中国海外发展(00688.HK):首季报未见惊喜,维持“中性”评级,目标价:28港元

机构:申万宏源评级:中性(重申)目标价:28 港元大型国有内地开发商中国海外发展于周四午间公布2018年一季度业绩,同期公司营业收入仅同比微增0.8%,经营溢利同比增长5.7%。公司在这一轮自2017年启动的板块重估中显著跑输同业,而销售

机构:申万宏源

评级:中性(重申)

目标价:28 港元

大型国有内地开发商中国海外发展于周四午间公布2018年一季度业绩,同期公司营业收入仅同比微增0.8%,经营溢利同比增长5.7%。公司在这一轮自2017年启动的板块重估中显著跑输同业,而销售增长的不确定和利润率承压这两大主要隐忧目前看仍然存在。我们微调公司目标价至28.00港元,并维持中性评级。

2018年一季度,公司实现营业收入276亿港元(同比增长0.8%),经营溢利为82亿港元(同比增长5.7%),这意味着公司经营利润率达29.8%,略高于去年同期的28.4%。与我们预测的公司2018年全年收入2010亿港元(同比增长21%)相比,其首季实现的销售收入比例为14%,略微低于2017年的16%和2016年的15%。截至3月末,公司手持现金从2017年末的1040亿港元下降至925亿港元,推动净负债率上升9个百分点至36%,主要原因我们认为在于公司一季度继续致力于增加土储。

今年一季度实现合约销售金额同比增长15%至660亿港元,合约销售面积同比增长9.3%至360万平米,该销售增速仍继续低于同期板块约30%的平均增速。公司此前于3月末的业绩发布会上表示,预计2018年总可售资源同比增长58%至5550亿港元,但仍仅将2018年全年销售目标定为2900亿港元,同比增长25%,主要考虑到一方面市场可能会有波动,另一方面预计下半年推货较多,尤其集中在四季度。

继2017年在公开市场大幅增加土地开支(同比增长134%至950亿元)后,中海外今年一季度仍持续积极增加土储,共计新增17个项目,权益代价为280亿元,平均土地成本达6229元/平米(2017年为6501元/平米),土地支出占同期合约销售金额的比例维持在50%的水平。但公司在拓展城市布局时仍维持审慎态度,在2017年仅新进入4个新城市,且在2018年一季度未进入任何新城市。我们估算公司目前总土地储备建面6580万平米,权益总土地储备建面为5520万平米,可以支撑未来3-4年的开发,且三四线城市占比极为有限。公司平均土地成本约5200元/平米,占当前销售均价比例为35%。

中海外2017年销售增速仅10%(同期板块平均增速为60%),2012-2017年间的复合增长率仅约17%(同期板块平均增速为30%),公司2017年前土地购置较为犹豫、与同业合作开发较少、以及管理层团队变动是三个主要原因。公司将2020年销售目标定为4000亿港元,这意味着2018-2020年复合增长率达20%。但持续的房地产调控可能令公司去年以来在公开市场上购买的诸多项目在销售进度和定价利润率上都面临不确定性。我们微调目标价至28港元,维持20%净资产值折价的目标估值。公司目前估值不贵,仅为7.3倍18年PE,0.9倍18年PB,净资产值折价27%。但短期看不到明显催化剂。我们重申中性评级。

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