中国建材（03323.HK）：盈利高弹性，2018继续高歌猛进

一年之计在于春，对于水泥价格来说也大抵如此。受益于春季的复工潮，从三月中下旬开始，全国各地尤其是南方地区的水泥熟料开始陆续涨价，一甩颓势。上周，全国水泥市场环比涨幅为1%，价格上涨地区主要有江苏、浙江、广西和宁夏等地，幅度10-30元/吨，新疆执行上涨70元/吨。库存方面，全国平均水泥库容比51.94%，环比下降3.25%，全国熟料库存水平均值47.98%，环比小幅下降0.29%，正面证实了需求的逐渐恢复。 

目前，南方市场是刚刚达到供需平衡，价格多小幅稳步上涨。待北方地区需求全面启动后，价格上涨幅度将会比较大，带动全国价格继续攀升。而以2018年一季度水泥的平均价格来看，吨毛利已经高于2017年任何时刻，今年全行业的盈利值得期待。

中国建材是水泥行业盈利弹性最好的公司之一。在2018年水泥行业向好的预期下，中国建材的股价也是一路急涨，上周至今累计上涨25%，4月3号截至收盘更是飙涨逾7.5%。 

一．高盈利弹性在Q4得以验证 

2017年，中国建材的净利润为32亿（人民币，下同），同比上升约208%，但是如果撇除一次性项目的话，经常性净利润大约在34个亿左右，同比上升268%。 

2017年第四季度，中国建材的经常性净利润为15.3亿，同比增长291%，占全年经常性净利润的45%。该季，中国建材销售量为84百万吨水泥和熟料，同比上涨13%，而爆发性的盈利水平，主要原因还是是受益于水泥强劲的综合平均售价。第三季度，公司的水泥平均售价大约在247元/吨，在行业大面积长时间停窑的背景下，到第四季度环比上行17%至290元/吨。 

根据测算，中国建材的吨毛利也从2017年第三季度的68元上涨至2017年第四季度的90元，同比涨幅32%。相当于水泥售价每涨1块钱，中国建材的吨毛利上涨0.74%。 

二．非水泥板块同样发展稳健

中国建材旗下经营水泥业务的子公司有中联水泥、南方水泥、北方水泥以及西南水泥，2017年四家子公司表现均非常稳健。报告期内，南方水泥的收入增加99.8亿，中联水泥的收入增加83.8亿，西南水泥的收入增长33.3亿，北方水泥的收入增长3.1亿。 

值得一提的是，不止水泥板块，中国建材的非水泥业务在2017年的表现也良好。中国建材旗下的四大非水泥产业子公司都是行业的龙头公司，分别是中国复材（复合材料）、中国巨石（玻璃玻纤）、中国建材工程（工程服务）和中建材投资（投资）。2017年度，北新建材的净利润为23.4亿，同比上升一倍；中国巨石净利润21.5亿，同比增长四成。这两家公司12年来保持有30%的年复合增长率。 

2017年，受益于平均售价的回升，中国建材的新材料业务（石膏板、玻璃纤维、转子叶片等）经调整EBITDA同比增长39.6%至36亿。其中，中国建材合并口径下的石膏板销量和净利润分别增长11.3%和100.2%，北新和泰山石膏全年均价6.57、4.92元，同增11%、27%。 

三．两材合并，协同可期 

截止2017年12月31日，中国建材的净负债/股东权益比率为216%。等到5月初完成中材股份对中国建材的换股后，根据0.85的换股比率，公司总股本将为84.34亿股。合并后，中国建材的净负债/股权权益比率有望降低到161%，而公司的目标则是合并后在2018年年底达到120%的水平。 

除了财务指标好转外，两材合并落地后加速行业整合的协同作用也值得期待。 

小结

目前中国建材的市净率为0.91倍，作为行业龙头，估值极低（华润水泥控股1.5倍、西部水泥1.06倍）。未来，随着公司盈利水平的提高以及杠杆率的下降，重新估值的空间充足。