【寒飞论债】资管新规,轻轻的来了;中国债市,猛烈的涨吧!

4月27日,资管新规终于正式落地,一时间债市股市的多头空头们都在其中找“证据”,可惜的是两个市场都已经几乎收盘(债市夜盘有零星成交),紧接着第二天是周六股市休息,债市上班,可以看看到底真正的投资者是如何“trading”资管新规的。

作者:徐寒飞 

4月27日,资管新规终于正式落地,一时间债市股市的多头空头们都在其中找“证据”,可惜的是两个市场都已经几乎收盘(债市夜盘有零星成交),紧接着第二天是周六股市休息,债市上班,可以看看到底真正的投资者是如何“trading”资管新规的。在给出我的“资管新规”对债市影响的解读以及对未来债市走势的看法之前,先回顾下过去近半年时间我对债券市场走势的思考吧。

2017年年底写的前三篇文章,主要对2018年的债券市场走势进行展望。一般来说,分析师的年度展望大多数不靠谱(离实际差得很远),不过我的年度展望希望读者能认真的读读,大部分都是靠谱的(我很少吹牛的,你们知道的),基本都可以蒙对当年行情十之八九。

比如说2018年:我的核心观点是,即使是熊市,债券仍然有非常大的机会,而且拐点就在春节前后,下行幅度或许100bp。看看下图,是不是又几乎蒙对了?

而2018年写的两篇文章,一篇《…黑天鹅…》,一篇《…浪起来…》,前者说的是:不看好2018年中国股市(三个理由:大盘蓝筹股的政策红利不应给高估值,融资缺口对企业影响负面,业绩恐怕不及预期),再加上商业银行资产负债表扩张速度下降和风险偏好下降,以及债券市场安全边际上升,债券市场有超预期成为牛市的可能(一只黑天鹅)

后者说的是:由于总量效应切换成结构性效应,有三个原因支撑债券市场上涨而出现结构性牛市,(1)经济的边际变化(受到金融供给侧改革负面影响),(2)政策的弹性上升(对冲经济变弱),(3)机构资产配置行为的变化(多配债,少配非标)

事后来看,上面两篇文章中,在对2018年影响债市的重要变量的判断上,都没犯方向性的错误,而1~4月份以来,10年金融债最大下行幅度接近80bp,用实际下行幅度/预测下行幅度来看,这两篇文章应该能打八十分吧。

那么,资管新规正式推出,会不会改变债券市场的走势呢?尤其是近期降准后的资金紧张,已经导致债券收益率出现反弹迹象,叠加资管新规,后期债券市场该如何走呢?

一、资管新规确实“有放松”。与征求意见稿和市场预期相比,本次资管新规有明显“放松”,主要体现在:(1)过渡期延长,资管新规的过渡期延长至2020年底,相比征求意见稿多了1年半。而且在过渡期内,仍然可以发行老产品对接存量资产;(2)鼓励市值法计量,但部分封闭式产品可用摊余成本法,降低了低流动性资产的“异常价格”带来的产品净值异常波动的风险。

显然,资管新规的“放松”与之前的政策“放松”一脉相承。我们在之前反复提到了政策“弹性”上升的问题,包括2018年央行连续的动用各种准备金工具(定向降准,临时降准,替代降准)来释放流动性和降低商业银行负债成本,以及商业银行拨备覆盖率下调,其实政策层面的“弹性”上升已经非常明显了。预计本次资管新规的“放松”会进一步强化机构对政策“放松”的预期,从而起到改善流动性预期的作用。image.png

二、资管新规冲击的总量效应让位于结构效应。在资管新规落地之前,具体实施细则存在较大的不确定性,而且叠加监管机构的一些“过于严格”的临时性措施,这使得机构整体在杠杆和资产配置上都非常谨慎,资管新规的“总量”效应非常明显,2017年债券市场的大幅下跌就是在反应这种“总量冲击”。而资管新规落地之后,政策不确定性消失,预计临时性的“管制措施”将逐渐被替换或者撤销,至少那批“好学生”可以出来正常活动了,市场对于资管新规的负面影响形成的一致性预期将被打破。

举例来说,由于对非标资产投资的政策并未放松,因此,预计未来以银行理财为主的资管机构会进一步增加流动性资产和标准化资产(主要是债券类产品)的配置比例,规模收缩形成的总量冲击被适当“放松”,而资产配置结构带来的变化将更加显著,因此对与债市来说,起码会出现一波“结构性牛市”行情。

此外,所有在对资管新规影响的讨论中,忽略了一个重要的假设前提,那就是资管新规的影响与金融机构资产负债表扩张速度有关,一旦出现金融机构资产负债扩张速度明显下降,资管新规对金融机构的影响将大大降低。现在看来,社融增速已经出现了明显下降,未来很可能继续下行跌破10%,这意味着资管新规的“总量效应”将完全消失。

三、更进一步来看,国内金融市场和宏观经济面临的内外冲击越来越明显,包括资管新规在内的“政策放松”是对冲工具之一。内部有金融供给侧改革对实体经济的负面影响,而外部则有中美贸易战愈演愈烈,从资产价格走势来看,其实投资者开始逐渐Pricing内外冲击的影响,包括:

(1)股票市场已被“打回原形”,3000点的心理防线一旦跌破,股市恐怕会成为今年表现最糟糕的资产类别;

(2)商品一波接着一波的下跌,借着地缘政治拉升的油价苟延残喘;

(3)2018年整体流动性好于预期,债券市场走出一波“莫名其妙”的小牛市,收益率最大下行幅度超过50bp;

(4)人民币汇率强劲升值,进一步压缩外部需求。此外,我们观察到的实体经济融资成本大幅上升,以及两类企业释放了明显的受到负面冲击的信号,一类是受贸易战影响的企业(既包括进口核心部件依赖度高,也包括相关产业链),一类是与地方政府融资平台相关的企业。image.png

资本市场释放的投资者预期信号,其实应该是比较明显的了,尽管我们说预期未必会兑现,但是这么多市场同时在“预期”同一件事情,这就需要央行和监管当局警惕了,万一市场 “预期”对了呢?

从债券市场的观察角度来看,值得关注两个迹象:“量”和“价”,一是中低等级信用债的净发行量持续下降,二是中低等级融资主体的信用利差持续飙升,与“非标”融资成本持续大幅反弹走势一致。显然,“融资缺口”冲击对实体经济的负面影响正在体现,而且一旦违约形成一定规模,机构风险偏好下降和债券违约上升是一个互相强化的“正反馈”过程,最终酿成金融系统性风险的概率不低。image.png

姑且不考虑债券市场目前的“安全边际”是否足够高,未来两个非常重要的因素仍然会成为推动债券市场继续上涨的力量:

一是政策加速放松。炒房地产政治上不“正确”,去杠杆(地方政府和国企)是未来三年的目标,外部需求受制于贸易战,其实目前中国的经济增长引擎(地产,基建和出口)几乎都面临熄火的风险,监管政策和货币政策的适度放松,有利于经济和金融的软着陆,预计未来央行仍然会通过降准来降低商业银行负债成本,甚至也不排除加大OMO的净投放力度,近期的资金面紧张不是常态。否则,如果出现金融机构融资供给和实体经济融资需求同步下降,会带来经济增长失速风险和金融系统性风险爆发。

二是风险偏好下降。流动性冲击和风险偏好下降,实际上就是我们所说的“总量效应”和“结构效应”的表现,不过前者比较直接容易观察,而后者则受到外部约束和内部预期影响,不大容易观察到,但是我们从资产价格走势来看,以及从一些风险事件爆发来看,机构的风险偏好至少在边际上已经有明显下降的迹象,体现在债券投资上,就是“信用”越来越比“信仰”更重要。

央行降准之后,在快速上涨之后,债券市场出现了一波“获利了结”回撤走势(幅度在10-15bp),欲速则不达,其实短期资金面紧张和美债收益率破3%对国内债市的影响并不大,尽管本次资管新规落地的直接影响并不大,但是很可能改变了机构的预期,是债券市场下一轮上涨的“催化剂”,我们预计未来一个季度,中长端收益率下行的幅度可能在30-50bp左右,10年国开将逼近4%附近,10年国债将逼近3%附近。不过,仍然友情提示,债券是结构性牛市,利率信用的分化会更加明显。

资管新规,轻轻的来了;

  中国债市,猛烈的涨吧

来源:寒飞论债

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