西王特钢(01266.HK)：长短流程炼钢之间的博弈将在中期形成盈利天花板，目标价：2.00港元

机构：国泰君安

评级：收集

目标价：2.00港元

2017财年净利激增167.9%。在钢材销量受到来自普钢产品销量上升的影响而同比提升10.4%的背景下，收入同比上升63.4%。毛利率同比改善2.3个百分点至16.4%，吨毛利录得人民币647，同比提升73.9%。净利录得人民币8.98亿，同比增167.9%。

社会库存下滑但钢材库存正在堆积。近期在主要钢厂发货上扬的背景下社会库存出现下滑，表明主动去库存正在进行。然而，钢贸商可能对补库存更加谨慎，导致钢厂库存的上升。我们认为若下游需求不能改变钢贸商的预期，该趋势将继续催化钢铁的价格风险。

长流程和短流程炼钢的博弈可能将作为钢价持续走强的主要障碍。由于较弱的利润水平，电炉利用率暂时性地下滑。然而高炉炼钢也可能同时减少废钢掺入，源于已经不需要进行产量对冲。这将打压废钢的价格，并且再次使得电炉钢盈利从而自然地产生新的供给。

电炉复产以及长流程炼钢中铁水和废钢的灵活转换将在中期构成钢铁行业的盈利天花板，源于两种流程均可以对冲掉来自限产所导致的钢材产量下滑，从而防止钢厂因供应限制而持续性地获得超额盈利。因此，基于0.6倍的2018财年市净率，我们下调西王特钢的目标价至2.00港元，并且同时下调其投资评级至“收集”