国美电器（0493）：三个理由看好重拾增长势头

作者：袁志成

随着近年各项重组开始收成，国美2014年净利润同比增长43.5%。我们预期未来三年盈利继续有理想的增长。我们基于下列三个理由看好国美，重申“买入”评级，目标价1.83港元。

2014年业绩。国美公布2014年销售收入同比增长7.0%，净利润同比增长43.4%，与较早前发出的盈利预喜一致。盈利增长强劲主要由于：1)一线城市同店销售增长3.8%，二线城市同店销售增长9.3%；2)综合毛利率扩张10个基点；3)经营开支占销售收入比率下降30个基点。我们认为业绩肯定了管理层过去三年在公司重组方面作出的努力。

我们预期2015年国美估值的重估势头良好，基于以下三个理由：

电子商务商品交易总额增长强劲。国美的线上商品交易总额同比增长84.4%至80亿元(人民币，下同)，管理层预期2015年商品交易总额增加一倍。我们认为商品交易总额强劲增长是因为公司整合线上线下供应链及更密集推广线上平台。随着线上商品交易总额占总收入比重上升，市场应该会对国美的增长前景有更乐观的看法，重估势头良好。

线下店盈利增长理想。有投资者认为线下店是夕阳行业，增长不大，但我们认为中国的零售商仅处于升级初期，预期2015年盈利年均增长20%，主要来自三方面：1)进一步渗入三四线城市，开设80-100家新店，店数每年增加7-9%；2)提高独家产品比重，改善毛利率；3)向供应商及客户提供增值服务(即融资及保养)带来额外收入。

低谷估值。国美现估值10.9倍2015年市盈率及0.26倍2015年，以市销率计远低于苏宁的1.0倍和京东的1.5倍。此外，我们预期国美2015年将维持40%分红比，分红率为3.7%。

部份悲观的投资者可能认为国美估值低是因为其在电商业务上落后于京东及苏宁。不过我们认为电商业务的准入门槛低，因为消费者转到不同网站消费零成本。由于国美的成本结构性地较大部份同业低，我们认为国美可透过更密集的推广活动迅速扩大电商市场份额。

估值及催化剂。因此，我们维持国美的“买入”评级，目标价1.83港元。下个股价催化剂可能是1)线上商品交易总额进一步增长；2)2015年第1季经营表现有惊喜。

来源：工银国际

（注：文中观点仅代表作者看法，仅供参考）