金山软件 (3888 HK)： Go big or go home

■ 猎豹移动和金山云的增长是金山软件短期重要的催化剂

■ 受到猎豹移动和金山云加大投入的影响，2015年金山OPM将继续下降

■ 2015年已成为明确的业绩底部，2016年将是金山收获周期的开始


猎豹移动：打造全球领先的移动广告平台

猎豹移动4Q收入再次超过管理层指引上限。移动端MAU在4Q达到3.95 亿；移动端收入占总收入由3Q的24%上升至38%；海外移动端收入占总收 入达到24%。我们相信猎豹移动已经证明了其在海外移动广告市场的货币 化能力。公司2015年目标包括1）移动端MAU达到6亿；2）收入增速超过 100%；3）海外移动广告成为主要的收入增长动力。


金山云：小米的心脏，金山的未来
我们相信金山云作为小米生态系统内最主要的云服务供应商拥有非常可观 的前景。短期来看，金山云将受益于小米生态系统内数据量的爆发增长； 长期来看，金山云将有机会成为中国主要的云基础设施+平台供应商之一， 受益于中国云计算行业的发展。我们预计2015-2017年金山云的收入将分 别为4.5亿元、14亿元及30亿元，占收比为9%、16%及22%。


All in 2015，收获2016
我们预期2015年金山将继续All in策略，投入的主要方向为猎豹移动和金山 云。在2015年激进的MAU及收入目标的前提下，猎豹移动将加大市场推广 及人才层面的支出；金山云将加大IDC资源投入及人才投入。我们预期 2015年金山OPM将较2014年进一步下降至13%。另外，手游业务是2015 年金山业绩重要的变量。我们的收入及盈利预测没有包括手游业务的潜在 贡献，若手游业务成功，则金山2015年OPM压力将明显缓解。最后，我们 预计2016年将是金山收获周期的开始，因为1）猎豹移动将进入盈利释放 周期；2）金山云将实现盈亏平衡。

估值/风险提示
综合我们对收入及OPM的调整，我们下调2015盈利预测7.8%，上调2016 年盈利预测2.5%，并加入2017年预测。综合以上调整，我们下调基于DCF 的目标价至HK$30，对应29x2015E及17x2016E P/E。金山软件目前股价 相当于25x2015E及13x 2016E P/E vs. 行业平均31x2015E P/E。重申买 入评级。  




猎豹移动：打造全球领先的移动广告平台

猎豹移动4Q收入增长118%至5.89亿元，高于管理层指引的上线5.7亿元。收入快速增长主要受益于高速增长移动端收 入，特别是海外移动端收入的快速增长。猎豹移动4Q14有几个数字值得关注：1)移动端MAU达到3.95亿，同比增长 138%，其中69%为海外用户。移动产品总安装量为10.89亿; 2) 移动端收入占比有3Q14的24%上升至4Q14的38%。 其中海外移动端收入占总移动端收入比例达到24%，上季度为11%; 3)在移动端收入中75%来自移动广告，25%来自手 机游戏 。


在产品及用户数方面，根据App Annie，猎豹移动从2013年9月首次进入GooglePlay全球非游戏应用下载前十名后，截 止2015年1月，连续17个月保持在榜单的前十名。猎豹移动在2015年1月的排名是第2名，仅次于Facebook。猎豹移动 已经建立起了完善的工具手机应用矩阵。目前猎豹移动已经有4款APP达成超过1亿下载量（Clean Master, CM Security, Battery Doctor, Photo Grid）。猎豹移动在近期也推出了多款新产品，如CM Launcher, CM Keyboard and CM Transfer, 这些新产品将进一步完善猎豹移动的产品矩阵并且覆盖更多的移动用户。




在海外移动广告变现方面，我们相信猎豹移动经过几个季度的摸索已经基本搭建完成海外移动广告货币化体系。目前 猎豹移动主要通过三个渠道进行海外移动广告变现：1）Facebook Audience Network；2）第三方广告平台；3）自有 广告平台。其中，Facebook Audience Network是Facebook针对移动端的广告平台，可以允许广告主将广告显示在除 Facebook产品以外的手机应用上。管理层表示猎豹移动目前已经是Facebook Audience Network上表现最好的移动开 发商之一。在自有平台建设方面，猎豹移动仍处在相对初期的阶段，管理层表示，在猎豹移动积累了海量用户流量、 精准广告投放技术以及用户行为数据后，公司在2015年将会加快自有移动广告平台的建设。近期猎豹移动5800万美元 100%收购Mob Partner就是完善自有广告平台的举措之一。无论从广告库存的开放程度还是广告价格来看，猎豹的货 币化仍然处在初期阶段，仍然有很大的上升空间。


基于庞大的用户基数以及海外移动广告市场货币化的成功，猎豹移动制定了非常具有野心2015年计划:1) MAU达到6亿; 2)收入增速超过100%; 3)海外移动广告成为主要的增长动力。为了达到这个目标，猎豹移动制定了与其相匹配的投入 预算。市场预期2015年将是猎豹移动OPN开始回升的一年，但是在公司最新目标的前提下，我们预期2015年猎豹移动 的OPM将有可能低于2014年的水平。不过我们非常认同猎豹移动的战略方向，我们认为，在猎豹移动已经取得海外移 动工具应用市场绝对领先地位以及已经找到货币化模式的前提下，猎豹移动应该利用领先优势进一步扩大用户基数。


金山云：小米的心脏，金山的未来
小米的心脏
金山云是小米生态系统里唯一的云服务供应商。金山云是金山软件的子公司，由金山软件的CEO张宏江博士兼任金山 云的CEO。根据小米生态系统的规划，金山云是小米生态系统里唯一的云服务供应商，是小米生态系统的根基和数据 的集散地。

从长远来看，我们相信小米将打造一个以手机为中心的智能生活生态系统。经过3年的布局，我们认为小米在手机端的 布局已经初见成效，成为了中国第一的手机厂商。我们相信小米未来将会在继续巩固手机领先地位的同时把重心逐渐 向周边产品转移，开始构建外围生态系统。我们认为小米外围生态系统将围绕着用户的两个地理空间或生活场景展开： 家庭和家庭以外。以家庭为核心的智能生活生态系统主要围绕着智能家居展开。路由器是小米智能家居生态系统的网 络中枢，而手机是小米智能家居生态系统的遥控器。小米目前自主推出的智能家居产品包括路由器、小米电视、小米 盒子以及小米小盒子，合作推出的产品包括空气净化器、智能插座以及智能灯泡。在家庭以外的智能生活生态系统主 要围绕可穿戴及便携设备展开。小米的可穿戴设备产品主要通过投资的小米体系中的公司提供。目前已经推出的可穿 戴及便携设备包括小米手环、运动相机以及智能摄像头。在家庭以外生活场景中，手机扮演的角色是数据的收集和分 析中心。

我们可以看到，在小米未来的布局中，无论是智能家居还是可穿戴设备，每一个硬件产品都将成为一个数据生产中心。 可以预见的是，随着小米外围生态系统构建愈加完善，生态系统内产生的数据量将呈爆发式增长。在这样的趋势下， 小米生态系统中将需要一个可靠云服务的供应商，这个供应商将负责处理、分析和储存小米体系中的所有数据，其价 值不言而喻，而金山云就扮演了小米体系中唯一云服务供应商的角色。

从另一个角度看，我们注意到目前无论是中国还是美国市场，比较成功的云服务均由强大的互联网或IT企业提供，例 如亚马逊、IBM以及微软等。这也反映出云服务 – 特别是基础设施服务 – 的发展路径即行业特征，即目前市场上的 云服务商通常都经历了一个由内需供给到对外服务的过程。换句话说，这些互联网及IT企业通常是为了满足自己内部 庞大IT资源需求开始构建云，之后随着技术的成熟及市场需求的增加逐渐将云服务开放。这样做的好处是，1）分担自 有IT资源的运营成本；2）增加新的收入来源；3）长期来看云服务将成为新的社会基础设，坐拥海量社会数据资源的 云服务供应商将拥有很高的竞争门槛。

云服务基本架构
云计算的核心精神是让 IT 资源变成一个像水电一样基础资源，能够让开发者、企业及用户根据自己的需要按需使用 IT 资源及付费，不需要再为了 IT 资源不够用或者冗余而担心。从个人用户的角度来看，在理想的状态下，个人用户将不 再需要电脑主机，而只需要一个能够接入互联网的显示器（就像一个接入城市自来水系统的水龙头），剩下的一切 IT 资源（如计算及存储）都会根据用户的使用需要自动调节，按需供给。从企业的角度来看，企业将不需要自建的数据 中心或者机房，只需要通过租用的方式按需使用，所有的计算和存储都将在云端进行。  


云计算服务基本架构主要分为三层，即 IaaS、PaaS 以及 SaaS，分别对应了基础设施服务、平台服务以及软件服务。 基础设施服务主要提供云主机、弹性计算、云存储等基本服务。平台服务主要提供了软件运营平台、软件开发环境以 及一系列辅助功能。软件服务则是提供了运行在云中的软件及应用。从这三层服务架构来看，IaaS 和 PaaS 结合通常 比较紧密，目前包括亚马逊 AWS 在内的主要云服务供应商均是采用了 IaaS+PaaS 的服务模式。SaaS 模式相对独立， 市场也相对分散。




中国云服务市场进入快速增长阶段
中国云计算市场仍然处在相对初期的阶段。与美国类似，中国云计算市场目前的增长动力更多是来自互联网、IT 企业 及电信运营商自身的业务需求，更多的企业以及个人用户仍然处在慢慢认知云服务的阶段。这一点从中国 2014 年上 半年公有云市场排名就可以看出。互联网企业中只有阿里云一家上榜，而百度和腾讯的公有云业务仍然处在初期阶段。 不过我们相信在移动互联网应用（游戏、视频、相片）的推动下以及随着智能设备的普及，中国的公有云市场已经开 始进入快速增长阶段。





在云服务供应商的商业模式方面，从上述的三层服务架构来看，IaaS 和 PaaS 结合通常比较紧密，目前包括亚马逊 AWS 在内的主要云服务供应商均是采用了 IaaS+PaaS 为主的服务模式。SaaS 模式相对独立，市场也相对分散。以 亚马逊 AWS 为例，亚马逊 AWS 作为全球云计算企业的标杆，已经建立起了一套跨 IaaS-PaaS-SaaS 的完善的生态系 统。即便如此，AWS 的 SaaS 服务是通过 Marketplace，即开放平台的方式提供。在 AWS Marketplace 上可以找到各 类基于 AWS 云服务的软件及应用。  


中国主要的云计算服务商基本以亚马逊 AWS 为对标提供云服务。由于市场发展阶段不同，目前中国主要的云服务供 应商主要提供 IaaS 的服务，小部分云服务供应商同时提供 PaaS 的服务。从目前中国市场对云服务的需求层面来看， 对 IaaS 的需求占到了 73%。从目前使用云服务的客户来看，主要集中在互联网及移动互联网公司中。  


金山云模式： IaaS + PaaS
我们相信金山云也将采取 IaaS+PaaS 的模式。在 IaaS 方面，金山云的基础设施服务已经涵盖最基本的云计算、云存 储和云数据库三个领域。金山云在物理数据中心（IDC）层面将采用中心节点自建+其它网络节点租用的方式运营。在 IDC 方面，金山云已经通过入股世纪互联和与中国电信深度合作的方式保证了 IDC 及网络资源供应的数量和质量。在 PaaS 层面，金山云近期聘用了原新浪云 PaaS 产品（Sina App Engine）构建者符庆名作为 CTO，我们相信金山云的 PaaS 服务也会在今年上线。
  
从收入贡献的角度看，金山云的收入将主要来源于提供给小米的云存储服务。另外，云计算服务将是金山云 2015 年 的重点。金山云以游戏云为突破口，截止 2014 年底已经有超过 500 家手游企业选择金山云，超过 90 款游戏上线，其 中不乏爆款手游，如『全民奇迹 MU』以及『十万个冷笑话』等。2015 年除了游戏云，金山云还将在尝试在视频云及 电子商务云方面突破。
    


收入预测
我们预计金山云的收入从 2015 年开始将成为金山收入增长的重要动力。我们预计 2015-2017 年金山云的收入分别为 4.5 亿元、14 亿元及 30 亿元。2015-2016 年的收入预测是基于金山和小米签订的协议：，小米 2015-2016 年将分别支 付金山云 4.5 亿元及 14 亿元的云服务费用。2017 年的收入是基于我们对小米数据量增长的预测。我们的预测没有考 虑云计算业务带来的收入贡献。
  
网游业务
金山网游 4Q14 收入 3.47 亿元，同比增 20%，环比增 14%。龙头游戏剑网三受到期内重大更新的推动收入同比增 48%，环比增 10%。在手游方面，公司预计 2015 年将有超过 10 款手游上线，其中三款游戏将是 2015 年的重点：神 之遗迹、剑网三移动版以及剑侠情缘移动版。手游业务的表现将是 2015 年金山业绩重要的变量，若手游业务取得成 功，金山的 OPM 的压力将能得到明显的缓解。目前我们的预测暂时没有反应任何手游的收入贡献。


WPS
4Q14 WPS 收入 8500 万元，同比下降 20%，环比增长 15%。WPS PC 版 MAU 达到 8200 万，移动版 MAU 达到 8500 万。4Q 收入环比加速增长主要受益于新一轮政府采购的开始以及 4Q 是传统的政府采购旺季。另外值得注意的 是，公司在期内推出的 WPS Mail 在用户数方面取得了良好的增长。WPS 移动端产品 8500 万 MAU 中 6500 万为 WPS Office 产品，剩下的 2000 万主要来自于 WPS Mail。目前市场上尚无一款非常出色的第三方手机邮件应用，我 们认为 WPS Mail 一方面可以填补这一项空白，另一方面也会与 WPS Office 形成协同效应。我们相信 WPS Mail 未 来将成为 WPS 在移动端重要的组成部分。

估值与评级
综合我们对收入及OPM的调整，我们下调2015盈利预测7.8%，上调2016年盈利预测2.5%，并加入2017年预测。综合 以上调整，我们小幅基于DCF的目标价至HK$30，对应29x2015E及17x2016E P/E。金山软件目前股价相当于 25x2015E及13x 2016E P/E vs. 行业平均31x2015E P/E。重申买入评级。








（招商证券香港）