民生银行(01988.HK):攻守皆备,维持“增持”评级,目标价:9.10港元

机构:申万宏源

评级:增持(维持)

目标价:9.10港元

民生银行上周公布2017年业绩。2017年总贷款同比增长13.9%,总存款下降3.8%。净息差达到1.50%,而2016年为1.84%,2017年前三季度为1.41%。净利息收入同比下降了8.6%,非息收入也同比下降了8.6%。净利润达到498亿元人民币,同比上升4.1%,EPS达到了1.35元人民币。公司不良贷款率达到1.71%,而2016年为1.68%,2017年前三季度为1.69%,拨备覆盖率达到155.6%,2016年和2017年前三季度为155%。核心以及资本充足率和总资本充足率分别达到8.63%和11.85%,而2016年为8.95%和11.7%,分红率保持在12.2%。

主动资产配置。在2017年的政策收紧的环境下,那些融资能力强的,资产配置保守的银行脱颖而出。然而,自2018年,在经济恢复和银行间利率企稳的情况下,资产端的优势比负债端的更重要,那些表现落后并且资产配置激进的并且银行间负债占比高的银行将会逐渐赶上。(1)净息差:在经济企稳期间,净息差改善最重要的原因从低银行间负债变为高贷款占比和更强的定价能力。(2)资产质量:制造业的盈利能力和偿债能力明显改善,因此资产质量改善的主要驱动力从高零售贷款变为高企业贷款。民生银行曾经因为企业贷款占比高,在经济下行期间净息差和资产质量情况恶化,同时公司也会在经济上行期间拥有更高的净息差和资产质量改善空间。2017年,民生银行总贷款和债券占公司总资产的81%,而行业平均为69%,公司企业贷款占总资产的占比为61%,而行业平均值为39%。同时由于资产质量企稳,公司还表示将会增加中小公司贷款占比。2017年底,民生银行银行间负债占比从32%降低至28%,同时公司资产管理规模下降了28%。

追落后。鉴于改革的不确定性提升以及潜在的再融资,我们对于板块估值恢复空间吃谨慎空间。然而,由于资产质量的担忧的移除以及银行间利率企稳,那些便宜落后的股票仍有估值修复的空间。未来,投资者将会提升仓位以防止表现明显落后于市场,他们可能会转向那些便宜的,基本面改善和估值修复空间更大的小银行。自2017年,民生银行股价下降了2%(行业上涨了40%)。目前,公司股价对应0.49倍2018年PB,行业平均为0.77倍PB而公司历史平均PB为0.72倍。民生银行H股股价对A股有18%的折价,而行业平均为14%。

维持增持。我们将公司18-20年EPS预测上调为1.46/1.62/1.81元,对应同比增长7%/10%/12%。我们给予公司0.6倍的2018年目标PB以及9.10元的目标价,对应19%的上升空间,我们维持增持评级。

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