毒舌研报丨别笑！请让我安静地写写中国石化-格隆汇

中石化不是一家油企，它是一家从原油到成品到零售终端从头到尾的企业，它在消化资源品价格波动方面，有相当的体系化优势。

作者：中泰证券齐齐鲁

来源：中泰证券资管

别笑！请让我安静地写写中国石化

同志们，首先强调，不构成投资建议。突然想写中国石化，是因为突然发现了一个情况，如图：

上图是中国石化（上方线）叠加中国石油（下方线）的走势图，我们可以看到，2016年4月之前，石化双雄的股价走势一直十分接近，但是从2016年4月以后，中国石化与中国石油的喇叭口一直在扩大，乃至近日已经走出了不同的方向。

这到底是为什么呢？

因为这俩公司，现在，眼下，当前，根本就是两种公司。对于中国石化，我好有一比——

人生的最好时光？

就像我们生活中有那种人，他很闪亮的阶段，其实身上处处都是毛病，非常讨厌；然后他仿佛消沉，少人关注，偶尔听到的也都是关于他的坏消息，其实这时他身上反而处处都是优点，但人们浑然不觉；突然有一天，他就憋了个大招出来，再次闪亮了。

他还是他，他可能有些变化，但其实变化最大的，恰恰是我们这些旁观者的心态。

不铺垫了，很少写个股研报，让我们直捣黄龙——中国石化有三好：钱多奶水好，链长弹性好，开支少估值好。

我们是个严肃栏目，那就先从奶水好开始说吧。推荐东方证券赵辰的《从股息率看中石化投资价值》。其实近期关于中国石化最全面深度的报告是申万宏源谢建斌的《中国石化——大鹏展翅，志在万亿》，想充分了解中国石化的朋友，直接看这篇。但是角度最独特重点抓得最好的还是赵辰的这篇“股息率”。

起因是中石化公告2017年分红605.4亿元，这是什么概念呢？2017年中石化净利润拢共511.2亿元，相当于挣1块分了1.18块！为什么这么分呢？

一方面是手里现金太多了，留着也是降低效率。中石化在手现金有1600亿，累计未分配利润高达2900亿，相当于目前市值的37.5%！

你说，中石化可以还还债啊，这也能降点财务成本啊。

对不起，没那么多债可以还。虽然表面上看，中石化的资产负债率有46.47%（本身这数就比较低了），但是分析师已经帮你分析好了，净有息负债2017年末才区区288亿！

能想象吗？一个总资产近1.6万亿的大家伙，净有息负债才288亿，不够零头的。

为此，赵辰的结论是，中石化“未来分红率大概率会有所提升，即使以16年65%的分红率测算，未来三年每年分红 600 亿元以上也可能会成为常态，对应目前股价的股息回报率在7.8%左右，还有很大的投资价值。

这个7.8%是什么概念呢？我们拿A股记录最好的现金奶牛比一下看看：

当然，您冰雪聪明，肯定要问：产奶的前提是造奶，凭什么说中石化分红率“大概率会有所提升”呢？中石化的现金流能稳定住吗？

你说：2013-2014年，中石油分红比中石化还多呢，现在反不如中石化了，你怎么有把握说，中石化就能稳得住呢？

——这就是捧哏的作用，没有你这疑问，我还不好过渡到下一段：链长弹性好。

其实中石化不是一家油企

中石油算是一家油企，或者说，资源型企业，但中石化不是。您把这句话记住了，下面我们就开始拆解中石化的业务。推荐大家看太平洋证券杨伟的《进可攻，退可守，万亿市值才起步》。

中石化的业务可以拆解为四块：勘探开发、炼油、化工和销售（所有中石化研报都是这么拆的），也就是找油钻油（上游、资源），炼油（中游，加工），化工（中游，加工）和销售（下游）。

杨伟的总结是：上游弹性大，中游舒适区。下游则是天风证券张樨樨补充了一个：下游有保障。我们分别解释一下。

找油钻油这件事，是油企资本支出的重点，而且只在油价高的时候才有利润。中石化勘探开发2017年经营亏损459亿元，天哪。这主要是因为之前几年油价暴跌（100多美元跌到40美元，你知道的），但你找油花的钱是支出过的，你的井是打过的，你的折旧不能停啊，专业说法叫DD&A（感兴趣的可以百度一下），这部分投入摊下来，当然油价越跌越亏，联动是很明显的：