华电福新(0816）业绩点评：产能结构转移，核能业务被低估

作者：申万研究

投资要点

电力销售收入和利润超预期：华电福新2014年实现总收入138.95亿人民币，同比增速为4.9%，比我们的预计140.76亿人民币少-1.3%。电力销售是公司主营收入，同比增长7%，比我们预计的6%高，这意味收入未达预期的部分仅来自于一些服务和其他收入的占比下降，从2013年的5%下降到14年的2.5%。华电福新2014年股东应占净利为18.67亿人民币，同比增长27.2%，比我们预计的17.66亿人民币高6%。利润超预期的主要原因是较低的煤碳成本以及高于预期的营业效率。

产能结构转移，风能领跑，核能业务被低估：2014年风电新装机1.4GW，风电装机总量首次超过公司燃煤装机量。风电板块还有1.7GW 正在建设和2.8GW的批准储量。根据我们保守预估，2015年新增1.4GW风电，风电自2015年启将占40% 以上的权益装机容量，而煤炭在2014到2016年间权益装机占比将从32%下降至24%左右。核电装机占权益装机比率预计将在两年内从3%左右上升至8%左右。根据现在284亿人民币的市值来计算（14年11.6x市盈率水准），市场几乎没有给公司15年的核电业务利润留有任何价值。

维持保守利用率预测：福建省2014年实现了GDP 9.9%的增速，电力消费同比增长9.1%，位华东区第一。14年燃煤利用小时数为5018，与我们预期基本一致。虽然我们不认为短期内燃煤利用率会显著下降，但为反映市场对福建产能过剩和燃煤行业的普遍担忧，我们维持保守预估，15年燃煤利用小时数同比下降5%，核电第一年利用小时下调至6000，且包含市场预计的20元/兆瓦时的燃煤上网电价削减。

维持买入评级：基于14年的煤炭成本和较高的运营效率，我们将股东应占净利从23.32亿人民币升至26.34亿人民币（同比上升41%），16年从32.21亿人民币升至33.85亿人民币（同比上升28%），并引入17年预测为44.05亿人民币（ 同比上升30%）。EPS15年从0.28元提高到0.31元，16年从0.38元升至0.40元，17年为0.52元。我们加总分部法给出5.17港币的估值，基于8x PE燃煤业务，12x PE的水电业务，18x PE的核点业务和15x PE的其他可再生能源业务。但由于市场情绪对福建产能过剩和煤炭长期发展受阻的担心，我们维持目标价4.61港元，相当于15E 11.9x 市盈率水准或15E 1.53x 市净率水准。股价有36%的上涨空间，我们维持买入评级。

（注：文中观点仅代表作者看法，仅供参考）