金山软件（3888）2014年业绩：企业云All-in战略还需要时间收成

作者：尤娜，于健鹏

金山软件公布的2014年第4季盈利符合预期，营业收入达到人民币107亿800万元，同比增长60%，主要来自网络游戏的20%增长、猎豹移动亮丽的133%增长及办公室软件及其他的10%增长。经营利润率由第3季27.5%降至第4季17.6%，因营销开支、研发成本及股份酬金急升。此外，管理层押注企业云服务推动增长。我们认为云业务需要一段时间后才能产生显著收入贡献，由于公司预期的个人电脑游戏及WPS业务增长减慢，我们维持对金山的“持有”评级及12-18个月目标价22港元，以反映经我们现时对公司估值的看法。

2014年业绩符合预期，网络游戏及WPS业务表现稳定

1)金山2014年业绩符合预期，网络游戏收入同比增长20%，主要受益旗舰游戏《剑网3》扩充包的亮丽表现(贡献网络游戏总收入56%)。去年网络游戏付费用户增长稍为减慢，2014年第4季环比增长14%(2013年第4季增长超过30%)，2014年平均每户收入也下降，由第1季47元不断下跌至第2季43元、第3季41元及第4季39元(人民币，下同)。金山也在去年第4季推出首个自主设计手游，计划今年推出10多个手游。

2)办公室软件及云业务贡献总收入13.4%，同比增长11%，主要由于增加WPS商业化及金山云奠定稳固基础。

押注企业云服务作为新业务重点，2015年利润率将受损。

1)云服务无疑是金山现时的战略重点－－金山主席雷军宣布未来3至5年内投资10亿美元发展云业务，最近获小米投资（小米同意每股作价14.93港元向腾讯收购约2.98%金山股份）。较早前，金山和小米战略投资中国最大互联网基础设施供应商世纪互联，分别购入11.6%及3.4%股份。

2)我们认为金山押注云服务是作为BAT初期布局和扩张的一大举措，同时B2B云服务需要在一段时间后才能成为公司主要收入来源，而B2C云服务在互联网巨头加入下是一个竞争激烈的市场，因此我们认为2015及2016年仍是金山的投资期。

2015年前景及估值。

鉴于金山对网络游戏增长减慢的指引、WPS扩张及全年利润率疲软的趋势(主要由于销售及分销开支增加)，我们预测网络游戏、办公室软件及云相关业务分别贡献2015年收入15亿元及5亿700万元。12-18个月目标价为22港元，反映我们预测2015年收入452亿元及净利润9亿400万元。现估值已反映云业务融合办公室软件及其他业务的贡献。

来源：工银国际

（注：文中观点仅代表作者看法，仅供参考）