【平安债券】债券市场开放与无风险利率的重估

作者：平安宏观 陈骁/吴泽民

一、前言

近年来，中国金融市场的开放稳步推进。

政策层面，政府多次强调金融业开放是金融改革的重要方向，也是中国扩大对外开放的重要组成部分。2017年7月，习主席在第五次全国金融工作会议上指出，要积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序。党的十九大报告明确指出，要推动形成全面开放新格局，大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放。央行研究局局长徐忠认为当前我们面临的主要问题并不是对外开放过度，而是对外开放不足、金融业竞争力不足、金融抑制过多，这恰恰也是我国金融业改革发展中诸多问题的症结所在。

2018年3月，新任央行行长易纲在“中国发展高层论坛2018年会”上表示扩大金融业的开放，提升金融业的竞争能力，开放带来进步，封闭必然落后。4月上旬，习主席在博鳌亚洲论坛上明确表示，在服务业特别是金融业方面要推进扩大开放的措施，一是确保放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的措施落地；二是加快保险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域等。

债券市场对外开放的步伐也在逐步加快。2010年央行允许部分境外机构进入银行间债券市场开展投资开启了债券市场加速开放的进程；此后，从2011年RQFII推出并覆盖银行间债券市场投资，到2013年央行允许QFII在获批的额度内投资银行间债券市场；从2015年5月允许境外人民币清算行和境外参加行开展债券回购交易，到同年7月将三类境外机构投资范围从现券和回购交易扩展到债券借贷、远期和利率互换等衍生品种；从2017年7月债券通的正式落地，到2018年3月交易商协会明确国际评级机构准入制度；债券市场的对外开放一直在按部就班地推进当中。

不过，当前中国债券市场的开放程度仍显不足。以规模最大的国债市场为例，截止到2017年二季度，我国国债总托管量为11.2万亿元中，境外投资者持有规模仅0.4万亿，国债市场开放程度仅为4.0%，低于美国、日本、韩国这样的成熟经济体。而从债券市场整体状况来看，截止到2018年2月，我国债券市场债券托管量将近51万亿人民币，规模位居全球第三；但境外投资者持有的我国国内债券还不足1.3万亿，债券市场整体开放度也仅在2.5%左右。

二、中国债券市场开放意义重大

债券市场是我国金融市场的重要组成部分，债券市场开放也是我国金融业双向开放、建设多层次资本市场的重要一步。债券市场开放符合国家的对外开放战略，有利于我国债券市场引进多元化的市场主体，提高债券市场的流动性，夯实债券市场的利率定价基础，不断提高债券市场的国际竞争力。

2.1 债券市场开放有助于完善利率定价基础

我国债券市场投资者结构较为单一，商业银行一直是债券投资者的主体，但商业银行对债券以配置需求为主，尤其是配置长期国债；这使得债券市场换手率较低，债券利率缺乏交易基础，市场的流动性不足。对于商业银行偏好的券种，经常出现收益率倒挂。

债券市场的流动性和深度影响着货币政策的传导效率。货币政策通过公开市场操作影响短期利率，然后通过债券市场以及预期渠道，影响长端利率。如果债券市场换手率较低，流动性不足，短端利率变化很难传导到长端，长端利率很难反应市场供求变化。

国际投资者具有多元化的风险偏好，通过债券市场开放引进国际投资者，可以活跃我国债券市场的交易氛围，有助于提升市场的风险识别和承担能力，提高债券市场的流动性水平，夯实债券利率的交易基础，优化利率的定价基准。

2.2 债券市场开放有助于完善债券市场

我国债券市场一直存在着多头监管、信用刚兑、投资者保护欠缺等问题。加快债券市场开放，引进国外战略投资者，有助于吸收先进的国际债券市场的运作经验，推进我国债券市场制度规范、支付清算等规则与国际接轨。如我国债券市场托管结算碎片化，没有统一的结算机构。境外投资者需要多头审批、多处开户（分别在中央国债登记结算公司、上海清算所、中国证券登记结算公司开户），面临较高的操作成本。而2017年7月3日正式运行的债券通，通过实施多级托管模式可以有效消减投资流程上所涉及的繁杂手续，降低交易成本。

债券市场开放不仅仅引进多元化的投资主体，还可以引入公开透明的信息披露规则、投资者风险自担理念、先进的信用评级技术、完善的公司治理制度、良好的市场操作惯例等。此外，债券市场对外开放还能提升金融中介服务水平，完善我国金融监管能力，促进会计、审计、法律、财税等领域的制度优化，降低金融资源配置中的交易成本。

2.3 债券市场开放符合国家的对外开放战略

我国正处于推进“一带一路”、资本项目开放、人民币国际化等战略的关键时期，债券市场对外开放是国家对外战略实施的有力抓手。“一带一路”战略的实施离不开债券市场作为重要的直接融资渠道。根据IMF的分类，资本项目被分为七大类11大项40子项，其中有8个子项与人民币债券市场开放直接相关，有4个子项间接相关，债券市场开放是资本项目开放的重要组成部分。

加大中国债券市场对外开放，完善债券市场制度建设，吸引更多的国际投资者参与中国债券市场交易，是人民币国际化的重要一步。一国货币要成为国际货币离不开强大的债券市场作为后盾，尤其是国债市场。贸易结算、建立离岸中心和央行货币互换是人民币国际化的重要三步战略，人民币也正处于从贸易结算货币转向投资和储备货币的转型阶段。2016年10月1日人民币正式加入SDR货币篮，对人民币国际化、我国债券市场开放都有重要的意义。但人民币要想成为真正的国际货币，人民币不仅要“走出去”，还要有回流渠道，满足境外投资者对人民币资产的安全性、流动性以及收益的需求。通过债券市场对外开放，有助于境外国家和个人通过投资于中国债券产品实现人民币的回流，促进人民币的国际化。

三、中国债券市场对外开放的现状

自20世纪90年代以来，我国逐步放开境内机构境外发行的相关限制，积极为境外投资者投资人民币债券提供政策便利，相关制度框架不断完善。离岸人民币债券、熊猫债券等发行稳步推进，QFII、RQFII、债券通相继落地，我国债券市场对外开放不断深入。鉴于本报告主要分析债券市场开放对我国无风险利率的影响，因此我们主要分析境外机构和个人投资人民币债券的现状，而非境内机构到境外发行债券的现状。而且，从规模上看，我国债券市场投资端的对外开放要远远大于发行端的对外开放。

3.1 中国债券市场投资端开放历程

回顾中国债券市场投资端的开放历程，大致可以分为三个阶段。

第一阶段（2005—2009年），债券市场开放的萌芽阶段。这一时期开放的特点有两方面：第一，境外机构跨境投资刚开始起步，投资者类型有限，渠道单一；除亚洲债券基金中国子基金（ABF2）外，均通过QFII进入。第二，境外投资者投资额度有限，绝大部分是投资股票，债券投资只能投资交易所市场。

第二阶段（2010—2013年），债券市场开放的加速阶段。这一时期的特点包括：第一，境外机构类型增加，投资渠道逐渐丰富。2010年8月，人民银行允许境外央行、货币当局、境外人民币清算和参加行进入境内银行间债券市场。2013年允许合格境外机构投资者（QFII）在获批的投资额度内投资银行间债券市场，并扩大人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资范围，可以投资银行间债市固定收益产品。第二，确定银行间债券市场作为我国债券市场开放的主要渠道。银行间债券市场占据我国债券市场规模的90%以上，其对外开放标志着我国债券市场的开放进入加速阶段。

第三阶段（2014—至今），债券市场开放的深化阶段。这一时期的特点包括：第一，境外投资者的准入条件不断放宽。2015年7月，人民银行发布《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，大幅放开境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构在银行间市场的限制，由审批制改为备案制，简化入市流程。同年11月，允许境外中央银行类机构可在境内银行业金融机构开立专用存款账户。第二，投资标的增加，额度限制降低。2015年6月，人民银行批准已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和境外参加行可以开展债券回购交易。2016年2月对合格的境外机构投资者取消投资银行间债券市场的额度限制。

2017年7月3日，债券通开闸标志着我国债券市场对外开放进入新阶段。债券通的设计符合当前国际的主流做法，基本体现了创造更加简单便捷的交易环境的基本潮流，其所属的基础设施互联、多级托管模式可以有效消减投资流程上所涉及的繁杂手续，降低交易成本，其使用的做市商制度也能创造更加稳定的市场环境；而与此同时，央行在投资标的、投资额度和投资币种的设置都大大突破之前的限制。

2018年3月27日，银行间交易商协会同时发布《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》、《非金融企业债务融资工具市场信用评级机构自律公约》以及《非金融企业债务融资工具信用评级业务调查访谈工作规程》。债券市场评级对外开放，凸显投资者导向的市场化评级体系，是我国债券评级业务开放的具体落实，三项规则紧密相连、相互促进，在引导评级机构和行业规范发展的同时，有序深入推动债市对外开放。

截至2017年6月末，共有 506家境外机构进入银行间债券市场。可以投资银行间债券市场的境外投资者主要分为三类，第一类是央行类机构（包括境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金、其他官方储备管理机构等）、港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、境外保险机构（简称“三类机构”），第二类是合格境外机构投资者（QFII），第三类是人民币合格境外机构投资者（RQFII），总投资规模约 8900 亿元人民币。“债券通”进一步丰富了境外投资者的投资渠道。截至2017年末，已有249家机构通过“债券通”途径进入银行间债券市场，持债规模超800亿元。

从投资范围来看，境外机构可投资的债券品种日益丰富。银行间市场产品基本全部放开，包括现券、远期以及一些利率衍生品。交易所债券市场对外资（QFII、RQFII为主），除信用债质押式回购之外，国债、公司债、资产支持证券等均已经放开。

3.2 境外机构的债券投资行为

本节我们将从两个方面来分析境外机构的债券投资行为：一是从境外投资者持有的债券规模和占比趋势，判断其对中国国内债券的偏好情况；二是从境外投资者持有债券规模与境内债市的总规模之比，来衡量不同类型债券的对外开放程度。

3.2.1 债券投资占比不断攀升，国债最受追捧

1、总量投资结构：境外投资者持有人民币债券规模和占比稳步提高

2013年12月，境外机构和个人持有的人民币金融资产规模为2.88万亿，其中存款规模为1.6万亿，占比最高为55.7%，债券规模为3990亿，占比为13.9%。截至到2017年12月，境外机构和个人持有的人民币金融资产规模已升至4.3万亿，存款规模为1.17万亿，占比为27.3%，债券规模为1.19万亿，占比最高为27.97%。近四年来，境外机构和个人持有的人民币债券年均增速高达50%，远远高于人民币总资产年均12%的增速。

从各类资产的变动幅度来看，股票资产占比上涨最多，债券次之。股票资产占比由2013年12月的12%上升到2017年12月的27.4%，上升了15.4个百分点；债券资产占比由14%上升到28%，上升了14个百分点。贷款资产占比略微下降，存款资产占比大幅度下降，由55.7%下降到27.4%，下降了28.3个百分点。这说明境外投资者在配置人民币资产时，逐渐从存款类资产转向股票和债券资产。

股票资产的上升主要得益于QFII和RQFII对股票资产的偏爱。根据香港金融发展局研究报告数据显示，截至2014年底，在QFII的所有投资组合当中，九成是投资于内地的股票市场，只有一成是投资于债券市场。而即使在近两年我国债券市场改革加速、相关限制明显放开之后，境外资金对内地债券市场的投资热情依然不高。从RQFII的剖面来看，当前48只RQFII交易所买卖基金 (ETF) ，股票型基金占比为87.5%。

2、债券投资结构：境外投资者偏好中国利率债

2018年2月，境外投资者主要投资我国低风险的国债以及政策性金融债，二者之和占其债券资产的比重超过80%，同业存单占比为13%，信用债投资占比不足4%。这主要是由于我国的信用评级与国际评级体系不一致，我国的信用评级总体偏高，而境外投资机构的风险厌恶程度较高。在信用债投资中，企业债和中期票据占绝大部分，占比分别为1.1%和2.2%。

具体而言，境外机构和个人投资不同类型债券的规模和占比变化特征如下：

①国债一直处于上升通道，并呈快速上升趋势。2014年6月，境外机构和个人持有的中国国债规模为1630亿，占比为37%；到2018年2月，国债规模为6909亿，占比为54%。

②政策性金融债规模整体处于上升状态，但占比稳步下降。境外机构和个人持有证金债规模持续攀升，仅在2016年1季度出现短暂的下降；但其占比自2017年下半年以来呈现快速下降的趋势。2014年6月，境外机构和个人持有的中国政策银行债规模为1977亿，占比为44.9%；到2018年2月，政策银行债规模升至3311亿，但占比降至25.9%。

③信用债无论从规模还是占比来看，都不断下降。2014年6月，境外机构和个人持有的中国信用债规模为792亿，占比为18%；到2018年2月，信用债规模为504亿，占比为3.95%。

④同业存单的规模变动值得关注。境外机构和个人持有的同业存单规模和占比自2017年8月以来出现了跳升。境外持有的同业存单规模由2017年7月的不足245亿，上升到8月的883亿，9月进一步上升到1384亿，目前稳定在1700亿左右，其占比也由2017年7月的不足3%，上升到8月的9.4%，9月份占比进一步上升到13.4%，目前稳定在13.3%左右。

3.2.2 债市整体开放度偏低，国债市场开放度最高

1、开放度的国际比较：中国债市开放程度偏低

我们通常可采用境外投资者持有债券比例（境外投资者持有的债券规模/债券市场规模）作为衡量一个国家债券市场对外开放程度的指标。主要结论有二：

第一，中国债券市场开放度持续攀升。从变动趋势来看，我国债券市场整体境外投资者持有债券比例（开放程度）在波动中有所提升，从2014年中的1.6%升至当前的2.5%左右。而国债市场的境外投资者比例一直高于整体债券市场，且呈现稳重趋升的走势；截至到2018年2月，我国国债市场境外投资者比例为5.7%，目前还处于上升趋势。

第二，中国国债市场的开放度偏低。由于数据限制，我们使用国债市场的开放度进行国际比较。截止到2017年二季度，美国国债市场境外投资者参与比例高达39.6%，这得益于美国资本项目开放较早和美国作为国际储备货币的优势。美国国债是全球安全资产，一直受到国际投资者的青睐。韩国、泰国、马来西亚以及日本国债市场境外投资者比例也在10%以上，远远高于我国国债市场的境外参与比例。这意味着，中国作为一个开放的大型经济体，债券市场开放的空间仍然较大。

2、开放度的变化趋势：不同债券市场开放度存在分化

我们采用境外机构和个人持有债券规模/该债券总托管规模来衡量该种类债券市场的开放度。我国债券市场不同类型的债券市场开放度存在分化。

国债市场的开放度最高，最受境外机构和个人的青睐。国债市场开放度从2014年6月的2%上升到当前的5.7%，从2016年以来处于加速上升趋势。政策性银行债仅次于国债，目前处于稳步上升态势，但在2016年前三季度，政策性银行债的开放度出现了下滑。同业存单市场的开放度波动较大，在2015年初，同业存单市场的开放度不断增加，在2015年6月达到最高2.5%，一度超过政策银行债，然后开始下滑。从2017年8月，同业存单再次受到境外投资者的青睐，市场开放度再次迅速增加，目前为2.1%。信用债的开放度一直较低，目前还在下滑中，从2014年6月的0.8%下滑到目前的0.5%。

境外机构和个人持有的信用债主要包括企业债、中期票据、短融以及超短融。我们进一步细分不同债券类型的市场开放度，可见，中期票据、短融、以及超短融的市场开放度整体都在下降。尤其是短融和超短融，市场开放度从2014年6月的1.1%和2.3%一直下降到2017年6月的0.09%和0.04%，自2017年7月开始反弹，目前市场开放度分别为0.6%和0.5%。只有企业债市场的开放度整体保持大致稳定。

四、债券市场开放对无风险利率的影响——以韩国为例

本部分我们将采用国别经验分析的方法研究债券市场开放对无风险利率的影响。选择韩国为例的原因如下：第一，韩国国有企业占比相对较高，且在债券市场开放之前也存在刚性兑付；第二，根据资产选择区域偏好理论，韩国和中国同属于亚洲地区，债券资产属于可替代资产；第三，韩国债券市场采取渐进的开放策略，而且在1999年就基本完成债券市场开放，开放经验值得中国借鉴。

4.1 韩国债券市场的国际化之路

4.1.1 韩国国内债券市场的发展

韩国债券市场的发展以1997年金融危机为界可以分为两个阶段。

1997年之前，韩国债券市场平稳发展。1980年韩国债券市场余额为9590亿韩元，占GDP比例不足2.5%，1996年时韩国债券市场余额已升至139.43万亿韩元，占GDP比例为30%；债券市场规模年均增速接近8.5%。

1997年金融危机的爆发对韩国经济造成较大打击，但刺激了债券市场的发展。危机之后，政府发行大量的政府债券对银行进行重组和改造；信托公司的涌现导致企业债也大幅度增加。1998年韩国债券市场余额为217.21万亿韩元，占GDP比例跳升到43%。之后债券市场高速发展，债券品种也日益丰富。

4.1.2 韩国80年代启动金融市场的扩大开放

在20世纪80年代以前，韩国实施严格的金融管制，以政策金融和公共金融为主。1981年，由于国内政局不稳、全球性经济衰退以及经济增长结构性问题暴露，韩国开始实行金融体制改革，扩大市场开放。在接下来的十几年里，韩国实行了利率自由化、商业银行私有化、支持非银金融机构的发展以及推行混业经营促进竞争。在推行金融自由化的同时，韩国不断扩大资本市场开放，尤其是债券市场开放。

1981年，韩国政府宣布“资本市场国际化”计划，并分四个阶段实施。之后又公布了证券市场国际化的中期计划，1991年，有限度的对外国投资者开放本国的证券市场。1992 年引入QFII 制度，1994 年对国际投资者开放国债、公共债券以及中小企业可转债市场，之后不断的放开无担保证券和中小企业长期债券。1999年，大型企业长期债券的放开标志着韩国债券市场完全对外开放。在新兴市场国家中，韩国属于债券市场化程度相对较高的国家。

4.1.3 境外投资者偏爱韩国政府债券

韩国政府债券占境外投资的比例一直高于50%，最高超过92%，这与境外投资者持有中国债券的特点基本一致。在金融危机期间，境外投资者持有的政府债券比例迅速下跌。这可能是由于政府债券的流动性较好，在危机期间，境外投资者争相抛售政府债券，其它债券的比例被动上升，而非境外投资者主动增持大量的其它非政府债券。这一点从债券市场开放度也可以看出，在危机期间，无论是债券整体市场还是政府债券市场，市场的开放度都迅速下降。

韩国政府债券市场开放度持续高于整体债券市场的开放度，而且二者的走势基本一致。

4.2 韩国债券市场开放与短端利率的关系    

短端利率与货币政策关系紧密，我们通过回顾韩国债券市场开放进程及其相应的历史经济背景，来探讨韩国债券市场开放与短端利率之间的关系。

韩国债券市场的开放大致可以分为如下四个阶段：

阶段一（1999-2006）：债市开放初期，韩国经济不振，境外投资者不青睐韩国债券。

1999年债券市场完成开放之后，直到2006年底，境外持有的债券/总债券还不足1%，境外持有的政府债券/政府债券刚刚2%。这主要是由于2000年以来韩国经济处于震荡下行，GDP同比增速由1999年底的13.6%下降到2005年一季度的2.5%。迫于经济下行压力，债券市场刚性兑付被打破。

在此期间，韩元兑美元汇率从2000年初的1美元兑1130.99韩元上升到924.98韩元，升值18.2%。韩美两国的基准利率，韩国在大多数时期高于美国；韩国1年期国债和10年期国债到期收益率持续高于美国。我们知道，长期持有一国债券的收益等于持有期间两国债券收益率之差加上汇率升值幅度。可见，在韩国债券市场开放初期，经济不断下行的风险是境外投资者不愿意持有韩国债券的主导因素，汇率升值和利率差并不是重要的决定性因素。

阶段二（2007-2008）：韩国经济企稳，境外投资者大规模增持韩国债券。

境外投资者持有韩国债券/总债券从2007年初的1%迅速上升到2008年中的8.8%，持有的韩国政府债券/政府债券从2007年初的2%迅速上升到2008年中的12%。在此期间，韩元兑美元先从2007年初的936.76韩元升值到2007年10月914.74韩元，升值2.4%，然后2008年5月贬值到1034.31韩元，贬值13.1%。两国无论是基准利率，还是1年期国债收益率和10年期国债收益率，韩国利率持续高于美国，二者的利差不断扩大。

阶段三（2008-2011）：金融危机冲击，韩国经济先降后升，境外持债先减后增

随着金融危机的深入，韩国经济迅速下滑，韩元也迅速贬值，境外投资者大规模抛售韩国债券。从2008年中到2009年中，境外投资者持有韩国债券/总债券从最高点的8.8%下降到5.2%，持有的韩国政府债券/政府债券从12.4%下降到7.3%。

从2009年中开始，韩国经济开始反弹，韩元兑美元开始升值。受发达经济体QE的影响，全球流动性充裕，风险偏好修复，境外投资者大规模增持韩国债券，韩国债券市场开放度不断提高。境外持有债券/总债券从2009年5月的5.2%一直上升，到2013年7月达到最高为12%；境外持有政府债券/政府债券从2009年5月的7.3%一直上升，到2011年11月达到最高为18.3%。从2009年中到2011年底，韩国GDP增速从2009年一季度的-1.9%先上行到2010年二季度的7.4%，之后到2011年底回落到3%。韩元汇率从1美元兑1332.13韩元升值到1148.13韩元，升值幅度13.8%。两国基准利差不断走扩，由178bp扩大到315bp；两国1年期国债利差震荡走扩，由410bp扩大到  653bp。但两国10年期国债利差保持不规律震荡，2009年5月10年期国债利差175bp，2011年底时10年期国债利差利差为183bp。该时期，全球流动性充裕，风险偏好修复，韩国经济反弹，韩元升值，两国基准利率利差扩大是吸引境外投资者增持韩国债券的主要因素。

阶段四（2012）：后危机时代，债市开放度有所下降

从2012年开始至2017年11月，债券市场开放度处于下降趋势。境外持有的债券/政府债券从17.9 %下降到14.1%，最低为13.5%。该时期美联储开始退出量化宽松，货币政策逐渐收紧，全球风险偏好下降。韩国GDP维持在3%附近震荡，韩元汇率整体上先升值后贬值，震荡区间为1美元兑韩元在1050韩元和1200韩元之间；两国基准利差不断收窄，从2012年初的314bp一路下行到18bp；两国1年期国债利差同样持续收窄，从2012年初的652bp一路下行到23bp；两国10年期国债利差先上升后下降，从2015年底利差为负，美国10年期国债收益率开始高于韩国。值得注意的是，韩国政府债券市场开放度自2017年底出现反弹，这主要得益于美元指数的走弱，韩元自2017年11月至今开始持续的升值。

可见，境外投资者在投资韩国债券市场时，首先受全球风险偏好以及韩国经济稳定与否的影响。其次是追逐收益率，也就是看短期利差和汇率升值与否。长期国债收益率利差并不是决定因素。也即是说，韩国债券市场开放之后，短期基准利率主要还是由韩国央行根据经济状况来决定，并不受境外投资者的影响。短期基准利率的变化是影响境外投资者是否持有韩国债券的原因而不是结果。

4.3 韩国债券市场开放与长端利率的关系    

那么韩国债券市场开放之后，对长期利率造成什么影响呢？

第一，分别观察债券市场开放度增加时期和下降时期，韩国基准利率与10年期国债利率的变化趋势。我们发现，在债券市场开放度增加时期，韩国基本处于加息状态，短期基准利率不断上升。但十年期国债利率并没有随之上升，甚至还持续下降。而且，在债券市场开放度更高的时期II，十年期国债利率的下降趋势更为显著。但在债券市场开放度下降时期，韩国基本处于降息状态，短期基准利率不断下降，十年期国债利率随之下降，二者的变动趋势基本一致。

这说明在韩国政府债券开放度上升时期，政府债券市场出现了“格林斯潘利率之谜”。所谓的“格林斯潘利率之谜”是指，美联储自2004年6月以来经数次加息后到2005年6月份，美国联邦基金利率从1%提高至3.25%，但同期美国10年期国债收益率却从4.7%左右降至4.0%左右，长期利率没有随着短期利率的上调而上涨。尽管解释“格林斯潘利率之谜”的原因有很多，如通胀预期下降、消费者信心不足而投资无风险债券国债以避险等因素；但美国国债持有者结构变化，国外投资者对美国债券的需求推动了美国长期国债价格上升、利率降低，是一个不可忽略的重要因素。

在经历了1998年亚洲金融危机的洗礼后，新兴市场普遍采取了积累外汇储备的政策，来应对未来可能产生的资本流动冲击。2004-2006年的美元加息周期期间，新兴市场国际储备资产增加了1.73万亿美元，其中相当一部分外汇储备资产投向了美国国债。同期，国外增持美国国债4331亿美元，国外持有美国国债的市场占比上升了5个百分点。

也即是说，在韩国加息时期，境外投资者增持长期韩国政府债券，推高了韩国政府债券的价格，10年期国债收益率不增反降。境外投资者持有的比例越高，十年期国债收益率下降的越明显。

第二，我们计算了金融危机之后韩国十年期国债收益率与美国十年期国债收益率的联动关系。发现，在200906到目前整个区间，二者的相关系数为0.78。在200906-201112时期，也即是政府债券市场开放度上升时期II，二者的相关系数为0.85；在201201到目前时期，也即是政府债券市场开放度下降时期II，二者的相关系数为0.36。也即是说，在境外投资者增持韩国政府债券期间，韩国10年期国债收益率与美国10年期国债收益率之间联动性增强，二者逐渐收敛。事实上，国外的理论研究也表明，随着一国金融市场的开放，中心国家（美国）向该国的货币政策溢出效应将会更加显著，该国货币当局将丧失对长端利率的控制力。这与Obstfeld（2015）的研究结论是一致的。

第三，韩国十年期国债收益率的波动并未随着境外投资者占比的增加而显著变化。这可能是由于进入韩国债券市场的多为外国央行、主权财富基金等中长期投资者，他们倾向于持有到期，进行全球资产配置分化风险而非套利交易。只有当该国发生危机或者系统性风险时，才会急速抛售该国政府债券。我们也可以发现，在金融危机期间，韩国十年期国债收益率波动率大幅度上升，这与境外投资者的抛售紧密相关。也即是说，境外投资者会在危机期间放大债券收益率的波动率， 这与Jaramillo and Weber （2013）的研究结论一致。

总之，随着债券市场开放度的增加，长期国债收益率有下行趋势，境外投资者的占比越高，下行趋势越显著。该国长期国债收益率与中心国家（美国）长期国债收益率的联动性越强，货币当局逐渐丧失对长端利率的控制力。境外投资者占比的增加，并没有显著增加长期国债收益率的波动率，但在危机期间，会显著放大债券收益率的波动率。

五、中国债券市场开放对无风险利率的影响

5.1 短期中国债券市场开放对无风险利率的影响有限

我国债券市场的开放还处于初级阶段，在所有债券种类中，国债市场的开放度最高为5.66%，但远远低于债券市场成熟经济体的开放度。在境外投资者持有的中国债券中，国债占比超过50%，国债与国开债之和超过80%。随着中国债券市场的进一步开放，国债市场的开放度有望进一步提高。站在当前时点，中国债券市场的开放会对中国的无风险利率产生什么影响呢？

根据韩国的经验研究，驱动境外投资者增持一国债券的因素主要包括债券市场优势、本国经济稳定、国际投资者风险偏好以及短期利差。接下来，我们将从中国债券市场制度特点、中国经济基本面、国际投资者风险偏好、以及收益率的角度论证，短期内我国国债市场难以出现境外投资者大规模的增持。债券市场开放对中国的无风险利率影响有限。

5.1.1 制度缺陷降低吸引力

目前，我国债券市场是世界第三大债券市场，但由于起步晚、底子薄等原因，我国债券市场在制度设计上存在一些先天缺陷。我国债券市场包括交易所、银行间市场以及商业柜台市场。债券登记、托管以及结算机构包括中国证券登记结算有限责任公司，中央国债登记结算有限公司和上海清算所。监管机构有人民银行，证监会，财政部以及交易商协会。多头监管、市场分割，大大增加了境外投资主体投资国内债券的成本。此外，我国国债市场换手率较低还不到0.5，低于日本、韩国以及泰国国债市场的换手率，流动性较差。国债发行不连续，无法形成连续的收益率曲线，不利于债券投资组合管理。

政策限制并非外资进入中国债市的主要障碍，债券市场的制度缺陷降低了我国债券市场的吸引力。截至到2017年10月27日，我国QFII额度944.94亿美元，RQFII额度5903.6亿美元，但实际投资额度低于获批额度。截至2015 年5 月，人民银行选定的境外清算行共有15家，但实际进入的仅有中国香港、中国澳门、加拿大、新加坡等国家或地区的清算行。短期内，我国债券市场制度建设没有改善的情况下，难以吸引大量外资进入。

5.1.2 经济存在下行压力，全球风险偏好转向

中国经济一直保持较快增长。截至目前，我国GDP同比增速不仅高于发达经济体，还远远高于绝大部分新兴市场发展中经济体。但金融危机之后，我国GDP同比增速也在持续下滑，经济增长效率也有所下降。根据官方数据的计算表明，2007年至2012年，全要素生产率对经济增长的贡献平均仅为1.3个百分点，这是各阶段中最低的。与此相对应的是，同期内资本投资对经济增长的贡献平均高达7.7个百分点，这是各阶段中最高的。这意味着，全球金融危机之后中国的经济增长主要依靠投资来驱动。十九大报告提出，未来我国经济增长将由追求GDP转向更高质量的增长，这意味着未来我国经济转型的过程中，将会加大对经济下滑的容忍度。

净出口和投资是2017年经济回暖的主要动力， 2018年宏观经济将会出现一定回落。净出口受到全球经济复苏同步性下降、人民币汇率升值以及中美贸易摩擦加剧等因素压制，房地产与基建投资受地方政府融资约束的限制难以支撑。我们预计2018年GDP增速将小幅回落至6.6%。此外，我国的房地产风险凸显，不利于债券市场资金流入。

而另一方面，美国仍处在加息缩表的货币政策紧缩通道当中。2018年3月美联储再次加息25个基点至1.50%-1.75%，这是美联储自2015年12月加息以来的第六次加息。此外，美联储还上调了2018年和2019年的经济增长预期至2.7%与2.4%，提高了2019-2020年的加息频率。美元指数是全球资本流动方向的风向标，当美元指数上升时，资本流动一般是流出新兴市场国家，流入发达经济体。当前美元指数疲软，进一步下行空间有限，未来美元指数存在反弹需求。此外，随着中美贸易摩擦的加剧，全球投资者风险偏好下降，全球投资者青睐发达经济体的安全资产，这不利于境外资本流入我国债券市场。

因此，从我国经济基本面与全球风险偏好来看，短期内，我国债券市场难以出现大规模的资本流入。

5.1.3 人民币升贬值幅度变化是影响境外投资者的关键因素

境外投资者持有我国债券的收益取决于债券收益率利差和汇率的升值幅度。根据韩国的研究经验，短期利差是影响境外投资者持有债券的原因，长期利率变化是境外投资者持有债券变化的结果。但对于中国债券市场，我们发现无论是短期利差还是长期利差都不是影响每月境外投资者增持中国国债的因素，二者的相关系数几乎为零。只有在2015上半年，中美利差持续收窄，境外增持的中国国债规模震荡下行。此外，汇率的升贬值本身也不是影响境外增持我国国债的因素。从2015年8.11汇改到2016年底，人民币处于持续贬值状态，但境外增持的国债规模呈无规律的震荡状态。2015年8月境外投资者减持中国国债90亿，而2016年9月单月增持410亿，达单月增持规模最高。那么，什么是影响境外投资者每月增持中国国债规模的关键因素？

我们计算了每月人民币的升贬值幅度，发现境外投资者每月增持国债规模与人民币升贬值幅度紧密相关，二者的相关系数为0.42。8.11汇改以后，二者的相关性进一步提高到0.48。也即是说，如果上个月人民币升值幅度增加或者人民币贬值的幅度降低，那么本月境外投资者增持的国债规模就有可能增加。因此境外投资者更关注人民币汇率的升贬值幅度变化而不仅仅是升值贬值本身。鉴于人民币汇率自2017年5月至今已经升值8%，未来随着美元指数的反弹，人民币存在一定的贬值压力。

因此，从收益率角度看，也不利于境外投资者大规模增持中国国债。

综上所述，由于我国债券市场存在天然的制度缺陷、国内经济增长处在换挡转型过程、金融风险日渐凸显、国际投资者风险偏好转向、以及人民币存在潜在贬值压力，短期内，我国国债市场难以出现大规模的境外增持。虽然境外投资者持有我国国债的规模不断上升，但每月的增量波动较大，占当月国债市场交易额的比例过低。2017年7月，债券通正式实施，当月国债增持规模378亿，仅占当月国债成交量的3%。随后两月境外投资者增持国债规模便出现不同程度的下滑。2018年1月，人民币升值2.58%，当月境外增持国债规模高达605亿，达到单月增持最高，但仅占当月国债成交量的4.6%。按照当前境外投资者每月增持中国国债的规模来看，短期内，我国债券市场开放进展缓慢，难以对我国的无风险利率产生显著影响。

5.2 长期债券市场开放将压低长端无风险利率

在今年7月召开的第五次全国金融工作会议上，习主席对金融工作作出了一系列重大判断、重要决策和明确要求：“党的十八大以来，我国金融改革发展取得了新的重大成就。回顾我国金融业发展历程，解决影响和制约金融业发展的难题必须深化改革。”

“不断扩大金融对外开放，通过竞争带来优化和繁荣。”从更高层面认识对外开放的意义，坚持扩大对外开放的大方向，不断推动有关政策改革，更好实现“三驾马车”的对外开放：一是贸易投资的对外开放。二是深化人民币汇率形成机制改革，既要积极有为，扎实推进，又要顺势而为，水到渠成。三是减少外汇管制，稳步推进人民币国际化，便利对外经济活动，稳妥有序实现资本项目可兑换。同时，在维护金融安全的前提下，放宽境外金融机构的市场准入限制，在立足国情的基础上促进金融市场规制与国际标准进一步接轨和提高。

目前我国全球第二大经济体，对世界经济增长贡献率超过30%。按国际惯例来看，走向开放，尤其是金融业开放是未来的趋势。因此，本部分我们将分析长期债券市场开放对我国无风险利率的影响，其中的“长期”是指未来的某个时间段我国的债券市场完全放开，也就基本实现了资本账户开放。

5.2.1 理论分析   

一国金融市场完全开放会对本国利率产生什么影响，一直也是学术界热议的话题。最初的是“三元悖论”，也即是一个国家不可能同时实现货币政策独立、固定汇率以及资本的自由流动，只能实现三者中的两个。也即是说，如果该国实现资本自由流动，那么该国要想保持货币政策独立，只能实施浮动的汇率制度。因此，如果金融市场开放，该国实施的是浮动汇率，那么该国的利率是由本国的货币政策决定；如果该国实施的是固定汇率，那么该国的利率将由中心国家（美国）的货币政策来被动决定。

后来，Rey(2013)提出了全球金融周期理论，即全球资本流动、风险资产价格和机构杠杆率的变动趋势具有全球同步的特征，导致全球同步主导因素是美国的货币政策和全球投资者的风险偏好。她认为“三元悖论”可以简化为“二元悖论”，即一个国家一旦实施了资本自由流动，不管实施什么类型的汇率制度，都不可能保持货币政策独立。因此，如果金融市场开放，该国的利率将由中心国家（美国）的货币政策来被动决定，与汇率制度无关。

之后，Obstfeld(2015)采用实证检验，研究了全球主要发达经济体和新兴经济体的货币政策和汇率制度关系，发现在资本自由流动的前提下，汇率的弹性程度影响货币政策的有效性，并提出了“2.5悖论”。也即是说如果一个国家开放了金融市场，在固定汇率制度下，该国将丧失货币政策独立性，利率受美国的货币政策被动决定；在浮动汇率制度下，该国的货币政策可以保持短端利率的独立性，但无法保持长端利率的独立性。也即该国可以根据本国的经济状况实施货币政策来决定短端利率，但长期利率将会与中心国家（美国）长期利率联动性增强，二者呈收敛趋势。外围国家与中心国家之间的经济联系不仅仅有贸易渠道和资本流动渠道，还有风险传染和预期渠道。后者是促使不同国家长期利率收敛的主要机制。

5.2.2 债券市场开放对中国短端利率的影响

中国货币政策追求多目标制，包括经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，目前还增加了去杠杆和金融稳定。中国货币政策在追求内部平衡同时还要维持外部平衡，而美国货币政策只追求内部平衡。追求外部平衡必然会增加中国对外部环境的依赖，受到美国货币政策的影响。事实上，自中国2001年加入WTO之后，我国短端政策利率受到美国货币政策的影响明显增强。

具体来看，2003年-2006年间，中美经济共同上行，中国追随美国实施紧缩的货币政策。一方面抑制国内经济过热，一方面有助于防止资本外流，实现内外平衡。当中美经济共同下行，也即2009年，中国紧随美国实施宽松的货币政策，有助于刺激内需。

当两国经济分化，如2007-2008；2010-2012期间，美国经济下行，中国经济上行，美国采取宽松的货币政策，中国采取紧缩的货币政策，一方面有助于抑制需求，另一方面有助于资本流入。

自美国经济开始复苏并于2015年实施加息以来，虽然中国经济处于下行趋势，但中国货币政策受制于资产价格不断上涨和金融去杠杆的压力，1年期存款基准利率虽然没有上调，但银行间市场利率不断上行，跟随美国“加息”。

因此，债券市场完全开放之后，如果中国继续实施有管理的浮动汇率制度，货币政策依然追求内部平衡和外部平衡，那么中国的短端利率难以保持独立，短端利率将会受到中国经济周期、货币政策的目标以及美国经济周期的共同影响。未来，短端基准利率的变化大概率与美国短端基准利率的变化保持一致。如果中国实施完全浮动的汇率制度，货币政策专注于内部平衡，那么中国可以保持短端基准利率独立。

5.2.3. 债券市场开放对中国长端利率的影响

我们利用所有可得的历史数据来计算各大经济体的10年期国债收益率相关系数，除了中国以外，美国、欧元区、英国、日本、德国、法国的十年期国债收益率两两之间均显著地高度相关（相关系数均超过0.8），中国由于存在资本管制、市场化程度较低以及开放进程缓慢等原因，债券市场与国际市场相对独立。

2010年我国债券市场开始加速对外开放，2014年债券市场开放进入深化阶段，在此背景下我们分别使用2010年开始的国债收益率时间序列与2014年开始的国债收益率时间序列再与其他各国进行相关性分析之后发现，2010年后我国与他国之间的相关系数出现了显著大幅提升，相关系数提升至0.35以上，2014年后进一步上升到0.67以上。债券市场开放明显提高了我国长期债券收益率与国际债券市场的相关性。

韩国的经验表明，随着债券市场开放度的增加，即使在加息阶段，长期国债收益率有下行趋势，境外投资者的占比越高，下行趋势越显著。结合理论与国际案例，我们认为中国债券市场完全开放会对中国的长端利率产生如下影响：

第一，中国的长期债券收益率与中心国家（美国）长期债券收益率之间联动性将进一步增强。中国当前是世界第二大经济体，但还存在较强的资本管制，中国长期国债收益率与美国长期国债收益率之间联系主要通过贸易渠道和预期渠道。随着债券市场的完全开放，资本流动将成为债券市场之间联系主要渠道，二者的同步性将进一步提高。

第二，中国的长期债券收益率有下行趋势，逐渐与美国收敛。影响长期债券收益率的因素有很多，包括未来的短期利率、通胀预期、风险偏好等。但国债市场的供给和需求是影响债券价格的根本因素。中国政府政局稳定，经济增长稳健，国际风险评级较高，长期国债收益率处在高位，受国际投资者的偏爱。如果债券市场完全开放，中国国债境外投资者比例一定大幅度提升。尤其是当中国处在加息阶段，随着境外投资者需求增加，长期国债收益率可能不会随着短期利率的提升而上行。境外投资者的比例越高，长期债券收益率的下行趋势越明显。

第三，债券市场开放对中国债券市场波动的影响有限。中国债券市场开放采取渐进的开放策略，主要面对外国央行、主权财富基金等中长期战略投资者。他们的投资风格稳健，在全球市场投资分散风险而非套利交易。因此，其开放不会增大市场波动。

六、结论

本文在总结我国债券市场对外开放的基础上，借鉴韩国债券市场完全开放之后的影响，分别研究了当前我国债券市场开放以及未来债券市场完全开放之后对我国短期、长期利率可能产生的影响。具体结论如下：

第一，当前境外机构和个人持有的人民币债券规模不断上升，人民币债券占比稳步提高。但与债券市场开放成熟的经济体相比，我国国债债券市场的境外持有比例仅有5.66%，依然偏低。境外投资者持有的债券资产中，利率债占比超过80%，其中国债占比超过50%。不同类型债券的市场境外持有比例存在分化，国债最高且处于上升趋势，政策性银行债次之，信用债最低且处于下滑趋势。

第二，韩国的经验表明，境外投资者在投资韩国债券市场时，首先受全球风险偏好以及韩国经济稳定与否的影响；其次是追逐收益率，也就是看短期利差和汇率升值与否；长期国债收益率利差并不是决定因素。随着债券市场开放度的增加，长期国债收益率有下行趋势，境外投资者的占比越高，下行趋势越显著。境外投资者占比的增加，并没有显著增加长期国债收益率的波动率，但在危机期间，会显著放大债券收益率的波动率。

第三，由于我国债券市场存在天然的制度缺陷、国内经济增长处在换挡转型过程、国际投资者风险偏好转向、以及人民币汇率的潜在贬值压力，短期内我国国债市场难以出现大规模的境外增持。按照当前境外投资者每月增持中国国债的规模来看，短期内我国债券市场开放进展缓慢，难以对我国的无风险利率产生显著影响。

第四，债券市场完全开放之后，如果中国继续实施有管理的浮动汇率制度，货币政策依然追求内部平衡和外部平衡，那么中国的短端利率难以保持独立，短端利率将会受到中国经济周期、货币政策的目标以及美国经济周期的共同影响。未来短端自然利率的变化大概率与美国短端基准利率的变化同步。如果中国实施完全浮动的汇率制度，货币政策专注于内部平衡，那么中国可以保持短端基准利率独立。

第五，中国债券市场完全开放之后，中国的长期债券收益率与中心国家（美国）长期债券收益率之间联动性将进一步增强。中国的长期债券收益率有下行趋势，逐渐与美国收敛；随着境外投资者占比的提高，长期国债收益率可能不会随着短期利率的提升而上行。境外投资者的比例越高，长期债券收益率的下行趋势越明显。当境外投资者以国外央行、主权财富基金等中长期战略投资者为主时，债券市场开放对中国债券市场波动的影响有限。

来源：宏评债论