西王特钢(01266.HK)：复苏故事或有望在今年延续

机构：银河国际

摘要：在2017年取得强劲业绩后，西王特钢早前就2018年第一季发布了盈喜，预计第一季净利润同比增长26％，主要受惠于行业供需改善。随着政府计划在2018年进一步化解3,000万吨过剩钢铁产能，我们认为钢价将较为坚挺，并支持公司2018年的吨毛利和盈利温和增长。公司计划将特钢的收入贡献从30％逐步提高到70％，这也有助公司在长远实现可持续和稳定的毛利率。西王特钢现时的2018年市盈率为2.5倍，较马钢/鞍钢折让52％/67％。

鉴于公司盈利改善、恢复派息以及市场对公司关注度提高，我们认为该折让仍有收窄的空间。如果市场对其母公司财务状况的忧虑在7月获得完全缓解，将成为西王特钢重要的股价催化剂。

第一季势头向好。公司预计2018年第一季净利润同比增长26％，这主要是受益于：（1）钢铁供应量下降，因政府推进有关取缔中频炉及钢铁业去产能的有利政策，以及部分环保不达标企业关停；（2）钢铁需求上升，因政府批复大量基础建设项目；（3）融资成本下降，因一家子公司获认定为高新技术企业而令税务开支减少。我们认为，此次盈喜反映公司有能力凭借在山东的强大行业地位，将盈利增长的情况从2017年延续至2018年。

受惠供需平衡改善和产品组合优化，预计18财年的毛利率仍有提升。管理层预计2018年公司吨毛利将进一步提升至650-700元人民币（2017年：647元人民币），主要是由于政府政策偏向正面（例如计划于2018年进一步化解3,000万吨过剩钢铁产能），这将继续缓解钢铁行业的产能过剩问题。这有助改善供需平衡和提升行业的平均售价，并有利一些大型钢企和地区份额较高的钢企包括西王特钢。此外，预计钢铁行业的错峰生产将使一些小型钢企进一步受压，最终有助西王特钢提升市场份额和议价能力。公司目标通过优化产品组合实现持续稳健的毛利率。2017年，普钢/特钢对西王特钢的收入贡献为70％/30％。公司计划在三年内通过增加特钢的贡献，将上述比例调整至30％/70％，因为管理层认为特钢产品的高毛利率更具持续性（2017年为16.3％），而风电等行业对特钢的需求亦较为稳定。关于普钢，管理层指出其价格和毛利率较为波动，同时对普钢的高毛利率的可持续性抱持谨慎看法。

预计产能将在2018年扩张，利用率亦提升。管理层预计，2018年产能将增加30万吨，这将使总产能达到330万吨。新的产能将主要为钢轨（属于特钢）。计及新的产能，管理层预计公司2018年底的产能利用率将上升至110％（2017年底：100％）。

支持2018年及往后的订单的几个因素。公司看到山东基建项目（如济青高铁）对钢材有需求的稳定，并会在未来2-3年内支持该公司的订单。公司也有望受益于雄安新区的发展，因为公司于河北拥有业务。此外管理层指出，公司今年较早时候开始向中国中车的子公司供应车轴钢坯。管理层表示，目前向中车子公司的车轴钢坯供应量仍是小批量，预计未来将逐渐增加。

2017-2019年享受到税务优惠。公司旗下西王金属科技于2017年12月从政府机构取得高新技术企业证书，有效期为三年，期内该子公司有资格享有企业所得税之优惠税率15%。凭借此税务优惠，西王特钢于17年度共节省约81万元人民币之所得税开支。