东瑞制药（2348）：盈利略超预期，维持“增持”评级

作者：施佳丽

报告摘要        


2014年盈利略超预期。公司2014年营业额同比减少14.3%，主要是由于中间体和原料药业务的GMP工程改造延误导致下半年收入增速倒退72.3%所致。但是成药业务收入同比增长15.2%至6.3亿人民币，其中毛利率较高的专科药收入同比增长31.6%至5.27亿元，略高于预期。主要专科药中安系列收入符合预期，而乙肝药物雷易得则略高于预期。总体看由于中间体和原料药的GMP改造延误导致公司收入略低于预期，但是高毛利的专科药产品收入略高于预期，全年盈利略超预期。


中间体和原料药业务恢复仍需时间。公司中间体和原料药车间最终于12月22日才正式拿到新版GMP证书恢复生产。目前已经全部恢复生产，但是新生产线培训仍需时间，目前产能利用率为70%左右，预计这将逐渐恢复。这部分未来有可能受药品降价影响，因此小幅下调2015-2016年收入预期，


预计专科药业务将继续较快增长。2014年公司专科药收入基本符合预期。主力产品乙肝药物雷易得于2010年推出，目前在超过20个省份销售（2014年初为16个）。一般来说药品从进入医院到销售增长需2~3年时间，雷易得在已经覆盖的医院仍有增长空间。目前国务院和卫计委都提出要加快招标，我们预计2015年是药品招标大年。国务院指导意见中提出要优先采购达到国际水平的仿制药，我们认为雷易得这样的产品将受惠，雷易得2014年的销量和销售金额分别同比增长66.7%和65.5%，单价基本稳定。目前看2015年招标的价格政策趋于严厉，但是产品去年成功进入香港市场证明质量较好，我们相信在未来的招标过程中拥有较强的议价能力。安系列在国内拥有良好知名度，而且安内真零售占比较大，受价格政策影响相对可控。我们预计未来3年雷易得销售收入增速将保持在30%以上，安系列也将保持在20%左右。


未来仍需时间验证管理层稳定性。公司新任命的常务副总裁陈绍军先生在公司任职11年，原来主管安系列在福建地区的销售，拥有良好的业绩记录。现任CFO何玉燕女士也在公司任职超过10年，新管理层拥有丰富的业务经验。但是，去年频繁的管理层变动反映出公司在内部管理的一些问题，我们认为仍需时间验证公司高层管理是否能真正稳定。


投资建议：我们预计2014E-2016E EPS CAGR为27.1%。目前股价对应14倍2015E PER，低于行业平均。维持“增持”评级，仍然按照0.7倍PEG定价，目标价定为6元，较目前股价有10.1%上涨空间。


风险提示：i）招标降价幅度大于预期；ii）新管理层与员工磨合时间长于预期或者再次更换管理层；iii）专科药推广速度慢于预期；iv）国内进一步“限抗”


来源：安信国际证券


（注：文中观点仅代表作者看法，仅供参考）