恒安国际（1044）：纸品竞争激烈，发展前景仍乐观

作者：郑泽滨

投资要点

业绩概况：恒安国际2014年实现营业收入238.31亿元港币，同比增长12.48%。受惠产品组合优化、扩大规模效益，及原材料价格下半年开始下跌的正面影响，集团毛利率上升99个基点到46.11%，毛利润增长14.94%到109.88亿元港币。净利润增长5.4%到39.74亿港币。全年派息2元港币，派息率62.6%。

对卫生巾业务高增长充满信心：管理层认为恒安卫生巾业务仍有增长空间，从产品上，2015年会首次推出夜用卫生巾，抢占竞争对手市场。从渠道上，卫生巾销售在电商渠道增长迅速，未来有很大机会。

拆分销售团队提成团队专业能力：恒安在2014年完成了销售团队的拆分，卫品和纸品团队各自分工、分品类订立销售目标，为经销商和销售终端提供更专注、优质的服务。拆分后不会影响期间费用，销售雇员的数目和物流成本都不变。

纸巾行业产能依然过剩：纸品竞争依然激烈，产能计划有进一步延后的可能性。公司在2014年下半年开始没有采取上半年牺牲价格提升销量的策略，间接对纸巾销售增速造成影响，市场份额下降。公司未来会平衡好量和价的关系，专注于产品差异化。

估值：公司目前股价对应2015年市盈率23倍。

会议问题：

1.卫生巾的高基数下的成长空间。

恒安在夜用产品基本上是空白，而其他竞争对手都在做。公司今年会推出夜用产品。另外，卫生巾会拓展新渠道，如电商，2014年在电商上表现不错。公司还把纸品（纸巾）和卫品（卫生巾、纸尿裤）的销售团队分开，让各个团队更加专业。

2.原材料下降带来的成本红利能否转移到利润？

公司对于盈利和销售推广会做综合的平衡和考虑。一部分成本红利会转化成利润，一部分会用于推广提高品牌力。

3.生活用纸。

去年调整策略保证利润，今年会充分考虑量。

4.纸尿裤未来在新渠道上有什么动作？

尿裤整个行业的电商占比很大，但恒安发展比较晚，主要因为之前技术上有滞后，现在技术已经没有问题了。尿裤还会专攻母婴渠道，专门安排了100多个销售人员负责母婴渠道。公司预计纸尿裤的销售会慢慢好起来

5.去年下半年为什么尿裤增长减缓？

去年低端产品表现不好，但中高端产品可以，占中高端产品35%的小轻芯、超能吸（增长25%）和拉拉裤（增长290%）表现不错，老产品超级干爽卖了很多年，去年下半年对他进行升级、提价，影响了销售。

6.为什么要分开纸品和卫品的销售团队？

恒安刚开始是通过优秀的产品带领其他品类的产品发展。从2014年开始各个品类越来越成熟，发展都挺好，可以各自发展了。将各个品类的销售团队分开，是为了更好的提供优质的服务给经销商和零售店。

7.销售团队分开后产生了费用？

拆分销售团队在2015年1月1日已经完成了。分开后费用不会增加，物流成本不变，销售雇员数目也不增加。

8.政府补贴的记账原则，未来会不会减少？

公司在每年12月31日之前收到政府的批文，年度审计前（3月中）要收到政府的拨款，才会把政府补贴放在那个年度入账。补贴的确要看当地政府有无足够的财政储备。恒安在以后还会继续有这方面政府奖励的收入的。

9.能否将三大类产品增长速度按量和价拆解？

卫生巾增长24.4%，均价上升6.6%。纸尿裤增长5.3%，均价上升9.5%。纸巾增长6.4%，其中均价下跌1.9%。

10.2014和和2015年资本支出的情况。

14年17.5亿港元，2015年比较难测算，因为纸巾要看市场表现和需要，2015应该会比2014年低。

11.公司会打算用现金归还可转债吗？

目前没法赎回，因为可转债只有在2016年中有几天的时间窗口是可以赎回的。

来源：兴证香港

（注：文中观点仅代表作者看法，仅供参考）