡。人民币内生稳定性逐步凸显，为其发展成潜在的“锚货币”奠定了基础。当前，全球经济的动态演化正在重塑货币疆域，而汇率的联动性是划分货币区的依据之一。IMF的研究显示，尽管人民币区域（RMB Bloc）未来的扩张仍有待于其储备货币地位的进一步提升，但在2011-2015年期间，对于五大国际货币发行者之外的经济体，人民币集团经济体量占比已达34%，与美元、欧元三足鼎立的格局初现雏形。 

我们认为，随着人民币汇率内生稳定性增强，人民币国际化有望再次提速。目前，人民币对其他金砖经济体、拉美经济体、中东以及澳大利亚等国货币的汇率影响力已经有所显现。着眼于从域外破局将有助于新时代人民币境外使用的跨越式发展，而石油人民币是关键抓手。随着相对实力变化带来的国际责任消长，破局之后的人民币国际化前景可期。 

汇率为锚，人民币凸显内生稳定性

2017年，美元指数跌幅约10%。2018年，美元指数继续下行约3.5%，引致欧元、日元、英镑兑美元分别升值3.9%、6.3%和5.4%。与之相对，年初至今人民币兑美元汇率升值约4%，盯住美元的程度进一步变弱，受美元指数的影响明显增加，凸显出内生稳定性。

近两年来人民币汇率内生稳定性明显增强 

资料来源：wind 

一方面，内生稳定性的增强表现为有效汇率趋于均衡。我们认为，人民币汇率运行具有“双面性”，准确把握其全局动向与因果脉络需要综合考虑对美元双边汇率和对一篮子货币有效汇率的变动。虽然人民币对美元汇率近期快步上升，但是人民币对一篮子货币有效汇率的内在稳定并未动摇，反而逆势增强。人民币对一篮子货币有效汇率的稳定根植于三大内生因子：汇率形成机制逐步完善、汇率预期根本扭转、经济基本面稳健。根据我们的测算，2017年人民币对一篮子货币的有效汇率较均衡汇率仅向上偏离1.29%，偏离度的绝对值远低于2006-2017年历史均值3.89%。今年以来，该偏离度进一步下降，人民币对一篮子货币的有效汇率已经紧密贴近均衡汇率，潜在振荡空间收窄，稳定性大幅提升。 

另一方面，内生稳定性的增强为人民币发展成潜在的“锚货币”奠定了基础。年初至今，人民币升值幅度明显低于日元、英镑，表现出作为潜在“锚货币”的责任感。国际货币锚核心在于与铸币税膨胀倾向相反的稀缺性和稳定性。从历史上看，货币国际化意味着通过信用积淀来建立自身“锚”，而网络外部性则是保持国际货币锚长期地位的关键。要想部分替代既有国际货币，人民币首先需要摆脱影子货币的身份。尽管近期中美贸易战升级带来金融市场大幅震荡，但从中国的态度来看，主动调整人民币币值并非应对举措。所以，不管是从日间调节还是隔夜钉住的角度，人民币汇率事实上已经与美元脱钩。进一步优化汇率形成机制，逐步构建以自身实力为背书的国际货币锚既适应全球稳定客观需要，也符合国家利益。 

体系重塑，三足鼎立格局有望进一步确立

抛却一元或多元的应然争论，全球经济动态演化正在重塑货币疆域（domain）是不争的事实。关于国际货币体系的结构性特征，除了主要国际货币在计价、结算和储备中所占比重，汇率的联动性也是学界对于货币区划分的依据之一，这主要来源于（潜在）储备货币的重要属性——作为其他货币的汇率锚。通过考察特别提款权（SDR）篮子中五种货币对全球其余货币汇率变动的决定程度，IMF的工作论文指出，无论用汇率决定程度最大的联动货币绝对数量，还是所影响区域的相对经济体量，美元、人民币、欧元都是当前最主要的国际货币。从2011-2015年间以购买力平价计算的全球GDP份额来看，美元集团占比约40%，人民币集团和欧元集团分别占约30%和20%，而日元、英镑在发行区外的影响力较弱。 

从更能反映国际影响力的指标来看，对于五大国际货币发行者之外的经济体，美元集团占据半壁江山，而人民币集团和欧元集团经济体量占比分别为34%和15%。

美元、人民币、欧元是当前全球

其余货币汇率变动的主要决定者

资料来源： IMF和我们的整理

日元、英镑在发行区外的影响力较弱

资料来源：IMF和我们的计算 

尽管受计量方法强加约束的影响，对于人民币的“锚”作用或有高估，但仍可将其视为人民币锚的潜在上界，也与当前全球的经济格局大体相符。比较该结果与当前全球官方外汇储备资产的相对比重和SDR货币篮子的相对权重，我们可以发现，美元作为官方锚的认可度和话语权依然突出，而人民币区域未来的扩张仍有待于人民币储备货币地位的进一步提升。

人民币区域未来的扩张仍有待于

储备货币地位的进一步提升

资料来源：IMF和我们的计算  

域外破局，石油人民币或为关键抓手

IMF的研究表明，2014年以来，人民币区域的体量有所下降，这也与我们的一系列判断相符。811汇改之后，受贬值心魔冲击，人民币汇率出现多轮振荡，汇率预期管理相应加强，确实导致了人民币国际化进程阶段性放缓。 

2017年初至今，随着人民币汇率运行趋于稳定，这一桎梏已在迅速消解，人民币国际化有望再次提速。从区域影响来看，人民币集团经济体量的扩张在目前阶段受地理因素的限制，特别是在亚洲，人民币仍不是主导货币。但值得注意的是，人民币对其他金砖经济体、拉美经济体、中东以及澳大利亚等国货币的汇率影响力已经有所显现。 

人民币国际化重新加速后，着力于从域外破局将有助于人民币境外使用的跨越式发展，而石油人民币或为关键的抓手。当前，由于流动性和话语权的错配，石油美元与全球复苏进程存在内生矛盾，未来单一石油美元体系的终结势在必然，石油人民币体系的构建成为大势所趋。

2018年3月26日，中国原油期货在上海国际能源交易中心挂牌交易，标志着石油人民币计价、结算迈出了第一步。石油人民币体系的建立将开创多元化的石油计价结算体系，支持全球经济的长周期复苏。以“一带一路”沿线经济发展的内生需求为动力，以人民币的货币信用为支撑，石油人民币体系有望域内外联动，逐渐形成惠及中国、沿线经济体、石油出口国的良性循环。因此，在多元化涨潮、全球复苏“换挡提速”、石油去美元化需求加剧的情形下，石油人民币将撬动人民币国际化新机遇。无可否认，网络外部性仍然是当前国际货币体系结构的重要决定因素，但随着相对实力变化带来的国际责任消长，破局之后的人民币国际化前景可期。