【国君研究】重磅！第一时间，全面解读核电主题机遇——国君策略/公用事业/机械/电力设备联合电话会议

作者：李少君 牟一凌 

4月23日，中央政治局会议，时隔三年再提“扩大内需”。同日，国家能源局核电司曾亚川司长表示三代核电已具备批量建设条件。4月10日，台山核电厂1号机组获首次装料批准书；4月25日，生态环境部副部长、国家核安全局局长刘华在北京向中核集团三门核电有限公司颁发了《三门核电厂１号机组首次装料批准书》采用AP1000的三门1号当晚启动1号机组第一组燃料组件装载操作。核电“十三五”规划核电机组投产目标，现阶段只完成35%。

核电重启在即，主题机遇如何把握，国君策略联合三大行业为您提前解读！ 

策略主要观点 

核电：扩大内需与高端制造的契合点

1、市场风险偏好分化，宽货币和紧信用环境带来估值驱动的土壤，主题投资将继续活跃。

降准之后，我们认为在结构去杠杆政策目标下，宽货币紧信用的环境将持续呈现，这意味着去年以来金融市场流动性偏紧+实体信贷相对宽松的格局将反向变动，资金在实体和金融之间的流向会再平衡。我们从历史经验来看，市场PE驱动的土壤在形成，这也是市场近期呈现高风险偏好的一个原因。后续我们会看到，与2013年出现经济增速放缓、同时信托资产刚兑打破的风险事件不断出现的情况类似，市场风险将偏好出现分化，中美贸易战、资管新规会让低风险资金产生避险情绪，而高风险偏好资金则会在部分板块反复活跃。中美贸易战下的芯片，资管新规下的银行IT，就是这种趋势产生的市场表现。我们认为，主题投资的土壤正在形成。低预期，交易结构相对分散，成为市场阻力最小的方向。

2、政治局会议三年后重提扩大内需，核电兼具内需和高端制造的属性。

从近期政策表态看，“扩大内需”在政治局会议再度重提，我们认为，其主要方向仍在于消费和先进制造业，而这一点市场正在形成共识。目前国内先进制造业分为两类，一类是我国亟需补短板的，例如半导体、生物医药；一类是我国位于世界领先水平的，如高铁、核电。我们认为，前者在于长期的战略扶持，后者根据十九大提出的三步走规划，2020年之前，仍是十三五冲刺阶段为经济带来支撑的核心动能。根据“十三五规划”，全国核电投产约3000万千瓦、开工3000万千瓦以上，2020年装机达到 5800 万千瓦。截止目前，我国投产机组1050.6万千瓦，完成目标的35%，开工机组178万千瓦，仅仅完成目标的6%。后续完成十三五目标，保守估计每年装机6-8台，直接拉动投资2000亿元。考虑到核电接近清洁能源，正好助于我国能源结构调整，因此我们认为作为内需调整意义极大。

3、第三代核电批量建设条件已经具备，拐点到来，市场预期低位，建议积极布局！

在政治局会议提出“扩大内需”当日，能源局也表示第三代核电具备批量建设条件。从行业层面，由于核电批复2016年以后就开始停滞，市场预期处于低位，而近期台山核电装料，以及有标志意义的采取AP1000的三门核电，于我们开始会议的前1小时，获批装料成功，我们认为第三代核电批量商用的时期终于到来，核电建设周期的重启虽然迟到，但终于不会缺席！核电主题将在多年沉寂后，重显弹性！

从投资主线上，我们认为分两条主线布局，第一是弹性最大的设备供应商，推荐核岛设备和常规岛设备，受益标的：应流股份、东方电气，台海核电（停牌）；第二是 核电的运营商，受益：中国核电。

电力主要观点 

核心观点:国家对核电政策转变为积极，核电审批放开可期，推荐中国核电 (601985.SH)

1.核电背景

2011福岛核事故给我国乃至世界核电发展带来了负面影响，从那以后呢，我们国家就决定全部采用三代和技术。目前看来，我国核电审批已停滞两年，停滞的主要原因是：1）三代核电可靠性、安全性仍待验证。目前我国主要三代堆型有五种类型：AP1000、华龙一号、CAP1400、法国 EPR、俄罗斯 VVER 技术。除采用VVER的田湾三号机组于2018年2月投运外，其余三代核电均处于在建状态，未投入商运，缺少实际运行数据，出于谨慎性考虑，国家尚未核准新的核电项目。如果没有新审批核电项目，未来几年我国核电开工数目、并网数量将呈现急剧下降趋势，进展远远低于十三五计划，截止目前，我国投产机组1050.6万千瓦，完成目标的35%，开工机组178万千瓦，仅仅完成目标的6%。完成“十三五”规划依旧存在较大压力。 

2.为什么我们认为会放开

随着近期三代技术的不断推进，核电审批重启预期不断升温。其中三门一号、华龙一号、ERP均进展喜人。同时今年3月7日，国家能源局印发《2018年能源工作指导意见》，与前两年不同，本次《指导意见》对于核电发展的态度发生改变，2016年和2017年核电政策的关键方针均为“安全发展核电”，而2018年调整为“稳妥推进核电发展”，《指导意见》中提出要积极推进具备条件项目的核准建设，年内计划开工6～8台核电机组。因此我们预计核电审批重启可期。 

三门一号于今日获批装料，有望于今年底或明年初并网发电。三门核电1号的进度一直备受瞩目，主要是由于1）世界的三门一号：作为三代技术AP1000的世界首堆，其进度预示着福岛事件之后新一代核电的进展情况，对世界核电的发展影响重大。2）中国的三门一号：一方面，三门一号是我国首台投建的三代堆型，也有望成为我国首台并网的三代核电机组；另一方面，由于这是当年从美国西屋公司引进、并进行再创新的自主化依托项目，其成功与否关系到中国通过引进-消化-再创新-自主发展第三代核电的这条路径是否能走得通，也预示着我国三代技术的不断成熟。历经多次坎坷和一再延期后，三门一号于今晚启动装料，有望于今年年底或明年初并网发电。

华龙一号进展顺利，有望成为重点推广堆型。“华龙一号”是我国具有自主知识产权的三代核电技术。由于“华龙一号”主设备是基于国内已大量建设的二代改进堆设备优化而来，因此建设进展顺利。2017年5月25日，“华龙一号”首堆——福清核电5号机组提前完成穹顶吊装。“华龙一号”成本低于其余三代核电技术，具有较强的竞争力，未来有望成为我国核电的重点推广堆型。  

台山一号获准装料显示国家对三代核电信心。2018年4月9日，采用EPR技术的台山一号机组获得由国家核安全局颁发的首次装料批准书，装料在即。尽管作为三代核电，ERP地位稍逊于我国有自主知识产权的华龙一号、引进自美国的AP1000，但作为第一台装料的三代机组，台山核准装料体现了国家对三代技术的信心，为未来其他三代技术包括AP1000, 华龙一号的进程加速奠定了基础，有望对核电产业产生积极影响。 

多个核电重磅文件同时发布，三代核电进入批量建设阶段。4月23日，国家能源局核电司司长曾亚川在中国核能可持续发展论坛上表示，要科学合理制定面向2035年新一轮核电发展战略。中国核能行业协会专家委员会政策研究组组长表示，中国三代核电已具备批量建设条件。预计三代核电将在“十三五”后期进入批量化建设阶段，今后一个时期每年将开工6至8台三代核电机组建设。随着三代核电技术近年来不断取得喜人进展，我们预期困扰我国核电项目审批的技术问题或将得到解决，核电审批有望重启。 

3.推荐标的：中国核电（601985.SH），中国实力最强核电运营商。

中国核电（601985.SH）

公司储备核电项目丰富，业绩有望超预期。核电审批放开可期，限制公司中长期成长的制约因素有望逐渐消除，公司业绩有望超预期。公司多个核电项目已做好前期准备工作，具备开工条件，一旦国家放开核准，储备项目可以马上开工。根据2017年报，公司已经开展前期工作的沿海核电储备项目装机容量总计1150万千瓦，相当于当前体量的74%。一旦核电审批重启，公司丰富的储备项目有望较快开工，公司业绩有望超预期。我们现在预测股票目标价位8.50，当前价格6.53，空间30%。

4. 相关行业报告

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深度报告：中国核电（601985）实力最强核电运营商，有望直接受益于核电放开

事件点评：国三代核电将进入批量建设阶段，持续推荐中国核电

电力设备主要观点 

核心观点：自上而下看，行业层面核电投资主要在时点和空间两个维度有望超预期，自下而上看，核电设备属于传统发电设备，受益标的主要是发电设备三巨头，以及细分领域设备龙头。

1.自上而下看，行业层面核电投资主要在时点和空间两个维度有望超预期，时点上，距离十三五核电50+38GW的目标只有三年时间，因此，前期建设越低预期、意味着后期批量建设越迫切；空间上，十三五核电50+38GW的目标在市场预期范围内，但国家能源局核电司司长4月23日表示要科学合理制定面向2035年新一轮核电发展战略，因此随着后续政策出台，市场空间将刷新十三五50+38GW的装机目标，迎来新一轮更大的装机目标。

2.自下而上看，1）核电设备属于传统发电设备，受益标的主要是发电设备三巨头东方电气（600875.SH）、上海电气（601727.SH）及哈尔滨电气（1133.HK），以及细分领域设备龙头浙富控股（002266.SZ）、沃尔核材（002130.SZ）。2）两大央企东方电气、哈尔滨电气与上海大国企上海电气及其各自所组成的投标联合体在核岛、常规岛的成套设备领域形成垄断竞争优势，且随着核电多年开工受阻，设备端产能利用率较低、竞争格局改善，行业触底反转与新一轮装机目标有望形成核心设备量价齐升的格局。

由于近年核电开工较少，且核岛建设周期60个月、收入确认周期较长，因此各公司核电业绩短期释放有限，主要是跟踪行业开工招标及其主题投资机会。

3.受益标的：东方电气（600875.SH）、上海电气（601727.SH）、哈尔滨电气（1133.HK）、浙富控股（002266.SZ）、沃尔核材（002130.SZ）

（1）东方电气（600875.SH）

市场份额：核岛设备中，主泵市场份额40%，蒸汽发生器50%，稳压器40%，常规岛设备汽轮器等市场份额超过50%

业绩：2017年308亿元营收，6.7亿元归母净利，其中清洁高效发电设备207亿元营收，营收占比67%

在手订单：2017 年末公司在手订单858 亿元人民币，其中高效清洁能源占55%。按照每年获得3台核电机组设备订单估算，东方电气将每年获得70亿元核电设备订单。

估值：200亿市值，对应18年21倍PE

（2）上海电气（601727.SH）

市场份额：核岛设备中，主泵市场份额50%，堆内构件90%，控制棒驱动机构60%，常规岛主设备市场份额超过30%

业绩：2017年795亿元营收，减少10%，归母净利26亿元，同比增长11%，其中高效清洁能源（主要是核岛设备、风电设备和大型铸锻件）261亿元营收，营收占比33%

在手订单：2017年末在手订单2269亿元，同比下降7.1%；其中高效清洁能源设备占49.3%。

估值：730亿市值，对应18年35倍PE

（3）哈尔滨电气（1133.HK）

核岛设备中，稳压器市场份额30%，蒸汽发生器与主泵各有10%的份额

（4）浙富控股（002266.SZ）

主业水电设备，福清5、6号机组三代技术“华龙一号”的控制棒驱动机构供应商

（5）沃尔核材（002130.SZ）

主业电线电缆，核级电缆受益，2017年与中核工程公司联合研制的“三代技术华龙一号热缩套管”通过鉴定。

机械主要观点 

核心观点：近期核电板块催化剂密集，台山核电1号机组首次装料批准，AP1000首堆的商运，我们预计，三代核电将进入批量建设阶段。

1、AP1000为什么是重要催化剂？

4月25日，采用AP1000的三门1号获得首次装料批准书。十三五新建机组采用三代技术，其中，AP1000首堆的商运，被主管部门视作后续同类技术核电项目审批的前置条件（作为核电工程有核试验和无核试验的分界点，装料是核电机组带核试运行的重要里程碑，更是核电机组并网发电的关键前提。）。自2015年12月底以来，国内尚无新的核电项目获批。因此，AP1000首次装料，作为板块的重要催化剂，预示三代核电将进入批量建设阶段。

我们预计核电板块催化剂密集，核电设备有望迎来订单放量增长，推荐：应流股份、台海核电（停牌）、江苏神通。

2、市场空间有多大？

核电“十三五”规划目标，到2020年中国运行核电装机容量要达到5800万千瓦，在建3000万千瓦。目前我国在运核电机组37台（总装机容量3580万千瓦），在建核电机组20台（装机容量2287万千瓦），运行和在建的装机容量在5867万千瓦，距离2020年装机缺口在3000万千瓦，年均开工6至8台三代核电机组。

根据国家能源局数据，目前国内已经建成投产的二代改进型技术机组，单位造价达到13,000元/千瓦，正在建设中的首批三代核电机组更高，在16,000元-20,000元/千瓦之间；对应一台百万千万核电机组对应造价160-200亿元。

3、核电机组造价构成？

在核电投资中，基建、设备和其他项目通常分别占40%、50%和10%。每台百万千瓦机组设备需求在80亿-100亿左右。设备投资方面，核岛设备、常规岛设备和辅助设备通常分别占设备投资的52%、28%和20%；对应约40亿、22亿、16亿。

假定每年开工6-8台机组，对应年均设备总投资约500-600亿；其中核岛投资约300亿。

4、长周期、短周期设备招标节奏？

核电站建设过程中一般是以第一灌混泥土的浇注时间为核电站开工时间，英文简称FCD；长周期设备提前开工FCD约1-2年，短周期设备一般在开工FCD后半年或2年内招标。

比如台海核电2017年以来的主管道订单，属于长周期设备，2017年3月获得福建漳州1、2号机组，海南昌江3、4号机组主管道和波动管设备订单；但漳州1/2号和昌江3/4号预计在2018年获得核准。

5、推荐标的：

（1）台海核电（002366.SZ）：

核电设备需要设计制造资质，资质壁垒决定了行业的竞争格局。在核岛主管道这一细分领域，台海核电处于龙头地位；目前公司主管道市占率约50%，三代AP1000产品的毛利率为70%-80%。2016年以来新招标的主管道订单全部由台海核电获得。

2018年初公司签订36.5亿订单，台海集团采购容器锻件等产品，交易执行期至2020年底，预计每年净利润2-6亿元。

同时，公司新增市场布局积极。如，中核集团称，未来将批量建造近20座海洋核动力平台。海洋核动力平台将为中国南沙岛礁提供能源保障及淡水保障。预计每座海洋核动力平台的投资约为20亿元，20座海洋核动力平台总造价大约为400亿元。公司在海上浮动核电站等小型反应堆积极布局，未来有望迎来业绩增量。

（2）应流股份（603308.SH）：

公司核电业务积极受益核电机组核准、开工；核电后处理也是公司未来发展重心，主泵泵壳、金属保温层、中子吸收材料带来增量业绩弹性。

公司是高端制造两机领域核心受益标的，9月底E型燃气轮机叶片得到GE认证，预计2018年2-3亿新增销售。

公司沉淀多年的两机、乏燃料处理业务，步入业绩释放期，估值业绩相匹配。

主泵位于核岛心脏部位，用来将冷水泵入蒸发器转换热能，是核电运转控制水循环的关键。

公司已实现第三代核电技术CAP1400 泵壳的验收，市占率约50%。

公司核电主泵泵壳方面，三代核电机组有4个主泵，每个主泵泵壳约1000万；每年8-10台机组，对应3.2-4亿收入规模。其中，公司市占率约50%，预计每年2亿订单。

中子吸收材料建设期：按照每年新建6-8台机组计算，对应150吨中子吸收材料，大概100万/吨，对应1.5亿需求。

来源：谈股问君