屈庆：降低融资成本并非只能依靠降准

作者：华创债券屈庆团队

周三虽然降准正式实施，但央行在公开市场金回笼了1500亿资金，资金面依旧偏紧，国债期货早盘低开后小幅震荡，午后跌幅扩大，10年期国债和国开现货收益率分别上行5bp和7bp左右。对于后期，我们需要关注：

第一，公布降准之后显分歧，市场波动明显加大。从上周二晚央行意外公布降准到本周三正式实施降准，虽然只有几个交易日时间，但对市场来说却非常难熬，除了持续收紧的资金面外，债券收益率也是像过山车一样上下大幅波动，尤其是本周市场，比如170215，周一上行6bp，周二下行7BP，周三再次上行7BP。收益率的大幅波动说明目前市场的分歧较大，那么公布降准或是实施降准后的市场跟之前有什么变化呢？我们认为有几点比较明显：

首先，资金面持续收紧，且短期估计依旧难明显缓和。公布降准前资金面一直是比较宽松的，也是导致收益率持续下行的主要原因之一，而公布之后资金面开始持续收紧，当然也有人会觉得是因为降准要到本周三才实施，所以之前会紧张，但降准实施前也进行了逆回购操作，且周三降准实施后资金面依旧没有出现明显缓和。其实反过来想，央行知道随着缴税临近，资金面会收紧，叠加贸易战的影响，才意外降准对冲，但没想到缴税的规模要比以往大，而且降准也使得市场重新开始加杠杆，导致资金一直紧张。

那么后期资金面会不会重新回归宽松，我们认为短期难看到，这就是目前市场最大的分歧点：货币政策到底有没有发生变化？降准叠加政治局工作会议的表述，使得市场一部分人认为货币政策发生了微调，但我们认为至少从目前央行的操作和表述来看，很难看出货币政策的变化，如果货币政策微调，资金面也就不会持续紧张，尤其是周三降准释放4000亿资金的同时，央行公开市场全部回笼到期的1500亿资金，而且周三央行再次发公告强调：“降准置换MLF属于两种流动性调节工具的替代，在与4月中下旬企业缴税形成对冲后，银行体系流动性的总量基本没有变化，稳健中性货币政策取向保持不变”，从表述看至少说明此前降准确实只是为了对冲，但市场有些认为是放松，又重新加了杠杆，这与长期去杠杆的大方向相违背，所以短期央行可能会继续维持偏紧的资金环境来纠正市场加杠杆的行为，估计资金面难明显缓和。另外，周四将有2500亿逆回购到期，若央行再全部回笼，则降准释放的钱就都收回，可继续关注央行如何操作，进一步确认。

其次，美债收益率突破3%，美元指数开始小幅反弹。周三美元指数突破3%的整数位，创了2014年1月以来的新高，较降准前短短几个交易日上行了20bp左右，叠加国内收益率的下行，10年中美利差缩窄至60bp，同时美元指数也开始反弹，人民币贬值压力加大。往后看，美债收益率和美元指数可能会继续上行，具体见第三部分分析。

最后，回到收益率上，以170215为例，降准前收益率在资金宽松、贸易战等多重利好推动下，下行至4.6%的平台小幅波动，若没有降准利好的刺激，估计也难继续向下突破，降准当晚夜盘下至4.48%，可能是对降准事件最好的反映，第二天大幅低开，最低下行至4.37%，收盘在4.46%，所以很多追进去的是被套的，周三收盘在4.52%，略高于降准当天夜盘，也就是说目前收益率还是反映了降准带来的利好，但如果没有新的利好刺激，收益率继续下行的空间也有限，相反，现在的市场环境要比之前面临的压力更大，先不说降准本身如果只是对冲带来的利好有多大，至少目前的资金面要比之前紧张，且短期也难明显缓和；贸易战也出现缓和，媒体报道中美将进行协商谈判；美债收益率突破3%；资管新规马上要落地；机构又重新加杠杆等，所以也要警惕收益率大幅下行后的反弹风险。

第二，降低融资成本并非只能依靠降准。周三召开的的国务院常务会议中再次提到降低企业融资成本，可能市场很多人会认为降低融资成本就是降准，对应货币政策放松，但我们认为不会，一方面会议明确提出通过再推出7项减税措施，支持创新创业和小微企业发展，包括决定将高新技术企业亏损结转年限延长到10年，推出对企业所得税、个人所得税相关优惠措施等，预计全年可再为企业减税600多亿元人民币。其实此前就有增值税改革措施，比如将制造业等增值税税率从17%降至16%等，5月1日起实施，全年将会减轻企业税负超过4000亿元，今年政府工作报告的目标是为企业和个人减税8000多亿元，所以未来还有针对个人的减税政策等财政政策落地。实际上，小微企业融资难的问题一直是国际上的热点问题，这是结构性的问题，很难通过单纯的流动性投放来完成。另一方面，结合这次降准来看，在金融去杠杆大背景不变的情况下，货币政策也不会单纯为了小微企业的融资成本而明显的放松，因为一旦放松又将面临金融杠杆的死灰复燃。如同本次降准，流动性并没有明显的宽松，以保持央行稳健中性的货币政策取向不变，避免金融杠杆的再度上升。

第三：美债收益率突破3%，美元指数强势反弹，警惕海外市场对国内债市的不利影响。隔夜美债成功突破3%的关口，是自2014年1月份以来首次，同时，美元指数近期强势反弹，一度站上91的三个月高位，中美贸易战也出现缓和，美国财长和贸易代表近期将赴中国进行贸易谈判，贸易战引发的避险情绪正在逐步消退，对于近期海外市场发生的变化，我们认为：

美国经济持续向好叠加通胀预期走高，美债收益率还有进一步上行空间。从近期美国公布的经济数据来看，美国经济扩张之势并未放缓，反而接替欧洲成为发达国家中最耀眼的一个：昨天公布的美国新屋销售数据显示，3月新屋销售年化总数为69.4万户，远超市场预期，连续三个月上涨，创下四个月新高。同时，前三个月的新屋销售数据获得大幅上修，修正之后较去年同期增长10.3%。表明美国房地产市场依然十分火爆，并没有受到美联储加息造成的按揭房屋贷款利率上调的不利影响。除了房屋销售数据十分亮眼之外，美国消费者信心指数也远超市场预期，美国4月谘商会消费者信心指数128.7，高于市场预期的126，表明美国消费者信心较强，这也是支撑美国消费和房地产市场的原因。因此，美国经济基本面依然较为强劲，为美联储加息提供支持，在此基础上，美债收益率仍将继续上行。

油价继续攀升，推升通胀和美联储加息预期。近期地缘政治冲击不断，布伦特原油和WTI原油价格纷纷突破前期高点。受地缘政治冲击、主要产油国抑制决定将减产协议持续到年底，以及全球需求不弱推动，近期油价的大幅上涨。同时，沙特此前表示希望油价升至80美元，甚至是100美元，而俄罗斯能源部长也表示虽然基本面来看不合理，但是4月油价可能升至80美元。另外，沙特和俄罗斯一致认为6月减产协议将不变。因此，在主要产油国对油价的看法以及减产协议将继续执行，油价近期可能处于高位震荡上行的趋势。油价的大幅上行推高美国通胀预期，叠加经济数据强劲，美联储加息预期进一步推升，目前6月份加息的预期已经高达93%，年内加息四次的概率也在不断上升。通胀和加息预期的上升同样是推升美债收益率的主要原因。

美元指数强势反弹，人民币贬值压力渐起。近期，随着美债收益率不断创新高，美元指数强势反弹，从89飙升至91的近三个月高位。此前没门提到，美元指数主要受欧元影响，日元和英镑其次，因此，美元指数的反弹一方面是由于欧元区经济数据疲软，美国经济基本面超过欧元区，同时欧元区经济数据下行和通胀的疲软降低市场对欧央行货币政策快速收紧的预期，打压欧元，支撑美元多头持仓；另一方面，随着美国利率和美债收益率进一步走高，做空美元的成本也随之增加，美国资本流入量也将加大，对美元需求增多，支持美元多头。内外因素均对美元造成利好，美元指数强势回归。在美元指数走高的基础上，近期人民币汇率大幅贬值。当然除了美元指数走高之外，央行意外降准，国内经济数据较美国而言相对平稳，以及中美贸易战等等均是打压人民币的原因。因此随着美元指数继续走强，人民币贬值预期可能加大。人民币贬值压力增加除了可能使得外汇占款继续流出，在中美利差持续收窄的基础上，还可能使得外资流出国内债市。

中美贸易战缓和，避险情绪逐渐消退。据媒体报道，欧盟近期要求加入中国向世贸组织提出的申诉，来应对美国计划推出的钢铝关税，除了欧盟之外，印度、俄罗斯、泰国、中国香港等国家和地区也加入中国提出的申诉，值得注意的是，欧盟是第一个获得临时豁免却依然向WTO申诉的国家。这表明，欧盟并没有打算伙同美国联合抵制中国，这对我国的抵抗美国贸易施压具有十分重要的作用。在此基础上，中美贸易战更可能偏向谈判解决的方向。媒体报道称特朗普日前表示，美国财政部长姆努钦和贸易代表莱特希泽将在未来数日率领代表团前往中国就贸易问题进行磋商。因此，中美贸易摩擦大概率以谈判解决，避险情绪也将逐步消退，其给国内债市带来的利好也将逐渐退去。

综合来看，近期海外市场发生的变化对国内债市而言无疑是利空的，美债收益率向上突破3%，并且在经济基本面强劲，通胀预期上升的基础上，美联储加息四次的可能性也在逐步增加，叠加供给压力持续，未来美债收益率仍有进一步上升空间；美元指数方面，近期随着欧元区经济数据疲软，美国十分亮眼，美元指数出现了久违的强劲反弹，美元指数的上涨给人民币带来较大的贬值压力，叠加国内央行意外降准，未来人民币贬值压力或逐步增大，外汇占款可能继续流出，同时外资对国内债市的支持效应也将减弱；贸易战方面，随着欧盟同意加入中国向WTO提出的申诉来抵抗美国钢铝关税，表明美国伙同欧盟联合抵制中国的目的难以达成，中国谈判筹码增加，另外美方已经表示财长和贸易代表将到中国谈判，表示中美贸易战以谈判的形势解决的可能性大大增加，贸易战带来的避险情绪对国内债市的利好影响也将逐步消退。因此需要警惕海外市场发生的这些变化可能对国内债市造成不利影响。

第三，三方回购不是政策放松。昨天上交所和中登公司联合发布三方回购暂行办法，我们在日报中进行了分析。简单讲，券商资管和基金专户暂无法参与正回购，三方回购对券种和折扣率要求高于协议式回购，但折扣率更加标准化有助于简化流程。我们认为需要再次强调下：

（1）三方回购不是政策放松，利好非公开和ABS更无从说起。中登推出三方回购和协议式回购的初衷是一样的，都是为了降低中央对手方风险。只不过相较于协议式回购，三方回购有些“标准化”特点，比如中登对质押券篮子和折扣系数都有规定，所以不是政策放松。退一万步讲，协议式回购对参与主体、质押券和折扣系数都没有规定，而出了一个有明确规定的三方回购，难道是利好吗？公募基金流动性新规下，开放式基金质押品资质要求与基金合同投资范围一致，而且各家基金对质押券标准都比较严格，所以即使非公开纳入了三方回购和协议式回购，实操性也不强。

债市投资策略：周三虽然降准正式实施，但央行公开市场全部净回笼，从央行的操作和表述看，此次降准只是对冲，至少目前难见货币政策的微调，收益率略高于降准当天夜盘，也就是说目前收益率还是反映了降准带来的利好，但如果没有新的利好刺激，收益率继续下行的空间也有限，相反，现在的市场环境要比之前面临的压力更大，先不说降准本身如果只是对冲带来的利好有多大，至少目前的资金面要比之前紧张，且短期也难明显缓和；贸易战也出现缓和，媒体报道中美将进行协商谈判；美债收益率突破3%；资管新规马上要落地；机构又重新加杠杆等，所以也要警惕收益率大幅下行后的反弹风险。

来源：屈庆债券论坛